意见领袖 | 罗志恒
摘要
金融是现代经济的核心，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的重要作用。一直以来，资本市场改革都是市场经济体制改革、宏观经济治理体系优化的重要组成部分。从十六届三中全会首次提出“建立多层次资本市场体系”，到十八届三中全会明确“推进股票发行注册制改革”，资本市场在改革中不断发展壮大。2024年7月21日，二十届三中全会审议通过《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》（简称《决定》），其中“深化金融体制改革”部分第二段对资本市场改革进行了全面部署。
一、《决定》对资本市场改革的总体核心目标
整体看，资本市场制度改革的核心目的是“健全投资和融资相协调的资本市场功能”。《决定》资本市场部分开篇即点明这一核心目的。相较十八届三中全会，特别强调了投资端的重要性，主要原因在于：我国资本市场一定程度上存在“重融资轻投资”的倾向，集中表现在融资规模全球前列，股票指数持续低迷，财务造假等问题时有发生，投资者保护不到位，股民获得感不强。而只有加强投资端改革，保证持续稳定的投资收益，才能让投资者更有信心参与资本市场，相应地融资才有资金支持基础；塑造投融资并重的市场，才能更好发挥资本市场资源配置的功能，将源源不断的居民储蓄引向科技创新领域，助力国家发展战略的推进。
进一步，围绕着健全投融资功能这一目标，《决定》还做出多项部署，较十八届三中全会的表述，涉及领域更广、改革举措更具体。十八届三中全会提出：“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。而本次《决定》内容包括“支持长期资金入市”“提高上市公司质量，强化上市公司监管和退市制度”“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”“完善大股东、实际控制人行为规范约束机制”“完善上市公司分红激励约束机制”“健全投资者保护机制。推动区域性股权市场规则对接、标准统一”等。部署安排既涉及退市监管，又覆盖持续监管；既包含长期资金，又囊括区域性股权市场。
二、资本市场改革部署的三条主线
相关“改革要求”纵横交织，互相影响，但背后显示出三条清晰的改革主线：一是多维度发力，着力于提高投资回报；二是完善政策体系，鼓励长期投资；三是提高公开市场股权融资的包容性精准性，做好和非公开市场的制度衔接。具体看：
主线一：多维度发力，提高投资回报
从《决定》内容看，提高投资者回报涉及4个层面的制度优化。
1）提高投资回报首先要保证投资者收益不被违法违规行为侵害。《决定》强调要“健全投资者保护机制”。未来预计有两个侧重点：一是提高法律威慑力，加大对财务造假等违法行为的打击力度，不仅要从严惩处造假“首恶”，还要对第三方配合造假实施一体打击；不仅要有行政处罚，还要完善行政、民事、刑事立体追责体系。二是加强投资者保护，主要是推进证券集体诉讼常态化实施，同时完善投保机构和公益律师的激励机制。
2）提高投资回报的核心是要让投资标的质量持续提高。《决定》指出：“提高上市公司质量，强化上市公司监管和退市制度”。过去上市公司质量不高，主要是“入口不畅”“出口阻塞”所致。注册制改革实施前，由于缺乏市场化审核机制、多元化准入条件，阿里、腾讯等大批科创企业“奔走海外”，国内投资者难以分享这些企业爆发增长时期的红利。注册制改革后，大批企业涌入，但退市制度执行力度尚待完善，市场优胜劣汰的功能未得以充分发挥，投资标的良莠不齐。因此需要在保证入口畅通、源源不断提供优质资产的同时加大退市制度执行力度。
3）提高投资回报要强化持续监管，完善投资生态，提高市场长期吸引力。《决定》指出：“完善大股东、实际控制人行为规范约束机制”“完善上市公司分红激励约束机制”。对上市公司而言，预计改革重点是进一步强化分红导向，优化分红、回购制度，严打上市前突击分红，鼓励回购注销；同时落实落细新的减持规则，加强分红、回购与减持制度的挂钩。对金融机构而言，预计将进一步压实投行“看门人”作用，推动基金公司建立长周期考核，从规模导向转变为投资者回报导向，降低综合费率向投资者让利。
4）提高投资回报还要减小投资波动，优化交易机制。《决定》指出：“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”。除了设立平准基金、完善各类交易报告制度（程序化交易投资者报告制度）之外，预计将进一步加强交易监管，打击操纵市场、恶意做空行为。
