温彬：降准的考量和央行施策方向

　　意见领袖 |  温彬

　　摘要

　　1月24日国新办新闻发布会上，中国人民银行行长潘功胜宣布将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元；1月25日还将下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，并持续推动社会综合融资成本稳中有降。人民银行将强化货币政策工具的逆周期和跨周期调节力度，着力稳市场、稳信心，巩固和增强经济回升向好态势，为包括资本市场在内的金融市场运行创造良好的货币金融环境。

　　总量释放之外，经中央批准，人民银行将设立信贷市场司，重点做好五篇大文章相关工作，结构上注重提升效能；并进一步强化政策协同，着力支持扩大内需，促进经济良性循环。

　　同日，人民银行还分别联合监管总局、香港金融管理局推出房企经营性物业贷款支持计划、强化境内外债市互联互通，稳妥防范化解风险、持续深化金融改革开放，夯实金融运行基础。

　　一、降准释放积极信号，助力提振信心、稳定市场、夯实经济

　　本次降准0.5个百分点，幅度大于2022年4月以来的单次0.25个百分点；且降准时点选在2月初和春节前，应源于多方面考量，将有效改善流动性环境，对冲春节流动性缺口、稳定宏观预期、提振资本市场信心。

　　一是补充春节前流动性缺口，强化政策协同。其一，春节前缴税、缴准、取现等因素通常导致流动性缺口加大，本次降准在春节前且与往年相比流动性缺口不低，或有对冲春节前流动性缺口的考量。其二，在“均衡投放、平滑波动”的政策引导下，今年一季度信贷“开门红”力度或同比减弱，但考虑到“早投放早收益”的历史规律，仍将处于年内高点，加大超储消耗；同时，伴随PSL新增、金融支持住房租赁市场政策出台，将加快“三大工程”推进，带动企业中长贷稳定在较高水平。降准有助于释放中长期资金，增强银行体系资金的稳定性，引导金融机构加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持。其三，目前已公布的一季度新增专项债发行额度在4000亿元左右，将主要集中在2-3月发行，政府存款项将对资金面形成收敛效应。虽然前期已发行政府债资金逐批拨付、5000亿元建设国债的落地使用将会对冲部分扰动，但考虑到政府债券发行和对冲可能存在时间差，仍需要降准来对冲流动性波动，强化货币与财政政策的协同。

　　二是稳定宏观预期，稳固经济运行。去年12月经济数据虽边际改善，但伴随经济内生增长动能转换，当前总需求仍处磨底阶段，年初稳增长需要较为宽裕的流动性环境。本次降准释放约1万亿元长期资金，将对银行信贷投放形成有力支撑，加快推动形成实物工作量，有助于实体经济的宽信用，并通过与其它政策配合形成组合效应，巩固经济回升向好态势。

　　三是为资本市场提供良好政策环境。2023年11月下旬以来，在增量政策有限、基本面修复未超预期、惠誉下调我国主权评级展望等因素叠加影响下，A股市场整体表现出信心不足、风险偏好回落局面。2024年以来，压制情绪延续，外资持续净流出，上证指数跌破20年均线，一度跌至2800点以下，创2020年4月以来新低。截至1月24日，上证指数、深证成指较年初分别下跌5.2%、8.8%，市场已隐现恐慌情绪，整体亟待提振信心、扭转预期。面对近期资本市场延续下跌态势，央行行长潘功胜在国新办发布会上表示，“人民银行将强化货币政策工具的逆周期和跨周期调节力度，着力稳市场、稳信心，为包括资本市场在内的金融市场运行创造良好的货币政策环境”，本次降准也意在向资本市场传递积极信号，改善投资者情绪，稳定资本市场运行。

　　四是缓解银行息差压力，打开降息空间。2024年初，伴随存量贷款重定价、化债下银行面临的“降息展期”集中安排，以及有效需求不足仍待改善，一季度银行息差收窄压力将进一步加大。此时降准有助于释放中长期资金、优化资金结构，稳定银行经营，增强其稳健性和抗风险能力，提升服务实体经济的动力和可持续性，并为继续降低实体融资成本扩展空间。本次降准预计向银行体系释放中长期资金1万亿元，有助于填补当前资金供给缺口，并将推动银行负债成本下降约10000*（2.50%-1.62%）=88亿元。此外，央行通过降准和定向降息向市场释放积极信号，也将引导广谱市场利率下行，为LPR调降和政策利率下调进一步打开空间。

