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国金证券发布研究报告称，2021年至10M24煤炭板块指数与煤价相关性较强，几轮行情本质上都源于煤价上涨带来的业绩增长预期。而11M23至1M24板块指数和煤价相关性脱钩，在煤价走弱的情况下板块指数趋势上行。该行认为本轮板块行情已较之前发生了内在逻辑的变化，股价上涨的主要因素已转变为高股息资产价值发现带来的估值重塑。在市场愈发重视投资者回报相关指标、叠加国企改革和市值管理要求提出带来利好的背景下，煤炭高股息资产的“确定性”价值认可度有望持续居高，板块估值重塑或持续演绎。
国金证券观点如下：
纵向对比：为何近期煤价走弱但板块指数整体趋势上行?本轮涨的是估值的提升。
2021年至10M24煤炭板块指数与煤价相关性较强，几轮行情本质上都源于煤价上涨带来的业绩增长预期。而11M23至1M24板块指数和煤价相关性脱钩，在煤价走弱的情况下板块指数趋势上行。该行认为本轮板块行情已较之前发生了内在逻辑的变化，股价上涨的主要因素已转变为高股息资产价值发现带来的估值重塑。
横向对比：为何11M23以来煤炭板块走势较好?行业符合供给稀缺、质地优、高分红且股息率领先。
高股息行情的本质是在震荡市中，市场寻找“供给稀缺”、“质地优”、“重视投资者回报”的资产，即为“确定性”价值认可度的提升;煤炭当前增产受限、“供给约束”带来的议价能力助力业绩企稳，且行业企业现金流充裕、盈利质量较高且分红水平领先，与市场需求较为契合，因而板块指数得以在近期大盘走势震荡下行时逆势上涨。对比其他高股息板块来看，煤炭板块指数1H23走势相对较弱，主因上半年煤价持续下行30%的基本面利空所致;而11M23起市场高股息策略配置对煤炭板块有了较大的倾斜，主因煤炭板块股息率远超其他行业、配置性价比凸显，且9-10M23淡季煤价超预期给予了煤价底部支撑的验证，板块基本面的企稳得到了市场的认可。
典例分析：以中国神华和陕西煤业为例 殊途同归，“确定性”价值获认可。
中国神华、陕西煤业虽业务模式差距较大，但在11M23以来的板块行情中其估值水平或估值涨势业内领先，主要因为“殊途同归”契合了市场对“确定性”的追求，也就是利润稳定叠加高分红率保障下的投资收益确定性。
中国神华的“确定性”来源于“高比例长协+煤电联营+领先的高分红保障”;在公司稳定基本面的支撑下，2022年起其估值在龙头煤企中持续领先，且11M23至今在估值高基数的基础下依然实现了比行业高3.4pct的涨幅。
陕西煤业的“确定性”来源于优质资产带来的盈利能力保障以及领先的分红承诺水平;11M23以来的板块提估值行情中，公司的估值涨幅及上涨趋势的稳定性均领先，煤炭主业盈利能力的“确定性”获得了市场的较高认可。
后市展望：行业β符合大势，煤炭板块估值重塑有望持续验证。
若后期经济复苏超预期，煤炭板块仍有望凭借顺周期属性跑出一定的超额收益。在市场愈发重视投资者回报相关指标、叠加国企改革和市值管理要求提出带来利好的背景下，煤炭高股息资产的“确定性”价值认可度有望持续居高，板块估值重塑或持续演绎。
预计24-25年煤价将出现波幅环比收窄、价格底部具备强支撑的特征;一方面，煤价波幅收窄将使得“煤价大涨大跌-板块指数大幅波动-带来资本利得不确定性”的传导受阻，未来煤价对板块指数的波动影响或将有所减小;更为重要的是，供给受限引发行业新产能周期难以开启，行业周期属性持续弱化，因而煤价底部支撑力强，为未来龙头煤企业绩和分红的稳定性提供重要保障。虽然估值有所提升后目前板块股息率已有所下行，但仍领先其他行业、配置性价比仍较高，其中代表性龙头煤企24-25年股息率或仍有6%以上，且降息背景下投资者对股息率要求或有所降低，煤炭高股息资产未来估值中枢提升、股息率下行的空间仍较为充足。
投资建议：
结合此次11M23起的板块行情走势以及各煤企未来利润和分红情况，该行认为在高分红的利润内驱的稳定性、以及“确定性”带来的估值提升趋势稳定性方面推荐关注中国神华(601088.SH)、陕西煤业(601225.SH)、山西焦煤(000983.SZ);同时推荐关注未来随业绩增量逐步释放、分红提升潜力逐步展现而具备一定估值提升弹性的兖矿能源(600188.SH)、淮北矿业(600985.SH)。
风险提示：煤炭下游需求不及预期风险、进口煤炭大幅增加压低煤价风险、可再生能源加速替代风险等。
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