广发廖凌：中概股回归三种选择港股新经济“源头活水”_新浪财经

　　文：广发海外策略廖凌、朱国源

　　● 港股策略周论：中概股回归：港股新经济“源头活水”

　　美国强化监管背景下，未来中概股回归中国资本市场或进一步提速。我们就中概股回归的原因、回归路径、回归后对港股市场的影响进行剖析。

　　美股中概股回归中国资本市场是大势所趋。受本身质地参差不齐，与信息不对称等因素影响，中概股常年受到“估值歧视”，回归中国资本市场的动机始终存在。但过去由于受AH市场上市制度限制影响，部分未盈利、同股不同权企业只能选择赴美上市。在近期美国监管政策持续收紧，以及AH市场制度改革为中概股回归创造条件的背景下，未来中概股回归或进一步加速。

　　中概股回归存在三种选择，港股或是中概股回归首选。三种方式包括：（1）美股退市，重新A/H上市；（2）保留美股上市地位，在A/H市场双重上市；（3）保留美股上市地位，在A/H市场第二上市。考虑私有化退市成本较高，以及港股允许以大中华为业务重心的公司保留VIE架构进行二次上市等因素，港股市场或成为中概股回归的首选。

　　我们筛选出30只满足财务标准，未来或通过第二上市回归港股的潜在标的。随着中概股逐步回归，将起到优化港股行业结构、提振港股整体与相关行业估值、提高交易活跃度，为市场引入源头活水等效用。

　　投资策略：规避香港本地股，布局中概股回归。短期香港社会局势变化、中美双边关系存在较高不确定性。此外，欧美复工后的疫情长尾风险仍然存在，加上低油价影响，需关注因债务“压力测试”、基本面下修带来的海外波动风险。但在 “资产荒”下，高股息的港股若估值回调后，中长期的配置性价比仍极高；行业配置关注高股息低估值（但需规避香港本地股）、稀缺性（软件互联网）主线。

　　● 市场概览与情绪跟踪

　　上周（5.18-5.22）恒生指数下跌3.64%，板块方面，恒生一级行业除能源业外全部下跌，综合业跌幅最大。HVIX指数、港股看跌看涨期权比例、主板沽空比例均显著上升。

　　● 宏观流动性与估值跟踪

　　上周（5.18-5.22）人民币兑美元汇率小幅贬值，10年期美债利率0.66%，中美利差收窄至196BP。WTI原油价格上涨至33.3美元/桶。恒生指数PE 9.32倍，低于历史均值水平。

　　● 一致预期EPS跟踪

　　上周（5.18-5.22）彭博对于恒生指数、恒生国企指数20年EPS一致预期增速下调。

　　● 南下北上资金跟踪

　　上周（5.18-5.22）北上资金净流入79.5亿元，南下资金净流入72.6亿元，港股成交额中南下资金参与占比小幅下降。

　　● 核心假设风险

　　美元、美债利率上行；国内信用收紧；盈利不达预期、贸易格局恶化。

　　报告正文

　　一、港股周论：中概股回归：港股新经济“源头活水”

　　全国人大审议“港版国安法”，市场对香港局势不确定性担忧加剧，受此影响，港股恒生指数上周五（5月22日）大幅下跌5.56%。全周来看，恒生指数、恒生国企指数分别下跌3.64%、2.56%。板块方面，恒生一级行业除能源业外全部下跌，综合业跌幅最大。

　　我们在前期报告中曾提示，中美双边关系在贸易、科技、金融等多维度存在不确定性。近期美国继续在金融领域挑起事端，5月20日，美国参议院通过“外国公司问责法案”，旨在进一步加强对美股中概股的监管，市场担忧在美上市中概股摘牌风险，中概股显著下跌。

　　美国强化监管背景下，未来中概股回归中国资本市场或进一步提速。除监管风险外，中概股回归还有哪些考量，回归路径上有哪些选择？若回归港股，将对港股市场产生哪些影响？本期策论我们就中概股回归这一热点话题进行剖析。

　　1.1 监管风险以外，中概股“估值歧视”始终存在

　　在探讨中概股回归原因之前，有必要对在美上市中概股概况进行初步了解：目前美股中概股共247只，从历年上市与退市数量变化看，2017-2019年美股出现中概股上市热潮；但今年以来，中概股赴美上市节奏明显放缓。