　　五是缓解央行续作压力，降低资金波动风险。2023年8月以来，逆回购余额多在1万亿元以上的高位震荡，MLF余额也从去年8月末的5.20万亿元升至今年1月的7.29万亿元，显示出当前基础货币缺口主要由MLF和逆回购来填补。考虑到今年2、3月，还将分别有4990、4810亿元MLF到期，合计近万亿元，使得央行通过公开市场呵护流动性的压力加大，也存在通过降准置换MLF的必要。此次降准有助于填补长期资金缺口，降低逆回购等短时资金需求，缓解央行续作压力、平稳市场预期，并降低资金波动风险。

　　二、定向降息精准发力，将推动LPR下调和融资成本稳中有降

　　在利率方面，人民银行宣布于1月25日下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，坚持以我为主、精准发力。

　　从用途来看，支农再贷款主要支持涉农领域，发放对象为农商行、农合行、农信社、村镇银行；支小再贷款主要支持小微企业、民营企业，发放对象为城商行、农商行、农合行、农信社、村镇银行、民营银行；再贴现同时支持涉农领域和小微企业、民营企业，贴现对象主要是具有贴现资格的银行。由此可见，本次定向降息主要是对涉农领域和小微企业、民营企业的支持，有助于在乡村振兴、普惠小微和民营经济领域继续注入金融力量，与其他政策形成多方合力，促进重点领域和薄弱环节持续向好；同时，本次定向降息支持的金融机构主要为城商行和农村金融机构，也有助于为地方中小银行降低资金成本，提升处置化解风险空间。

　　此次调降支农支小再贷款、再贴现利率，配合全面降准以及前期商业银行再度适度下调存款利率，这些都将有助于推动做为信贷定价基准的贷款市场报价利率（LPR）下行。根据潘行长在国新会上的表态，预估2月LPR报价或因存款挂牌利率调降、全面降准而调降，进而推动综合融资成本稳中有降，进一步激发企业投资需求和居民消费意愿。在稳固经济运行下，也不排除后续人民银行下调MLF利率的可能。

　　三、设立信贷市场司，结构上提升效能，结构性工具继续发力

　　经中央批准，人民银行将设立信贷市场司，这是对去年人民银行机构改革的延续，进一步优化了央行内设机构。以前人民银行曾在金融市场司下设信贷政策管理信贷政策管理信贷政策管理处，层级相对较低，此次设立专门的信贷市场司，其任务指向性更加明确，会进一步提高人民银行信贷政策实施的精准度，也凸显了人民银行为实体经济提供更高质量、更有效率的融资服务决心。

　　根据新闻发布会相关表述，信贷市场司工作的重点是贯彻落实中央金融工作会议提出的金融“五篇大文章”，即科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融。近年来，人民银行持续重视发挥货币政策总量和结构双重功能，引导金融机构强化对实体经济的信贷支持。截止2023年末，普惠小微贷款余额同比增长23.5%，“专精特新”、科技中小企业贷款增速分别是18.6%和21.9%。制造业中长期贷款余额同比增长31.9%，其中，高技术制造业中长期贷款增速达到34%，基础设施业中长期贷款余额同比增长15%。这些重点领域和薄弱环节的贷款增速都显著高于10.6%的全部贷款增速。可以预计在信贷市场司设立后，人民银行在信贷政策指引方面将有更多的抓手，让信贷更多地流向重大战略、重点领域和薄弱环节，这也符合金融为经济社会发展提供高质量服务的根本宗旨。