主线二：完善政策体系，鼓励长期投资
1）一级市场：健全退出机制，助力培育“耐心资本”。《决定》指出：“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本”。资本市场制度改革的重心在健全退出机制上，预计未来将进一步拓宽并购重组退出渠道；支持发展并购基金和创业投资二级市场基金，优化私募基金份额转让业务流程和定价机制等。
2）二级市场：持续引入长期资金，建立长期投资理念。《决定》指出：“支持长期资金入市”。我国市场长期资金整体偏少，中长期资金持股占比不足6%，远低于境外成熟市场普遍超过20%的水平。预计未来将进一步完善有利于长期投资行为的考核评价、税收、投资账户等制度。
此外，境外资本市场一些前沿探索显示，鼓励长期资金入市也可以从上市公司入手，通过鼓励上市公司专注长期经营达到吸引长期资金的目的。2019年5月，美国SEC批准在硅谷设立长期证券交易所（Long-Term Stock Exchange，简称LTSE），该交易所就是鼓励长期资金和专注长期价值的企业“双向奔赴”的典型。LTSE对上市公司的要求，主要体现在公司治理层面。例如，LTSE鼓励上市公司根据股东持股期限给予额外表决权，激励股东成为长期投资者。持股期限满3年，每股对应3表决权；满5年每股对应10表决权。这些机制设计，实质起到了“信号传递”的作用，有利于长期资金遴选更适合的标的。
主线三：提高公开市场股权融资的包容性精准性，做好和非公开市场的制度衔接
1）提高公开市场股权融资的包容性精准性，制度设计向处于发展初期的中小型科创企业倾斜，鼓励更多优质的科创企业进入资本市场。中小型科创企业研发、成果转化的过程中存在大量资金缺口，既需要创业投资、私募股权投资等非公开市场，也需要新三板和北上深交易所等公开市场提供资金支持。具体政策落地方向可参考《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，包括建立绿色通道，完善科技型企业股权激励的方式、对象和实施程序等。
2）做好公开市场和非公开市场的制度衔接，进一步畅通企业从区域股权市场等非公开市场向公开市场转板的通道。《决定》明确提出：“推动区域性股权市场规则对接、标准统一”，意味区域性股权交易市场将成为新一轮改革的前沿阵地。
《证券法》规定：“按照国务院规定设立的区域性股权市场为非公开发行证券的发行、转让提供场所和设施”。我国目前有35家区域性股权市场，截至2024年7月，合计挂牌有18万家企业，包含“小巨人”企业1200家，专精特新中小企业7900多家。但区域性股权市场也存在各自为阵、监管协调难度大及发展差异大的问题。各个区域股权交易中心分层设置、挂牌条件、挂牌流程、信息披露规定等方面均不尽相同。这一定程度上增加了区域性股权市场企业向更高层次资本市场（如新三板）转板的难度，也是《决定》强调“推动区域性股权市场规则对接、标准统一”的重要原因。
预计未来改革方向是在新三板现有“绿色通道”“公示审核”两种便利机制基础上，进一步优化市场衔接机制。包括：加大便利机制的应用推动；稳步扩大区域性股权市场创新试点覆盖面，高质量建设“专精特新”专板，不断丰富针对科技型企业的服务工具和融资产品。或有更多上市意愿明确的优质企业选择先在区域性股权市场进行规范发展。
三、关于下阶段进一步落实改革和完善配套政策举措的思考
一是进一步完善法治建设，进一步优化我国的“吹哨人”制度，鼓励公众参与监管过程。二是入口出口两手抓，动态提高上市公司质量。三是重视交易机制改革，完善做市商激励机制，逐步研究推出符合我国市场特色的T+0制度。四是提高资本市场政策和税收政策的协调性，加大税收优惠力度。（具体详见正文）
风险提示：资本市场变化超预期 政策落地不及预期
目录
一、资本市场改革的总体核心目标
二、资本市场改革部署的三条主线
三、关于下阶段政策举措的思考
正文
一、资本市场改革的总体核心目标
整体看，资本市场制度改革的核心目的是“健全投资和融资相协调的资本市场功能”。《决定》资本市场部分开篇即点明这一核心目的，“健全投资和融资相协调的资本市场功能，防风险、强监管，促进资本市场健康稳定发展”。