　　市值和结构层面，美股中概股市值占全部美股的比例维持在5%左右，但中概股内部近年来行业结构变化明显，其中能源、电信业公司市值占比持续下降，而代表“新经济”的可选消费、科技股在中概股中开始占据主导。

　　为何在近三年中概股赴美上市热潮后，市场对中概股回归的预期突然增强？最直接的因素在于美国收紧监管政策。从2019年开始，美国对中概股限制政策持续加码。上周三（5月20日）美国参议院通过的“外国公司问责法案”规定，若外国发行人连续三年未能遵守PCAOB（美国上市公司会计监督委员会）对会计师事务所检查要求，将禁止其证券在美国交易。由于中国法律对PCAOB获取中概股审计底稿存在一定约束，导致市场对美股中概股摘牌的担忧加剧。

　　但即使不考虑监管风险，中概股回归仍或是大势所趋。过去AH市场上市制度限制未盈利、同股不同权等公司上市，部分优质“新经济”企业只能选择赴美上市，2018年以来，AH市场对于“新经济”公司上市的条件逐渐放宽，制度层面已不再存在限制。

　　更重要的原因在于，受中概股本身质地参差不齐，与信息不对称等因素影响，中概股在美国市场受到天然的“估值歧视”：

　　其一，中概股鱼龙混杂，优质中概股受到拖累。以在美上市中概股为研究对象，近三年归母净利润均为正的公司占比仅37%，而连续三年亏损的公司占比33%；现金流指标来看，近三年经营现金流均为正的公司占比41%，连续为负的公司占比21%。中概股本身质地的确参差不齐，而部分劣质公司导致市场对整体中概股存在一定偏见。如近期瑞幸咖啡曝出造假事件后，整体中概股均受到拖累。

　　其二，信息不对称加剧“估值歧视”。由于中概股“管理、经营在中国，上市、交易在美国”，导致中概股与国外投资者之前形成了无法避免的屏障。此外，近年来一些赴美上市的“新经济”中概股，其经营模式较为独特，可与之类比的海外公司较少，进一步加大了海外投资者对信息不对称所引发的潜在风险的担忧。

　　综合来看，由于中概股常年受到“估值歧视”，回归中国资本市场的动机始终存在。在近期美国监管政策持续收紧，以及AH市场制度改革为中概股回归创造条件的背景下，未来中概股回归或进一步加速。

　　1.2 中概股回归存在三条潜在路径

　　目前中概股回归存在三种选择：（1）美股退市，重新A/H上市；（2）保留美股上市地位，在A/H市场双重上市；（3）保留美股上市地位，在A/H市场第二上市。

　　从回归流程看，美股退市再重新上市需完成“海外私有化退市—拆除VIE架构—清理海外SPV—理顺境内股权关系—内地借壳上市”等诸多复杂操作，所消耗的时间较长、成本更高。

　　双重上市指同一家公司在两个证券交易所同时挂牌，且同时满足两地对上市公司的各项监管要求，较为典型的双重上市案例在A股、港股同时挂牌的“A+H”上市，以及港股公司百济神州（06160.HK）在港股、美股同时上市等。

　　中概股可选择的第三种回归方式是第二上市，相较于双重上市，第二上市的审核标准相对宽松。例如去年11月，阿里巴巴-SW（09988.HK）采用“H股+ADR”的方式在港股完成第二上市。

　　美股中概股回归中国资本市场的首选更可能是港股。一方面，股权结构复杂、外资股东占比较高的中概股私有化退市成本较高；另一方面，若存在VIE架构，中概股采用“双重上市/第二上市”回归A股也面临一定限制；而根据港股上市新规，对于大中华为业务重心的公司，在港进行第二上市时，可保留现行VIE架构。因此预计港股市场将是中概股回归的首选。

　　1.3 中概股回归对港股有何影响？

　　我们对247只中概股进行梳理，筛选出30只满足财务标准，未来或通过第二上市方式回归港股的潜在标的。若以上中概股回归港股，会产生哪些影响？我们总结如下：优化港股行业结构、提振港股整体与相关行业估值、提高市场交易活跃度。

　　其一，优化港股行业市值结构。目前金融行业市值占全部港股的比例超30%。考虑到潜在回归的美股中概股集中在可选消费、科技领域，将显著改善港股市值结构，提升“新经济”公司在港股市场的话语权。

