来源：中信证券研究
文丨姜娅 杨清朴
昨日美团上涨6.45%，收盘68.5港元，创2018年10月以来新高，总市值突破3945亿港元。我们认为，美团纳入港股通时间临近（预计7月），短期资金偏好上行；同时，Q2核心外卖业务延续Q1健康向好状态，竞争层面的负面担心减弱，多因素趋动公司股价向好表现。
▍核心外卖业务优势巩固，盈利能力同步提升。
根据DCCI数据统计，2019Q1美团外卖市占率达64.6%，相较18Q3再次提升1个百分点（过去一年间美团市占率逐季提升）。根据渠道数据反馈，美团近期日均单量基本稳定在2300万单（预计Q2整体日均在2200万单，对应28% YoY），单日极值达2600万单以上。尽管同比增速继续放缓，但外卖UE保持良性发展。
收入端来看，ASP继续平稳提升，1p model在Q1占比已达到近66%，在商家端take rate基本稳定前提下，广告收入增长推高整体变现率，占GTV达到1%以上。供给端来看，骑手对年轻人吸引力仍然较高，目前全国骑手数量约70万人（每天至少送一单美团外卖的专职+众包骑手），算法技术进步提升骑手配送效率（单趟配送量增加，骑手成本边际改善显著）。
从目前市场环境看，阿里上半年精力仍在电商大本营，饿了么尚未完全整合入阿里和口碑的体系，因此上半年整体竞争环境有利于美团，美团C端补贴率基本维持在GTV的1.5%-2%。综合补贴率控制在约3%，确保上半年外卖经营利润率的稳定。阿里年初制定的百亿级别预算或将在7月即将到来的夏季战役中得到体现，预计下半年美团外卖业务盈利水平将不完全是直线上升的状态。但上半年美团外卖超预期表现已让饿了么的回击显得更加被动。
▍新业务方面，餐厅管理系统和快驴的渗透和下沉仍是公司发展重点，小象关店和买菜业务的拓展将成为公司中长期战略布局的尝试，聚合打车模式上线后出行板块运营成本同比去年将有显著下降。
综合来看，新业务目前收入增速主要和投入相关，因此收入增速并不是短期核心考虑因素，且公司新业务亏损体量在一定程度上受公司投入力度所控制。到店和酒旅业务维持约30%增长预期，近期美团重启和OYO合作，同时继续通过交叉销售提升对高星酒店的渗透（目前占总间夜量13%）。医美板块的渗透率提升空间较大，商家广告和付费意愿较强。
▍我们认为，市场对美团最大的预期差主要在估值定价方面，基于DCF和P/GMV两种估值方法，我们认为美团合理估值区间3487-4826亿元（股价约71-97港元），当前估值处于区间下限。最为保守估计，基于盈利预期：外卖实现规模化利润后的经营利润约100亿元、到店酒旅约80亿，不考虑新业务盈利，按15倍估值，公司的估值底限在2700亿元人民币（约53港元）。
▍风险因素：
公司面临激烈的同业竞争；互联网行业持续的竞争风险，技术、模式、客户等各个方面均存在被颠覆的可能；劳动力成本持续上升影响；解禁抛售影响。
▍投资建议：
公司外卖优势地位巩固、盈利能力同步优化，短期市场焦点仍将围绕资源卡位和战略方向，经营利润率不断改善，整体实现盈利尚需过程。我们维持2019-21年净利预测-77.8/3.35/74.1亿元、经调整后盈利预测-46.7/39.3/118.3亿元，对应EPS为-1.42/0.06/1.35元。短期财报优化叠加资金面催化利好股价继续上行，建议积极关注，维持目标价78港元和“增持”评级。
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责任编辑：张海营
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