相较十八届三中全会，特别强调了投资端的重要性。我国资本市场的诞生与国企股改密切相关，历史原因和发展时间较短，决定了资本市场过去存在“重融资轻投资”的倾向。融资规模全球前列，股票指数持续低迷，财务造假等问题时有发生，投资者保护不到位，股民获得感不强。只有加强投资端改革，保证持续稳定的投资收益，才能让投资者更有信心参与资本市场，相应地融资才有资金支持基础；塑造投融资并重的市场，才能更好发挥资本市场资源配置的功能，将源源不断的居民储蓄引向科技创新领域，助力国家发展战略的推进。
进一步，围绕着健全投融资功能这一目标，《决定》还做出多项部署，较十八届三中全会的表述，涉及领域更广、改革举措更具体。十八届三中全会提出：“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。而本次《决定》内容包括“支持长期资金入市”“提高上市公司质量，强化上市公司监管和退市制度”“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”“完善大股东、实际控制人行为规范约束机制”“完善上市公司分红激励约束机制”“健全投资者保护机制。推动区域性股权市场规则对接、标准统一”等。部署安排既涉及退市监管，又覆盖持续监管；既包含长期资金，又囊括区域性股权市场。
二、资本市场改革部署的三条主线
根据三中全会《决定》中关于资本市场的表述，结合此前新国九条及“1+N”资本市场政策体系部署，我们认为未来资本市场制度改革主要沿着三条主线推进：一是多维度发力，提高投资回报；二是完善政策体系，鼓励长期投资；三是提高公开市场股权融资的包容性精准性，做好和非公开市场的制度衔接。
（一）多维度发力，提高投资回报
提高投资者回报是提升资本市场市场投资功能的关键，从《决定》内容看，主要涉及4个层面的制度优化。
1）提高投资回报首先要保证投资者收益不被违法违规行为侵害。投资者保护力度不足，提高投资回报无从谈起，《决定》强调要“健全投资者保护机制”。
未来预计有两个侧重点：一是重典治乱，猛药去疴，进一步加大对财务造假、欺诈发行、操纵市场等违法行为的打击力度，不仅要从严惩处造假“首恶”，还要对第三方配合造假一体打击；不仅要有行政处罚，还要完善行政、民事、刑事立体追责体系。二是加强投资者保护，着力推进证券集体诉讼常态化实施，完善投保机构和公益律师的激励机制，提升投保机构为投资者服务的动力和实力。
2）提高投资回报的核心是要让投资标的质量持续提高。脱离上市公司质量的高回报，是无本之木，是泡沫，难以持续，《决定》指出：“提高上市公司质量，强化上市公司监管和退市制度”。
过去上市公司质量不高，主要是“入口不畅”“出口阻塞”所致。注册制改革实施前，由于缺乏市场化审核机制、多元化准入条件，导致阿里、腾讯等大批科创企业“奔走海外”，国内投资者难以分享这些企业爆发增长时期的红利。注册制改革后，大批企业涌入，但退市制度执行力度尚待完善，市场优胜劣汰的功能未得以充分发挥，投资标的良莠不齐。因此需要在保证入口畅通、源源不断提供优质资产的同时加大退市制度执行力度。
3）提高投资回报要强化持续监管，完善投资生态，提高市场长期吸引力。《决定》指出：“完善大股东、实际控制人行为规范约束机制”“完善上市公司分红激励约束机制”。
对上市公司而言，预计改革重点是进一步强化分红导向，优化分红、回购制度，严打上市前突击分红，鼓励回购注销；同时落实落细新的减持规则，加强分红、回购与减持制度的挂钩。对金融机构而言，预计将进一步压实投行“看门人”作用，推动基金公司建立长周期考核，从规模导向转变为投资者回报导向，降低综合费率向投资者让利。
4）提高投资回报还要减小投资波动，优化交易机制。《决定》指出：“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”。除了设立平准基金、完善各类交易报告制度（程序化交易投资者报告制度）之外，预计将进一步加强交易监管，打击操纵市场、恶意做空行为。
（二）完善政策体系，鼓励长期投资
鼓励长期投资的目的在于提高金融和科技创新的适配度，进而实现科技、产业、金融三者的良性循环。一方面，科创企业研发周期较长、经营不确定性较大。以生物医药行业为例，一款创新药从立项到上市，一般需要研发周期10年，研发费用10亿美元，且面临较高失败概率。这个过程中，风险容忍度低、资金期限偏短（贷款等）的间接融资体系难以发力，需要天使投资基金、产业投资基金的支持。另一方面，对于已经上市的科创企业而言，长期资金能够使其经营目标专注于长期价值创造。市场对于短期计划、短期表现的过度关注，会导致企业疲于完成季度指标的要求，进而忽视长远发展的目标；更会导致企业更高的股价波动、更多的资本成本和更少的回报率。由此可知，鼓励长期投资会从两个方向着力：