　　从信贷市场司的具体职能来看，主要还是进一步用好结构性货币政策工具。近年来，人民银行已构建了较完备的结构性货币政策工具体系，结构性货币政策工具余额已超7万亿元。未来信贷市场司或将继续在两方面完善结构性货币政策工具体系。一是加强货币政策工具创新。这也是对中央金融工作会议提出的“充实货币政策工具箱”的有效回应。其中，本次新闻发布会重点提出要研究制定整合支持科技创新和数字金融领域的工具方案，这必然会成为信贷市场司下一阶段的工作重点之一。二是扩大结构性货币政策工具支持范围和规模。包括将普惠小微贷款的认定标准由现行单户授信不超过1000万元放宽到不超过2000万元，适当增加支农支小再贷款、再贴现额度，扩大碳减排支持工具支持对象、拓展支持范围和增加工具规模等。

　　从优化金融资源投向和资金供给结构的角度讲，信贷市场司在盘活被低效占用的金融资源、提高存量资金使用效率方面可能也会发挥相应的作用。从新闻发布会提供的信息来看，这可能包括如下三个方面：一是要引导金融机构科学评估风险，约束对产能过剩行业的融资供给；二是更有针对性地满足合理的消费融资需求；三是按照市场化、法治化原则，支持采取债务重组等多种方式，提高资金使用效率。

　　四、支持房地产经营贷，稳妥有效防范化解重点领域金融风险

　　1月24日，央行和监管总局办公厅还联合印发《关于做好经营性物业贷款管理的通知》，放宽房企经营性物业贷款资金用途，为精准支持房企合理融资需求的又一项重要举措。

　　自中央金融工作会议提出“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”以来，一系列稳地产预期、稳房企融资的政策相继出台，包括加快推动“三大工程”建设，加强“三支箭”对房企融资助力，“三个不低于”支持地产信贷，拟定房企融资白名单，金融支持住房租赁市场发展，建立城市房地产融资协调机制等。本次聚焦支持房企经营性物业贷款（以已竣工并商业运营较好的物业作为抵押品的贷款，以物业租金等经营收入作为还款来源），并临时扩充了贷款的资金用途范围，在2024年底前，从原有的仅支持用于与物业本身相关的资金用途，扩充至可用于偿还存量房地产领域的相关贷款和公开市场债券，为精准支持优质房企合理融资需求再添途径。

　　本次放宽经营性物业贷款资金用途，对防范化解房地产和中小银行风险均有所助益。从房企角度来看，政策进一步放宽了房企的融资渠道，有助于盘活优质存量资产，改善房企资金流动性，降低房企债务压力，推进“保交楼”工作平稳推进，促进房地产市场平稳健康运行；从商业银行角度来看，开展经营性物业贷款业务有助于增加商业银行信贷规模，且这类抵押品通常经营性现金流较充裕、资产质量相对较高，也有助于改善商业银行抵押品质量。此外，由于房地产企业和区域性银行联系较为紧密，本次政策也有助于改善房地产和中小银行的风险传染链条，促进金融业与地产市场良性循环。

　　五、拓展境内外市场互联互通、放宽准入，深化金融改革开放

　　基于为实体经济发展提供更高质量、更有效率的融资服务需求，持续深化金融改革开放也成为2024年人民银行的主抓方向。

　　改革领域，近期人民银行正会同浙江省政府指导钱塘征信申请办理个人征信牌照，进一步推进征信市场和支付市场发展。

　　若后续钱塘征信牌照落地，将成为继百行征信、朴道征信之后，第三家获批的市场化个人征信机构，意义重大。一方面，释放出监管机构鼓励金融创新、鼓励民营经济依法持牌、打破信息垄断的重要信号。征信机构作为金融行业重要基础设施，个人征信平台建设对金融业发展有着重要的作用，央行继续指导钱塘征信办理个人征信牌照，代表了监管部门对于平台型企业在征信领域创新秉持积极态度，有助于进一步优化市场体系，提高金融服务效率。另一方面，也有助于促进消费信贷等业务的发展，深入实施消费驱动战略，着力支持扩大内需，促进经济良性循环。

　　开放领域，在人民银行和香港金融管理局的共同推动下，1月24日，香港金融管理局宣布将“债券通”北向合作项下的人民币国债、政策性金融债券纳入人民币流动资金安排合资格抵押品名单，境内外金融市场互联互通再进一程。

