招商证券：纺服出口制造延续高景气高端户外逆势增长_新浪财经

招商证券发表研报认为，回顾24年上半年，国内品牌消费整体承压，高奢购买力不足，传统运动鞋服增长乏力，大众休闲仍处于调整阶段，但高端运动户外品牌逆势增长。海外需求平稳，头部品牌去库存结束后进入补库存周期，纺织制造龙头自23Q4开始接单转正。展望下半年，预计制造高景气度可延续，国际龙头奥运会前后有望持续推出新功能性产品，制造龙头业绩及估值有望修复。预计高端户外品牌持续较快增长，运动鞋服期待行业新品引领重回增长轨道。

一、品牌服饰：国内消费整体承压，高端运动户外品牌逆势增长。整体看社零服装数据23H1、23H2、24年1-5月增速分别为8.8%、8.0%、2.0%，呈现逐渐走弱迹象。分定位分赛道来看：

1)奢侈品牌承压，国内高奢购买力不足。奢侈品集团LVMH、开云集团、历峰集团24Q1在中国相关地区销售分别下滑6%、6%、12%，国内开始出现高奢购买力不足趋势，推测为部分此前消费升级的中产阶层收入预期下降，重新回归理性消费。

2)高端运动户外保持高景气，各品牌拓产品扩渠道实现逆势增长。受部分奢侈品客群迁移、赛道良好的竞争格局、品牌自身持续技术迭代升级、品类从垂类专业领域向通勤和休闲扩张、拥抱社媒渠道扩张推动，高端运动户外品牌逆势增长。24Q1亚玛芬、昂跑、lululemon、迪桑特+可隆在大中华区增速分别为51%、91%、52%、25~30%;FILA提升产品专业度，在品牌收入规模超250亿的基础上仍可以保持高单位数增长。

3)传统运动鞋服赛道增长乏力，期待以奥运会为起点开启新一轮技术升级。Nike&Adidas自2019年后鲜有新技术或有影响力的新品发布，导致其呈现品牌老化、销售乏力、库存周转放缓等一系列问题，同理国货品牌在2021年国潮之后也陷入了增长乏力&折扣放大的困局。Nike将于7月份发售搭载新气垫技术的蓝图系列，期待其能够引领行业重回增长轨道。

4)大众休闲受线上白牌冲击、线下渠道规模饱和但客流下降等因素持续影响，仍处于调整阶段。线上拼多多抖音渠道增速较快，抖音低价产品(399元以下)销售占比从23年6月62%增至24年5月76%;线下大众休闲、大众运动等品牌24Q1增速环比放缓甚至出现下滑。

二、纺织制造：国内下游需求疲软，国外需求平稳，过去3年行业洗牌中小企业出清，头部品牌去库存结束后进入补库存周期，纺织制造龙头自23Q4开始接单转正，预计高景气度可延续至24年下半年，国际龙头奥运会前后有望持续推出新功能性产品，制造龙头业绩及估值有望修复。

1)需求端：海外需求稳定，去库存周期结束后进入新品下单阶段。2023H2至今美国服饰及配饰店零售额同比增速低个位数左右。美国服装零售及批发库销比较为良性。24年以来Nike、deckers等运动鞋服龙头库存水平恢复正常，Adidas、PUMA等品牌库存去化进度良好，未来增长预期稳中向好。

2)供给端：23H2以来东南亚纺织品出口增速逐季回升，制造龙头海外扩产加速。24年4-5月越南纺织品出口同比+5%(24Q1+2%);柬埔寨服装出口同比+21%(24Q1+24%)。越南鞋类出口同比-1%(24Q1+7%)，柬埔寨鞋类出口同比+14%(24Q1+7%)。服制造公司持续拓展海外产能，其中伟星越南工厂24年投产，华利越南及印尼工厂24年以来逐步投产，申洲国际印尼工厂有望25年投产，持续提升海外接单能力。

3)订单：纺织制造企业接单向好。年初以来制造龙头月度营收增速提升。24年5月儒鸿(面料+运动成衣)营收同比+28%(4月+13%)。聚阳(运动休闲服装)营收同比+17%(4月+6%)。丰泰(运动鞋)营收同比+17%(4月+4%)。裕元(运动休闲鞋)制造业务营收增速8%(4月+2.5%)。

4)未来趋势：2012Q3、2016Q3、2021Q3在奥运会前后，运动需求及景气度提升带动制造龙头估值在未来1-2个季度提升5-10X。2024年7月奥运会前后在运动品牌持续创新的推动下(Adidas的samba系列持续推新，Nike蓝图系列逐步落地)，制造龙头估值有望提升。

风险提示：内需不足的风险、库存积压的风险、外需不足导致制造接单承压风险、制造端海外产能拓展及释放不及预期风险。