1）一级市场：健全退出机制，助力培育“耐心资本”。《决定》指出：“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本”。此外，《决定》在“构建支持全面创新体制机制”里还强调：“构建同科技创新相适应的科技金融体制，加强对国家重大科技任务和科技型中小企业的金融支持，完善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技的支持政策”。
耐心资本的培育需要“募投管退”全链条优化，涉及多部门协调。2024年6月，国务院办公厅印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，围绕五大方面提出17条具体举措。其中，发改委需要建立创业投资与创新创业项目的对接机制等；国资委需要优化政府引导基金的考核，采取“长周期”、“算总账”等考核办法，进而优化容错免责机制；金融监管总局需要支持保险机加强与专业股权投资机构合作，拓宽创业企业长期资金的来源等；而证监会的主要任务（也即资本市场制度改革的重心）在健全退出机制上。
目前，我国风险创业投资的退出渠道单一、难度较大，降低了支持创新的意愿，抑制了资本投早、投小的热情。我国创投资本多数只能通过IPO退出，其他退出手段不足。清科私募通统计数据显示，2023年我国VC和早期投资机构合计退出2053.75亿元，其中76.8%通过IPO和上市后减持退出，股权转让、并购、回购和清算退出的比例分别为12.8%、8.1%、1.8%和0.03%。反观其他退出手段，尽管区域性股权市场已开展股权投资和创业投资基金份额转让试点的制度安排，但实际份额转让规模相对较低。目前，证监会先后允许在七个地方，包括北京、上海、广东、浙江、宁波、江苏、安徽的区域性股权市场开展私募基金的份额转让试点工作。截至2024年7月14日，北京股权交易中心基金份额转让平台累计上线基金份额转让88单，成交60单，成交总金额44.43亿元；上海私募股权和创业投资份额转让平台共上线103单基金份额，成交84笔，成交总金额约为214.12亿元。未来改革的方向或是进一步拓宽并购重组退出渠道；支持发展并购基金和创业投资二级市场基金，优化私募基金份额转让业务流程和定价机制等。
2）二级市场：持续引入长期资金，建立长期投资理念。《决定》指出：“支持长期资金入市”。我国市场长期资金整体偏少，根据证监会口径，我国中长期资金持股占比不足6%，远低于境外成熟市场普遍超过20%的水平。预计未来将进一步完善有利于长期投资行为的考核评价、税收、投资账户等制度。
值得注意的是，境外资本市场一些前沿探索显示，鼓励长期资金入市不仅可以从长期资金持有方入手，也可以从被投资方（即上市公司）入手。2019年5月，美国SEC批准在硅谷设立长期证券交易所（Long-Term Stock Exchange，简称LTSE），该交易所就是在短期主义盛行背景下，鼓励长期资金和专注长期价值的企业“双向奔赴”的典型。LTSE对上市公司的要求，主要体现在公司治理层面，并要求公司在年报或者股东委托书中进行披露，说明自己是专注于长期价值创造的公司。例如，LTSE鼓励上市公司根据股东持股期限给予额外表决权，增强长期股东的表决权，激励股东成为长期投资者。持股期限满3年，每股对应3表决权；满5年每股对应10表决权。再如，LTSE鼓励上市公司薪酬结构可以更多采用“薪资+股权”模式，促使高管薪酬和长期表现挂钩。这些机制设计，实质起到了“信号传递”的作用，有利于长期资金遴选更适合的标的。
（三）提高公开市场股权融资的包容性精准性，做好和非公开市场的制度衔接
1）提高公开市场股权融资的包容性精准性
当前，我国迫切需要培育新质生产力形成经济增长新动能。新质生产力的特点是创新，而创新的主体是中小型科创企业，70%以上的技术创新均由中小型科创企业贡献。中小科创企业在进行研发、落地科技成果转化的过程中，存在大量资金缺口，既需要创业投资、私募股权投资等非公开市场，也需要新三板和北上深交易所等公开市场提供资金支持。《党的二十届三中全会〈决定〉学习辅导百问》中明确提出：“成熟期科创企业，可支持其在科创板、创业板、新三板等资本市场获得更多融资机会”
更关键的是，私募等早期投资的资金不可能一直停留在某一企业内，早期资本有退出的需求，需要公开市场提供股票转让的渠道。科创企业越早切入公开市场，私募越能更高效的流转，支持更多科技创新。因此，公开市场的发行准入制度，要向处于发展初期的中小型科创企业倾斜，提高对初创期科技企业的甄别能力，覆盖更多优质初创企业。证监会学习二十届三中全的通稿指出要“进一步增强资本市场对科技创新的包容性、适配性”。