　　近年来，中国债券市场对外开放取得长足进步。目前境外投资者通过银行间债券市场直投模式（CIBM Direct）、债券通“北向通”、合格境外机构投资者（QFII/RQFII）等渠道积极布局中国债券市场，成为银行间国债和政金债市场上的重要参与者。截至2023年末，共有1124家境外机构进入中国债券市场，覆盖70多个国家和地区， 2023年以来境外机构在中国债券市场的活跃度进一步提升。2023年全年境外机构累计增持人民币债券约2817亿元，截至2023年12月末，境外机构在银行间债券市场的托管余额为3.7万亿元，约占银行间债券市场总托管量的2.7%。

　　从制度建设看，新形势下人民币债券重获全球青睐。近年来我国债券市场稳步扩大制度型开放，出台一系列支持措施，为外资进入境内债券市场提供便利，也成为吸引外资对境内债券持续净增持的原因之一。2023年监管部门推出便利投资的一揽子措施，如提供一篮子债券交易功能、优化“北向通”结算失败报备流程、新增在华外资机构作为“北向通”做市商，正式上线“互换通”，便利境外投资者参与境内利率衍生品市场，吸引更多外资机构参与境内债市发展。

　　此次将债券通（北向通）项下的人民币国债、政策性金融债券纳入人民币流动资金安排合资格抵押品名单，为首次在离岸市场确立境内债券的担保品功能，有利于促进和提升境外机构持债意愿，进一步增强中国债券市场的吸引力。未来人民银行进一步支持香港方面将通过北向通托管在香港债务工具中央结算系统（即CMU）的中国国债和政策性金融债券纳入有关名单，有利于为境内债券成为全球广泛接受的合资格抵押品奠定基础，稳慎扎实推进人民币国际化，有利于巩固提升香港国际金融中心地位，支持香港更好融入国家发展大局。

　　此外，香港期货交易所拟于2024年第一季度开始交易10年期中国国债期货合约，香港的国债期货能够便利境外投资者通过香港继续投资于中国在岸的资本市场，也是吸引外资的举措。预计这一产品的推出，将进一步丰富香港离岸人民币产品种类，对于人民币在境外的使用和中国债券市场全球吸引力有正面效应。

　　六、下一步央行施策方向及市场影响

　　（一）央行施策方向

　　一是以我为主，促进物价低位回升，维持适度发力。

　　从外部环境看，潘功胜行长表示“2024年发达经济体货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展，中美货币政策周期差处于收敛，这样一种外部环境变化，客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。”目前，美联储降息只是时间问题，二季度落地的可能性正在上升，外部环境对我国货币政策的掣肘大幅减弱，更加有利于“以我为主”。

　　从内部需求看，潘功胜行长进一步指出“维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，强调要把物价水平作为货币政策中介目标重要考量因素。这与中央经济工作会议提出的“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”相呼应，在当前物价水平和价格预期目标相比仍有距离的情况下，2024年货币政策适度发力值得期待，总量政策工具空间进一步打开。

　　二是结构上注重提升效能，宽信用锚向更重要和薄弱领域。

　　在信贷市场司的引导下，更好发挥当前结构性货币政策工具的作用，强化“聚焦重点、有进有退”，进一步优化结构性工具范围，提高发放效率，将对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持落到实处，信贷投放或更加精准；加快创新工具的推出，针对五篇大文章等领域开发更有力度、更有效率的结构性工具，达到降低使用风险、扩大使用范围、增加激励措施等效果。同时，按照市场化、法治化原则，支持采取债务重组等多种方式，盘活被低效占用的金融资源，处理好总量与结构、存量与增量的关系。