　　其二，提高港股估值中枢，相关“新经济”行业更为受益。港股是全球股市的“估值洼地”，最重要的原因之一在于港股金融、地产等低估值公司占比较高。若未来更多优质美股中概股回归，将明显抬升港股整体估值。此外，对于可选消费、科技等行业内的其它港股公司而言，中概股回归后，也将享受行业整体估值扩张带来的收益。

　　其三，增强港股交易活跃度，为市场引入源头活水。阿里巴巴-SW（09988.HK）于去年底回归港股市场，尽管IPO募资近1000亿港元，但对市场的“抽血效应”并不显著，阿里的回归反而提升了港股市场的交易活跃度，吸引更多资金参与交易。今年以来，阿里巴巴日成交额占全部港股成交的比例最高超过5%。

　　1.4 投资策略：规避香港本地股，布局中概股回归

　　美国强化监管背景下，未来中概股回归中国资本市场或进一步提速。我们就中概股回归的原因、回归路径、回归后对港股市场的影响进行剖析。

　　目前美股中概股共247只，市值占全部美股的比例约5%。拉长时间看，能源、电信业中概股市值占比持续下降，而代表“新经济”的可选消费、科技股在中概股中逐渐占据主导。

　　受本身质地参差不齐，与信息不对称等因素影响，中概股常年受到“估值歧视”，回归中国资本市场的动机始终存在。但过去由于受AH市场上市制度限制影响，部分未盈利、同股不同权企业只能选择赴美上市。在近期美国监管政策持续收紧，以及AH市场制度改革为中概股回归创造条件的背景下，未来中概股回归或进一步加速。

　　中概股回归存在三种选择：（1）美股退市，重新A/H上市；（2）保留美股上市地位，在A/H市场双重上市；（3）保留美股上市地位，在A/H市场第二上市。综合考虑私有化退市成本较高，以及港股允许以大中华为业务重心的公司保留VIE架构进行二次上市等因素，我们判断港股市场将是中概股回归的首选。

　　我们筛选出30只满足财务标准，未来或通过第二上市方式回归港股的潜在标的。随着中概股逐步回归，将起到优化港股行业结构、提振港股整体与相关行业估值、提高交易活跃度，为市场引入源头活水等效用。

　　投资策略：规避香港本地股，布局中概股回归。从海外市场走势来看，欧美复工后的疫情长尾风险仍然存在，加上债务违约“压力测试”、经济衰退和盈利下修、刺激政策效应边际弱化，未来1-2个月存在波动抬升、估值回调的压力。短期而言，汇率波动、香港社会局势变化、中美双边关系不确定性增加，可能加大港股市场回调风险。但港股极低的估值已隐含了海外“危机模式”和基本面下行的悲观情景，短期显著回调后我们反而建议对港股更加积极。

　　布局思路方面，在配置“高股息+稀缺资产”的核心框架下，我们重点提示关注两个“短期风险”和一个“中期机遇”：（1）香港社会局势不确定性增加，对本地股的基本面和估值带来双重冲击，建议继续规避本地股；（2）短期中资强势股可能迎来快涨后的补跌，例如医疗设备、半导体、耐用消费品等；（3）关注中概股回归趋势，中期继续配置优质稀缺互联网及软件服务龙头。

　　市场概览与情绪跟踪：上周（5.18-5.22）恒生指数下跌3.64%，板块方面，恒生一级行业除能源业外全部下跌，综合业跌幅最大。HVIX指数、港股看跌看涨期权比例、主板沽空比例均显著上升。

　　宏观流动性与估值跟踪：上周（5.18-5.22）人民币兑美元汇率小幅贬值，10年期美债利率0.66%，中美利差收窄至196BP。WTI原油价格上涨至33.3美元/桶。恒生指数PE 9.32倍，低于历史均值水平。

　　一致预期EPS跟踪：上周（5.18-5.22）彭博对于恒生指数、恒生国企指数20年EPS一致预期增速下调。

　　南下北上资金跟踪：上周（5.18-5.22）北上资金净流入79.5亿元，南下资金净流入72.6亿元，港股成交额中南下资金参与占比小幅下降。

　　二、一周港股流动性、盈利预期与估值

　　2.1 市场概览与情绪跟踪