此外，从境外成熟市场发展经验看，不断丰富公开市场板块层级，提高制度包容性是20世纪以来资本市场发展的主线，我国资本市场改革实践也一直在沿着这个主线深入。20世纪以来，境外成熟市场中的部分交易所专职定位于服务中小型科创企业，部分交易所细分出独立板块以服务科创企业，这些创业交易所和创业板块协调发展，组成了一个相互依存，有序衔接的创业板块市场体系。可以说，建立多层次资本市场，很大程度上就是建立适应创新创业的多层次创业板块体系。
例如，在美国，纳斯达克交易所和纽交所中小板在助力美国成为科技强国的过程中发挥了重要作用。一是20世纪四五十年代，以信息技术为代表的第三次科技革命兴起，1971年纳斯达克应运而生，专门服务创新型中小企业，1977年成立的苹果于1980年上市、1975年成立的微软于1986年上市。目前，纳斯达克根据上市标准监管要求，由高到低又分为全球精选市场、全球市场及资本市场三个层次，满足了大量高风险高成长企业的融资需求，孕育出了一系列世界知名企业，但其主要组成部分仍是市值相对较低的互联网、医疗健康等高科技成长公司。截至2024年7月24日，纳斯达克上市企业3344家，合计市值33.5万亿美元，其中市值低于10亿美元的有2368家，占比70.8%。二是纽交所中小板（NYSE American）的前身是美国证券交易所（AMEX），曾是美国第二大证券交易所，为未达到纽交所上市条件的中小规模公司提供上市服务，2008年被纽交所集团收购整合形成独立的NYSE MKT交易板块，后更名为NYSE American，主要服务市值规模较小、处于初创阶段的高成长企业，提供股票上市和交易服务。目前NYSE American上市企业235家，合计市值0.1万亿美元，其中市值低于10亿美元的有220家，占比93.6%。
再如，在欧洲，欧盟委员会组织成立了中小企业成长市场服务创新中小企业在公开市场融资。2015年9月，欧盟委员会提出了资本市场联盟行动计划，旨在创建更完善、更一体化的欧洲资本市场，其中注册成为中小企业成长市场（SME GM）可以享有监管的豁免和便利。目前欧盟27国和英国共有20多个市场申请成为中小企业成长市场，包括德国证券交易所集团的Scale板块、伦敦证券交易所的AIM市场等等，这些板块进一步形成了欧洲的创业板市场体系，共同服务创新中小企业。Scale是法兰克福证券交易所于2017年为德国境内外中小企业打造的公开交易市场，服务那些无法满足工业分类标准同时资本需求旺盛的高精尖、高科技企业。AIM市场是伦交所于1995年创建的专门为小规模、成长型公司服务的市场，目前AIM市场挂牌公司725家，其中近半数公司的市值不足2500万英镑。
反观我国，从中小板到创业板再到科创板，从新三板到北交所，我国多层次市场发展过程一定程度上就是不断完善创业板块层级结构、制度结构的过程。目的是为了精准包容更多科创企业，适应更多中小企业需求；本质是公开市场的“触角”进一步向前延伸，未来仍将是制度改革的主线；具体政策落地方向可参考《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，包括建立绿色通道，完善科技型企业股权激励的方式、对象和实施程序等。
2）做好公开市场和非公开市场的制度衔接
三中全会《决定》明确提出：“推动区域性股权市场规则对接、标准统一”，这意味区域性股权交易市场将成为新一轮改革的前沿阵地。
近些年区域性股权市场的战略意义和现实作用得到越来越多的关注，作为多层次资本市场的“塔基”，区域性股权交易市场既是“中小企业综合服务平台”，也是“私募股权投融资服务平台”，还是“拟上市企业规范辅导平台”，更是“地方政策运用平台”。
其一，区域性股权市场法律地位已清晰，市场属性已明确。2017年1月，国务院《关于规范发展区域性股权交易市场的通知》对区域性股权市场的定位与功能首次作了关于国家层面的界定。同年5月，证监会132号令《区域性股权交易市场监督管理试行办法》将区域性股权市场纳入统一监管。2019年修订的《证券法》第九十八条规定：“按照国务院规定设立的区域性股权市场为非公开发行证券的发行、转让提供场所和设施，具体管理办法由国务院规定。”这是首次在法律层面赋予区域性股权市场法定的地位和功能，即区域性股权市场是非公开发行转让证券的资本市场，是我国多层次资本市场的重要组成部分。
