德邦证券：出版服务内需为矛，红利股息为盾|教材教辅_新浪财经

德邦证券发布研报认为，从红利角度出发，出版公司业绩相对稳定，分红比例稳中有升。业绩方面，整体来看出版公司业绩相对稳定，特别是地方国有出版企业，掌握教材教辅的出版发行，拥有资质壁垒。从成长角度出发，以教育出版为基本盘，个性化教育贡献增长逻辑。中长期，AIGC赋能有望带来教育变革，赋予长期增长逻辑。

从红利角度出发，出版公司业绩相对稳定，分红比例稳中有升。1）业绩方面，整体来看出版公司业绩相对稳定，特别是地方国有出版企业，掌握教材教辅的出版发行，拥有资质壁垒。教材教辅相关业务主要为To G业务，收入来源主要为财政拨款，可拆解为在校生人数及生均教育经费两项因子。生均教育经费方面，整体维持平稳增长，2023年全国普通小学/普通初中/普通高中生均教育经费总支出同比增长：4.3%/2.7%/3.8%。在校生人数方面，德邦证券认为中期影响有限。一方面，出生人口下降带来的影响传导到初高中学段仍需时间，当前初高中生年龄对应出生年份约为2006-2011年，而出生人口整体到2016年仍逐步增长。另一方面，入学率增长或一定程度上削减出生人口下降带来的负面影响。2023年，九年义务教育巩固率95.7%，同比+0.2 pct.，高中阶段毛入学率91.8%，同比+0.2 pct.。综上，中期来看，教材教辅出版公司有望维持业绩基本盘稳定性。2）分红比例方面，大部分公司近五年分红比例增长，股息率中位数约为4%。根据申万二级行业类别，A股出版公司共29家，2023年共24家实施分红，分红比例中位数为43.4%，股息率（对应23年末市值）为3.8%。综上，出版企业，特别是地方国有出版企业，兼顾“主营业绩稳定”与“分红比例增长”，是优质高股息标的。若以24/8/11市值为基准，股息率中位数在4.2%，当前具备配置性价比。

从成长角度出发，以教育出版为基本盘，个性化教育贡献增长逻辑。中短期来看，教育行业作为内需的重要组成之一，在当前经济环境下，获得政策支持。此前国务院印发的《关于促进服务消费高质量发展的意见》中提出多项关于社会培训、职业教育、课后服务等相关任务，鼓励教育相关消费。课后服务、职业教育等业务作为传统教育出版业务的纵向与横向延伸，有望为教育出版公司新的增长逻辑。对于地方教育出版而言，与教育局/学校长期维持密切合作，因此在推广课后服务方面有核心渠道优势。例如，23年南方传媒推进“南方教育传媒课后服务平台”和“大湾区大研学服务平台”建设，课后服务实行“一县一策”“一校一案”，合计营收近2亿元。皖新传媒推进研学教育业务，23年销售收入3763万元，同比增长607.33%。中长期，AIGC赋能有望带来教育变革，赋予长期增长逻辑。此前发布的GPT-4o高度适配教育场景，有望推动个性化教育的大规模落地。一是，GPT-4o采用原生多模态模型，可混合多种模态的输入和输出，包括文字、图片、视频等，应用领域更为广泛。另一方面，GPT-4o能一定程度响应用户的情感和语气，进一步提升交互体验。例如，GPT-4o的演示中，启动摄像头，对准一道写在纸上的数学题，演示者要求GPT-4o帮助他们解决这个问题，但不要泄露答案。然后，GPT-4o语音引导演示者完成了求解简单方程的过程，就像一名真人数学老师。一方面，教学过程中“循循善诱”，已接近人类老师；另一方面，由于GPT-4o能理解并表达感情，或给予学生情绪价值，提升积极性。展望后续，AI赋能下，个性化教育有望摆脱“生师比”的限制，真正实现“因材施教”。教育出版类企业凭借其内容/版权储备优势和渠道优势，有望成为AI+教育的龙头企业之一。商业化方面，潜在途径包括，软件的B端/C端订阅，或嵌套教育硬件实现软硬件打包等多种模式。

投资建议：结合高股息、个性化教育服务及AI教育三大主线，建议关注皖新传媒、南方传媒、凤凰传媒、中南传媒、山东出版、浙版传媒等。

风险提示：行业竞争加剧；技术发展不及预期，应用落地不及预期等。