东吴证券发布研报称，作为重点新型电力系统的基荷电源，核电具备长期成长性。运营商呈现双寡头格局，经营要素稳定，长久期资产盈利提升。2019年以来中国核电、中国广核市场化交易电量比例持续提升，核电综合上网电价有支撑，关注折旧、财务费用、燃料成本等核心关键因素。由于资本开支期上市公司利润率与资产周转率低于单个项目，项目进入投运期，ROE进入上行通道。随着资本开支逐步见顶，自由现金流持续转好，核电公司分红比例有望继续提升。
成长确定，双寡格局。核电是新型电力系统的基荷能源，足够清洁、发电成本低且稳定。截至2023/12/31，我国运行核电机组共55台，核电装机占比1.9%/发电量占比4.9%，空间广阔。2019-2023年核电收入稳定提升，增速与电量增速基本同步。2019年我国核电核准复苏，投产节奏加速。2022、2023连续2年核准10台，验证核电常态化核准+确定性成长，预计“十五五”期间仍维持每年平均核准8台以上。核电运营双寡头格局，格局稳定。至2030年，我们预计中国核电/中国广核在运装机规模可达4132/4378万千瓦，较2023年在运规模弹性分别为74%/43%，2023-2030年装机规模CAGR分别可达8.2%/5.3%。
经营要素稳定，长久期资产盈利提升。2019年以来中国核电、中国广核市场化交易电量比例持续提升，核电综合上网电价有支撑。关注折旧、财务费用、燃料成本等核心关键因素。1)折旧：单项成本占比最高(30-40%)，投资成本下降&运营出折旧期，成本优化盈利提升。2)财务费用：费用优化，财务费用率已看到下降趋势。3)燃料成本：长协锁定价格，核燃料成本总体稳定。毛利&净利稳定。1)2018年以来中国核电、中国广核核电收入毛利率整体稳定。中国核电销售毛利率高于中国广核，主要系中国广核收入中所含建设安装和设计服务等其他非售电业务毛利率低，拉低整体毛利率所致。2)2018年以来，两家公司财务费用率持续下降。3)中国核电净利率持续提升，中国广核略有下降，我们预计主要系收入结构和部分机组大修影响利用小时数所致。
项目进入投运期，ROE进入上行通道。2023年中国核电、中国广核ROE分别为12%/9%，普遍低于单个成熟项目(ROE维持20%+)，主要系资本开支期上市公司利润率与资产周转率低于单个项目。项目进入投运期可推动ROE提升。考虑装机容量增速和净利润存在正比关系、资本开支增速和股东权益存在反比关系，ROE分别与装机容量增速/资本开支增速成正/反比。经测算，随着中国核电的资本开支增速放缓，装机容量在2026年加速增长，预计ROE从2027年开始进入上行通道。
自由现金流转正，分红比例提升价值彰显。预计2027-2029年核电行业达到资本开支顶峰约1600亿，此后维持稳定，现金流逐渐向好。中国核电：售电收入包括核电与新能源，剔除新能源补贴对应收账款的影响，核电售电经营性现金流表现极佳。每年资本开支持续上行，2022年起自由现金流开始转负。假设每年核准2/3/4台核电机组，核电资本开支将在2026/2026/2030年达到高点，约631/650/774亿元。我们预计中国核电将在2028/2030/2032年实现自由现金流转正。中国广核：主营业务全部来自售电收入，无工程业务影响经营性现金流表现极佳。2018年以来自由现金流持续为正。随着核电项目常态化核准，假设每年核准2/3/4台，核电资本开支将在2029/2029/2030年达到高点，约499/634/806亿元。此外，预计2024、2025年会有集团惠州核电、三澳核电的资产继续注入。我们预计中国广核的自由现金流将自2026年开始降为负值，直到2030/2032/2035年实现自由现金流转正。随着资本开支逐步见顶，自由现金流持续转好，核电公司分红比例有望继续提升。
投资建议：重点新型电力系统的基荷电源，核电具备长期成长性。运营商双寡头格局，经营要素稳定，长久期资产盈利提升。项目进入投运期，ROE进入上行通道。自由现金流转正，分红比例提升价值彰显。重点推荐核电运营商双寡头【中国广核】和【中国核电】。
风险提示：电价波动;新项目投运不及预期;核电机组运行风险。
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