目前看，区域性股权市场的上位法障碍已基本扫清，按照“一省一市场”原则，广西、广东、江苏等省市区先后对行政区域内原有的多个交易场所进行了整合，形成了现有的35家区域性股权市场的格局。
其二，经过规范整顿，区域性股权市场开始加速发展。根据WIND不完全统计，截至2024年7月，35家区域股权交易中心合计挂牌18万家企业，培育“小巨人”企业1200家，专精特新中小企业7900多家。相关企业主要集中在资本货物、软件与服务以及材料三个行业，广东、浙江、江苏三省的企业数量居前，与经济发展活力密切相关。
其三，区域性股权市场各自为政、监管协调难度大及发展差异大，市场建设尚存不足。各大区域股权交易中心量级迥异，例如江苏股交挂牌企业过万家，大连股交则只有582家。更关键的是，各个区域股权交易中心分层设置、挂牌条件、挂牌流程、信息披露规定等方面均不尽相同（见图表2）。这在一定程度上增加了区域性股权市场企业向高层次资本市场（如新三板）转板的难度，也是为什么《决定》强调“推动区域性股权市场规则对接、标准统一”的重要原因。
此外，区域性股权市场还存在以下问题：一是市场规模仍需扩大。目前，我国中小企业的数量已经超过了3000万家，而股权交易中心挂牌规模不足1%。二是交易模式单一。股权转让必须遵守T+5交易制度，限制了区域性股权市场的交易活跃度。三是缺少税收优惠。区域性股权市场没有被纳入统一的资本市场税收优惠范围内，挂牌企业、投资者涉及的股权转让、股息红利尚无政策文件提供税收优惠，在一定程度上降低了企业和投资者在区域性股权市场挂牌或交易的积极性。
其四，随着建设全国统一大市场、培育新质生产力等顶层设计的深化，公开市场和区域性股权市场等非公开市场的制度衔接愈发清晰。2022年《中共中央 国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》要求：“选择运行安全规范、风险管理能力较强的区域性股权市场，开展制度和业务创新试点，加强区域性股权市场和全国性证券市场板块间的合作衔接”。
《提升中小企业竞争力若干措施》《为“专精特新”中小企业办实事清单》等文件中提出“加强直接融资支持”“在区域性股权市场推广设立‘专精特新’专板”的要求。2022年11月，证监会、工信部联合印发《关于高质量建设区域性股权市场“专精特新”专板的指导意见》，“专精特新”专板的设立为区域性股权市场和公开市场制度衔接奠定了基础。
2023年，全国股转公司（即新三板）发布《全国中小企业股份转让系统股票公开转让并挂牌审核指引——区域性股权市场创新型企业申报与审核（试行）》，明确开通绿色通道、实施公示审核两种便利机制。以公示审核机制为例，针对区域性股权市场“专精特新”专板培育的专精特新“小巨人”、制造业单项冠军等优质企业，在新三板官网专区进行20个自然日公示，公示期间未接到异议的即可挂牌。
预计未来改革方向是在现有“绿色通道”“公示审核”两种便利机制基础上，进一步优化市场衔接机制。包括：加大便利机制的应用推动；落实《关于资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》要求，稳步扩大区域性股权市场创新试点覆盖面，高质量建设“专精特新”专板，不断丰富针对科技型企业的服务工具和融资产品，逐步推进认股权、股权激励等业务落地。
三、关于下阶段政策举措的思考
当前，沿着三条资本市场制度改革的主线，多项政策举措已经“在路上”，资本市场平稳发展的基础正在筑牢；在此之上，我们提出部分仍待细化、优化的建议。
1）进一步完善法治建设，健全线索发现、举报奖励等机制，鼓励公众参与监管过程。以美国为例，在《多德-弗兰克法案》框架下，美国SEC建立了相对完善的“吹哨人”制度，允许个人通过匿名或实名的方式举报违反证券法的行为（如诈骗、内幕交易等）。在案件查处过程中，SEC会对举报人身份严格保密以预防报复行为；案件定性后，SEC会利用投资者保护基金中的资金向举报人支付奖金。依据美国相关法律规定，如果“吹哨”带来的处罚金额超过100万美元时，“吹哨人”可以获得罚金10%至30%的奖励。2023年，美国SEC宣布对一名“吹哨人”奖励近2.8亿美元（约合19.3亿元人民币），因其帮助SEC调查，最终促成三个案子达成和解或罚款，重奖“吹哨人”能有效调动公众参与监管的积极性。
