中泰国际：期待总量经济补偿性修复机遇，看好中国股票估值中枢上行

本文来自 微信公众号“策略思考”，作者：徐博 。

期待总量经济补偿性修复机遇，看好中国股票估值中枢上行

预计三月香港股市稳定性较差，但权益相对固收的吸引力明确。港股与美股的相关性较高，近月在90% 的水平，受美股波动影响较大。不过，截至2020年3月5日，恒生指数、沪深300及标普500的5年前瞻性市盈率的zscore现值分别为 -0.55、-0.21和 -0.34。考虑到

（1）卫生事件在中期（三至五年）对全球宏观、美中经济潜在规模的负面影响轻微，相反会增加特定领域的投资和消费需求。

（2）全球金融条件在短期（一年以内）仍大概率持续超宽，美联储超预期放松负利率工具的可能性上升。

我们认为股权市场，特别是中国股票的配置机遇明确。

在美国卫生事件得到有效控制后，美股、港股估值修复可期。特别是，相对于标普500近5年动态市盈率估值中枢19.78及未来两年盈利增长预期约为12.66%，沪深300近5年的动态市盈率估值中枢为14.82及未来两年盈利增长预期约为17.12。如果进一步考虑

（1）中国在全球体制竞争中的影响力上升、

（2）中国制造业产业链完整、产业升级取得显著进展、

（3）相对其他主要经济体，中国经济稳定性强，仍将保持较快增长和潜在新增经济规模巨大，中国资产相对吸引力上升。

（4）中国境内金融条件处于正常化环境、潜在调整空间和行政效率高。

基于估值、成长、市场偏好等多重原因，我们认为，在可见未来，超配中国股票是中期的明确主题。当前，相对恒生指数，我们更看好沪深300的超配机会，我们预期2020年中国股票的估值中枢有望上行。

盈利预期持续下调中，看好中国经济二季度开启补偿性修复。

（1）市场对联储意外时点降息的解读分化，且引发了投资者对美国实体经济的担忧情绪。从短期来看，美国政府是否能在短期有效控制住疫情的发展存在很多不确定性，美联储的传统政策空间有限，过度使用对市场信心和美元体系的负面影响较大。相对而言，中国货币政策的灵活性进一步上升。

（2）在宏观政策外，我们在三月缺乏积极的市场利好因素，企业的历史盈利较好反而可能增加2020年的业绩基数，而疫情的确定性负面影响仍未完全消除，管理层预期可能普遍偏负面，无法对市场产生积极影响。

（3）依据我们自下而上统计的全市场分行业预期调整数据，近1-2个月，分析师对2020年盈利预期调整幅度最为显著的行业分别为航空（下调约27%）、澳门博彩（下调约19%）、公路物流（下调约11.4%）、石油化工（下调约6.06%）和海运港口（下调约3.8%）。我们认为，随着公司业绩和指引逐步披露，2020年市场整体盈利预期仍有下修的概率。不过，从当前中国大陆复工情况来看，3月末完成90% 以上复工是我们的基础预期，考虑到除了部分可选消费等领域盈利损失难以修复，其它需求刚性较强的高端制造业、以及政策托底属性较强的基建行业的超额补偿性修复可期。

行业选择短期看性价比、中期仍在科技和医药。

（1）从目前市场运行特征来看，资金配置重点仍集中在医药和科技。根据我们自下而上的数据统计，2020-2021年，互联网软件、物业管理、民办高教、手机产业链的可预期盈利增长仍可平均达到20-40%左右的水平，相关板块的中期配置逻辑清晰。

（2）从短期市场盈利预期调整看，造纸、互联网软件、物业管理、民办高教、燃气板块2020年的总体盈利预期有所上调，行业景气度较佳，结合其相应五年动态估值总体较低，且短期政策风险低的因素，我们认为造纸、民办高校、燃气是短期的性价比选择。

（3）当前，地产板块的超额配置存在一定市场分歧，且按明晟中国房地产指数，近日修复后年内仍录有5% 的下跌。不过，我们看好未来半年房地产板块业绩可见性高、房住不炒导向审慎但产业政策边际软化、估值防御性强的特征，认为中国地产板块将总体跑赢大盘，特别是优选个股获得超额收益的机会非常高。