华源证券：利多因素量变引发质变 看多绿电板块

华源证券发表研报称，从估值的角度看，绿电2020-2021年行情是双碳承诺的回音，在满足投资回报率稳定和市场空间广阔两个前提后，复利的作用给予绿电充分的确定性溢价。与之相反，2022年后在消纳率承压、现货市场推进超前、央地博弈等诸多利空下，新能源投资收益率长期稳定的预期被打破，板块投资逻辑从确定性溢价变成不确定性折价，由此导致估值大幅回调。站在当前时点，虽然绿电行业面临的诸多压力客观存在，但是更多的利好正在积累，且呈加速态势，制约绿电中长期收益率绝对值与稳定性的因素逐步解除，板块或可获得显著的估值修复。

2020年9月我国提出双碳战略以来，整个新能源产业链迎来一轮波澜壮阔的行情。然而时过境迁，短短几年时间里，新能源产业链即出现巨大回撤。从底层需求来看，在双碳战略的硬约束下，光伏装机规模一再超预期，但是高涨的装机并未带来利润的同步提升，新能源的电价、利用率以及收益率同步承压。华源证券认为新能源收益率不及预期是多方面因素耦合的结果，包括但不限于电源电网建设进度不一导致的消纳问题、电-碳市场建设不同步阻碍绿电环境价值释放、央地博弈与非市场化干预电价等。从股价层面，受新能源电价持续下行且预期不稳定影响，2022-2024年主要新能源运营商股价走势均大幅弱于申万电力行业指数。

然而，从新型电力系统可持续发展的视角来看，当前新能源困境的根源是机制缺位，或者说电力体制改革不同步带来的。从建设全国统一电力市场的视角来看，所谓央地博弈，不利于电力要素在全国的最优配置，不利于新能源行业行稳致远，政策已经开始纠偏。从更大的视角来看，新能源运营商当前的困境只是阶段性现象，新能源作为我国双碳战略最重要一环，毫无疑问其发展可持续非常重要。华源证券认为经过多年消化，市场已经较为充分地反应了绿电板块当前压力，

从边际变化来看，从决策层表态到相关机制建设，多个政策短板得到补齐，华源证券分析绿电板块在经历三年蛰伏后，有望实现否极泰来，重新进入上行趋势。

本文作为华源证券绿电系列报告的开篇，将提纲挈领，系统性地讲述绿电的估值体系与前世今生，更加侧重估值与边际变化。本文的亮点在于理论推导与现实复盘结合，首先从底层估值理论入手，探讨理想状态下的绿电估值模型，讨论影响绿电估值最核心的因素(即再投资预期IRR与折现率)及其敏感性;然后对绿电板块2020-2022年行情进行复盘，提炼上一轮行情的核心驱动力、股价回调的原因，同时检验华源证券搭建的理论模型的有效性;最后针对股价回调的原因，结合目前最新的边际变化，概括华源证券当下看好绿电的核心理由，形成一套可证伪的投资框架。

简而言之，从估值的角度看，华源证券认为绿电2020-2021年行情是双碳承诺的回音，在满足投资回报率稳定和市场空间广阔两个前提后，复利的作用给予绿电充分的确定性溢价。与之相反，2022年后在消纳率承压、现货市场推进超前、央地博弈等诸多利空下，新能源投资收益率长期稳定的预期被打破，板块投资逻辑从确定性溢价变成不确定性折价，由此导致估值大幅回调。

站在当前时点，虽然绿电行业面临的诸多压力客观存在，但是更多的利好正在积累，且呈加速态势，华源证券总结值得关注的边际变化包括四点：1)7月以来，决策层与上市公司密集表态，双碳战略回归理性，电源建设从过去“冲锋式”开发逐步回归理性，有望带动消纳率与电价企稳回升。2)电价政策酝酿纠偏，广西政府授权差价合约模式值得重视。3)能耗双控、碳市场等政策进展迅速，从不认可绿证到将绿证置于节能减排核心地位，关键文件措辞出现实质性变化;4)补贴发放有望加速，缓解运营商资金压力。

至此，华源证券分析制约绿电中长期收益率绝对值与稳定性的因素逐步解除，按照华源证券的估值框架，只要绿电收益率的确定性得到保障，板块即可能获得显著的估值修复。重点推荐港股低估值龙源电力(00916)、大唐新能源(01798)、中广核新能源(01811)、中国电力(02380)，建议关注新天绿色能源(00956)。推荐A股新能源运营商三峡能源(600905.SH)，建议关注云南能投(002053.SZ)、甘肃能源(000791.SZ)、金开新能(600821.SH)、新天绿能(600956.SH)、嘉泽新能(601619.SH)、晶科科技(601778.SH)。

风险提示：新型电力系统建设及电力市场化改革程度不及预期，新能源消纳情况不及预期，补贴回收较慢导致现金流和分红压力。

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