事实上，我国也有相关制度安排，但与美国等国家相比，在保护力度、奖励机制等方面仍有优化空间。早在2014年6月，证监会就发布了《证券期货违法违规行为举报工作暂行规定》，同时设立了证券期货违法违规行为举报中心，专门负责处理可以作为稽查案件调查线索的举报。2022年证监会颁布的《证券期货违法违规行为举报工作规定（征求意见稿）》将每案奖金限额从10万元提升为30万元；举报在全国有重大影响，或涉案数额巨大的案件线索，每案奖金限额从30万元提升为60万元；内部知情人员有重大贡献的，最高金额从不超过60万元提升为120万元，提升了一倍。但与美国按罚金10%至30%进行奖励的力度而言，中国最高不超过120万元的奖励吸引力不足。下一步，或可借鉴境外监管体系对举报行为的反应流程和机制等，进一步优化我国的“吹哨人”制度。一是细化有效举报行为标准，避免“滥报”以及大量无效冗余信息对监管资源产生的“挤兑”效应；二是强化“吹哨人”权利保障措施；三是进一步提升奖励标准。
2）入口出口两手抓，动态提高上市公司质量。规范融资行为的同时保持入口畅通，严格执行退市的同时理顺地方政府和上市公司关系。
上市入口方面，规范融资行为的同时树好典型，加强沟通。《党的二十届三中全会〈决定〉学习辅导百问》中明确提出：“发行上市是市场融资的第一步。要深化股票发行注册制改革，提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准，强化信息披露要求，健全新股发行定价机制。”这一过程中，仍需保持入口畅通。目前，市场关注退市较多，甚至矫枉过正，把前期证监会调整IPO节奏的举措误读为“要暂停IPO”“要关闭入口”。针对这种情况，其实证监会发布的《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》等已经做出了明确表态和回应。即支持科技型企业在资本市场融资，入口不仅是畅通的，而且要对具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出的企业设立绿色通道。下一步，应尽快明确绿色通道机制，快速树立一批利用绿色通道上市的科创企业典型案例。方式和板块的选取上，一是加快建立科创板科技型企业精准识别机制，给市场明确预期；二是挖掘北交所支持科技型中小企业的潜力，或可利用北交所上市直联机制，在新三板连续挂牌满十二个月且报告期内公司及其董监高未受纪律处分的企业，辅导期可进一步缩短。一方面，北交所历史包袱轻，且处在“高质量扩容”阶段，选择北交所也是落实“深改19条”的体现。另一方面，新三板、北交所层层递进的全链条监管优势，可以更有效识别科技型企业的“含金量”。
退市出口方面，狠抓落实的同时理顺关系。目前，证监会层面已出台《关于严格执行退市制度的意见》，交易所修改配套规则，新增了资金占用长期不解决导致资产被“掏空”、控制权无序争夺导致投资者无法获取上市公司有效信息等规范类退市情形。未来或将继续加大出清力度。在此基础上，亟需理顺地方政府和上市公司的关系，引导地方政府改变政绩观，主动顺应退市趋势。过去由于企业上市难度较大，壳价值高，上市公司平台被地方政府高度重视，并用作政绩宣传、招商引资等。若地方企业面临退市，地方政府出于“保壳”、维护政绩、地方保护、稳就业等多种原因或形成退市阻力，与监管层存在“A股退市博弈”。然而全面注册制背景下，企业上市难度降低，壳价值大幅下降。加上近年来地方政府财力困难，“钱需用在刀刃上”，将有限资金低效地用于维持问题企业上市状态不利于区域经济长期发展。因此从成本收益角度看，地方政府不应过多干预退市，应当加速顺应退市趋势，倒逼本地产业结构加速转型。此外，还应加大区域性股权市场的建设力度，搭建好地方股权交易平台承接全国股转系统（新三板）退市企业的渠道，加强协同，共同处理好企业退市过程中投资者保护问题。
3）重视交易机制改革，做好储备，提前布局。当前交易制度正按照新“国九条”框架不断完善，包括出台了程序化交易监管规定为等。未来交易机制层面或可未雨绸缪做好制度储备，有三个可以积极论证的方向：
一是延长交易时间。若不考虑盘前集合竞价、盘后大宗交易的时长，目前A股的交易时长仅为4个小时，较其他成熟资本市场相对较短。这在一定程度上削弱了A股的定价效率，尤其对于中小投资者而言，由于交易工具和能力的欠缺，在面对海外市场带来的隔夜风险时更容易遭受损失。前期证监会“一揽子”举措也提到了延长交易时间的计划，或可先与港股同步，早市9：30-12：00，午市13：00-16：00，交易总时长达到5.5小时，并与欧洲市场产生时间交集。这将对提高成交、活跃人气产生积极影响。
