文/意见领袖专栏作家 靳毅
核心观点：
截至1月28日，距离春节剩余2周时间，或仍有1.2万亿元现金随着居民取现行为从银行间体系流出。相比之下，节前央行降准释放约1万亿元长期流动性，能比较充分地对冲居民取现带来的资金缺口。同时考虑到跨月后，银行资金融出规模通常增加，我们判断节前资金利率中枢（DR007）或不会进一步上行。
复盘2019年至2023年春节后资金利率走势，我们发现，节后两周左右资金利率下行的可能性较大。不过1月中旬以来，已经有部分投资者在交易降准及资金面宽松预期。
截至1月26日，1Y二级资本债相较于DR007中枢的利差，已经下行至2019年以来的30%左右分位数，资金面宽松预期已经交易得相对充分。相比之下，中短期票据、同业存单的利差分位数仍在40%左右或以上，我们认为仍有一定的博弈空间。在接下来的两周，我们认为可以重点关注1Y以下中短期票据、同业存单的博弈窗口。
报告正文：
在2024年1月2日报告《跨年后，资金面怎么看？》中，我们分析认为，2024年1-2月份资金面缺口或达到1.6万亿元以上。现实情况来看，1月份税期过后银行间资金面趋于收紧，逆回购余额也从1月10日的2000余亿，攀升至1月26日的近2万亿，显示出银行间资金缺口较大（图1）。
接下来，随着春节假期日益临近，我们预计居民取现需求还将会对流动性有所冲击。不过考虑到央行决定在2月5日降准0.5%，释放约1万亿元流动性。本轮降准释放的流动性，是否能充分对冲节前资金面扰动，阻止资金利率进一步上行？
春节假期结束后，资金面又会出现什么样的变化呢？
1、节前资金面分析
截至1月28日，距离春节假期仍有大约2周时间。期间对资金面扰动最大的事项，我们认为是节前居民提取现金行为，对流动性的冲击。
节前居民取现行为，对流动性的抽取规模有多大？
当春节假期位于1月末、2月初时，我们认为1月M0数据能比较充分地反映节前居民取现总规模。参考符合上述情况的2014年、2017年、2019年、2020年、2022年，1月M0平均环比增长1.6万亿元（图2）。
不过站在当下时点，由于距离春节假期仅剩2周，部分取现行为已经发生。剩余待取现规模还有多少？
对于已经发生的取现规模，我们可以参考往年春节假期位于2月中旬时，1月M0环比增长数据。参考符合上述情况的2015年、2018年、2021年，1月M0平均环比增长4000亿元。这也就意味着剩余2周，或仍有1.2万亿元现金等待从银行间体系流出。
相比之下，节前央行降准释放约1万亿元长期流动性，我们认为能比较充分地对冲居民取现带来的资金缺口。同时考虑到跨月后，银行资金融出规模通常增加，我们判断节前资金利率中枢（DR007）或不会进一步上行。
2、节后流动性展望
春节假期结束后，伴随着现金重新回流银行间体系，我们认为资金利率中枢有望下移。
尽管同一时间，央行一般会通过逆回购到期不续作的方式，回笼银行间流动性。不过考虑到居民存款成本一般较低，还是会对资金利率中枢起到助推下行的作用。
复盘2019年至2023年春节后资金利率走势，我们发现，节后两周左右资金利率下行的可能性较大（图3）。当然，尽管也存在像2023年这种，由于央行回笼逆回购速度较快，导致资金利率中枢反而上行的情况。不过我们认为，在本轮降准操作的背后，展现出央行当前对于资金面呵护的态度，今年春节后资金利率上行的可能性不大，反而有进一步的下行空间。
3、短债博弈机会有多大？
1月中旬以来，在资金利率中枢略有上行的背景下，短债利率却整体下行（图4），我们认为反映出已经有部分投资者在交易降准及资金面宽松预期。
截至1月26日，各主力短债品种的利差分位数如何？
我们发现，1Y二级资本债相较于DR007中枢的利差，已经下行至2019年以来的30%左右分位数，资金面宽松预期已经交易得相对充分。相比之下，中短期票据、同业存单的利差分位数仍在40%左右或以上，我们认为仍有一定的博弈空间（图5）。
在交易时点上我们判断，尽管节后资金利率走低的可能性较大，但是我们认为资金面宽松所带来的交易机会，可能在节前就已经提前反映。所以在接下来的两周，我们认为可以重点关注1Y以下中短期票据、同业存单的博弈窗口，相关投资机会值得关注。
风险提示：货币政策不及预期，政府债务发行超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：张文
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