二是进一步完善做市商制度，优化激励补偿机制。目前国内的国债期货、各类指数期权、ETF、科创板股票、北交所股票都引入了做市商报价机制。但整体看，对于做市商激励手段比较单一，均是以交易所交易费用为“池子”，通过返费的模式，补偿激励优秀的做市商。未来，为了更好适应注册制下流动性分层的客观规律，激励做市商为低流动性券种提供双向报价、维持价差等义务，需要采取更多元化的补偿激励手段。例如，在返费机制下补充定期的奖励金。又如，针对ETF产品，参考东京证券交易所采用的“赞助做市商计划”，引入基金管理方作为激励支付方。全球范围内大部分做市商激励都由交易所提供，而“赞助做市商计划”由交易所和基金公司共同提供。该计划下，基金公司根据每个ETF设立奖励，上报交易所，交易所筛选后将激励方案通知做市商，若做市商完成相应的报价义务，将会获得来自交易所以及基金公司共同支付的奖励。奖励金采取固定数额按月发放，只奖励表现最佳的前两个做市商。
三是逐步研究推出符合我国市场特色的T+0制度。目前，证监会已明确提出，“现阶段实行T+0交易的时机不成熟”。但作为一项境外股票市场通行的交易制度，T+0制度有其优越性，仍是重要的制度储备，需提前论证，并结合投资者结构变化考虑推行的可能性。
其一，T+0制度并非没有约束的无限次回转交易。T+0的正式称法是日内回转交易，指投资者当日买入证券后在当日卖出，或当日卖空证券后在当日买回平仓的行为。境外经验看，T+0制度往往对交易金额、交易频次、交易标的、投资者门槛具有约束。例如，美国的日内回转交易仅对信用账户开放，要求净值不少于2000美元，且在5个交易日内仅有3次日内回转交易的机会，还具有初始保证金比例（50%以上）、维持保证金比例（25%以上）的要求。若5个交易内日回转交易次数达到4次及以上，或占总交易次数的6%，则会面临特别监管措施，包括最低净值达到25000美元、交易额度限制等等。
其二，T+0制度有利于提升市场流动性；促进多空制衡，丰富投资者风险管理手段，彰显市场公平性。以中国台湾为例，放开T+0制度后20个交易日，标的股的成交量和成交金额分别较前20个交易日提升36.3%和48.4%，显著超过同期台湾上市股票整体成交量和成交金额的上升幅度（25.5%、34.2%）。同时，在市场行情走势不确定、投资者对行情走势产生误判或买入股票后盘中价格上涨时，投资者能够通过日内回转交易及时止损或提前实现获利。
其三，我们认为T+0制度的推进宜“小步慢走”，先从全额保证金制度下的单次日内回转交易开启，优先在投资者门槛较高的北交所试点。针对监管层面比较担忧的信用风险、市场操纵风险等，我们认为：一方面，A股经纪业务实行的是全额保证金制度，即在买入证券之前须全额存入资金。在这一制度基础上实施先买后卖的日内回转交易，并不会发生超出其账户自有权益的损失，更不会引发系统性市场风险（即没有信用风险）。另一方面，单次日内回转并不会让一笔资金在一天内无限制地使用，无法达到放大交易、引诱散户跟风的目的，进而使得市场操纵风险整体可控。同时，若允许进行日内回转交易，由于当日买入的投资者当日可以卖出，也会增加卖出方向的市场深度，使得市场操纵者拉抬股价的难度上升。
4）提高资本市场政策和税收政策的协调性，加大税收优惠力度。一是加强资本市场税收政策宣传和引导，出台简单易懂的税收优惠政策指引或实际操作案例，降低相关金融市场主体享受税收优惠的成本。二是增强政策协调性，适时制度化，稳定市场预期、提振市场信心。2023年8月已将部分税收优惠政策适用期延长至2027或2025年，后续应继续优化，效果好的政策适时制度化，培育稳定的市场预期；扩大公司型创业投资企业所得税优惠政策试点范围（目前在北京、上海、雄安新区等地实施试点），减轻公司型创投基金重复征税问题。三是完善鼓励支持长期资本入市的税收政策。差异化的资本利得税是发达国家用以激励长期投资的重要工具。我国目前没有开征资本利得税，仅在个人所得税和企业所得税制中一定程度上体现了资本利得税收，且适用的是单一税率，这不利于鼓励长期投资和支持创新创业。未来可研究探索适时推出差异化资本利得税，鼓励进行长期投资。此外，随着个人养老金制度逐步建立并成熟，可加大养老金入市的税收支持力度，吸引个人养老资金入市。
(本文作者介绍：粤开证券研究院副院长、首席宏观研究员，注册会计师，中国财政科学研究院财政学博士。新财富最佳分析师宏观经济第三名（团队）。研究方向：宏观经济、财政理论与政策。)
责任编辑：张文
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