　　三是加强货币政策和其他政策的协调配合，更好形成合力。

　　一方面，强化货币与财政政策协同。从国际比较看，目前我国政府部门尤其是中央政府总体债务规模并不高，积极的财政政策仍然有较好的空间，政府加杠杆仍是今年的重要方向。在此背景下，财政加力、超长期特别国债发行等均需要适宜的金融环境。对此，人民银行表示“货币政策在保持流动性合理充裕、保障政府债券大规模集中发行、支持投资项目建设方面有充分条件”，意味着人民银行将继续综合运用降准降息等各类货币政策工具，与财政政策形成合力，通过保持流动性合理充裕，保障政府债券发行成本维持在较低水平，共同推动经济回升向好；此外，通过加快债券市场建设、优化国债持有结构、推动银行发展政府债券柜台销售和交易等，便利更多企业和居民持有国债，实现国债投资主体多元化，既有效保障政府债券顺利发行，又加快促进直接融资发展。

　　另一方面，强化货币与房地产、就业、产业、消费、改革开放等政策的多维度协同，发挥政策合力，稳定风险、提升效率，增加居民收入、扩大就业、完善社会保障体系、深入实施消费驱动战略，着力支持扩大内需，推动供需匹配，促进经济良性循环。

　　（二）市场影响

　　对资金面而言，在降准带来增量低成本、中长期资金的助力下，一是有望推动资金面进入自发平衡阶段，降低对央行逆回购资金的依赖度，同时减轻MLF续作压力，较好平抑跨月跨节资金波动，满足春节期间资金需求；二是降准落地后，银行间资金利率下行确定性高，但资金分层延续下，非银机构资金利率下行幅度或相对有限；三是为银行提供中长期低成本资金可在一定程度上缓解存单供需矛盾，存单利率存在一定回落空间。

　　对LPR而言，在降准释放万亿流动性、定向降息以及前期存款利率调降的合力作用下，2月LPR调降的概率加大，推动融资成本稳中有降。在总需求磨底阶段，出于逆周期调节，下调MLF利率的可能性也依然存在，但2月是否调降尚存不确定性。

　　对债市而言，在以往央行公布降准后的5-10个交易日，10Y国债利率以下行为主，下行均值在2-3bp，中短端利率下行幅度更大。2023年12月以来，债市对降准降息已提前进行了较为充分的定价，尤其是长端利率下行幅度较大，因此在降准公布后仅产生小幅下行。但本轮债市利率下行中，短端利率定价相对缓慢，国债利率期限利差始终处于历史低位。降准公布后，短端利率有所补降，较长端利率下行幅度更大。后续来看，短端利率的约束或因本次降准打开，利率曲线平坦化或被打破。长端利率不确定性较大，受到宽货币和宽信用两方面因素影响，宽货币方面，主要是资金面的收敛状态受到此次降准影响可能有所改善；宽信用方面，除了降准继续带动实体经济融资成本降低，利于基本面企稳回暖外，还有发布会上潘行长提及的关于支持地产流动性和政府债券发行等内容，表示房地产政策和财政政策继续发力已成定局。结合降准公布后长端利率的反应，目前长端对宽货币仍存顾虑，宽信用相对更占优势。

　　对汇市而言，本轮降准释放中长期流动性，释放稳预期、稳增长信号，提振市场信心，人民币汇率短期内利好因素偏多，有望呈现阶段性升值走势。回溯2015年以来降准后在岸、离岸汇率走势，t+7时点在岸、离岸人民币汇率变动幅度均值分别为-54bp、-102bp，多数情况下人民币均有所升值。中长期看，汇率仍取决于国内外基本面、政策面情况，伴随中美货币政策周期差趋于收敛，外溢影响减弱，我国货币政策自主性提升，经济修复动能增强，总体上有助于汇率维持在合理区间，波动有望减小。

　　对股市而言，降准有助于改善投资者情绪，提振市场信心。从历史数据来看，2017年以来，在央行宣布全面降准幅度50bp的5-10个交易日内，上证指数极大概率上涨，上涨幅度在1%左右。在当前市场情绪不振的环境下，此次降准以及关于房地产、财政政策的定调，预计将打破前期关于政策和基本面的悲观预期，释放压制已久的情绪，大幅改善过低的估值水平。降息公布后第一个交易日（1月25日），上证指数已收涨3%，收复2900点。

　　对房市而言，本次降准将大幅增加可贷资金，有助于增强金融机构支持房地产企业融资的积极性，提升风险偏好，扶持房地产企业合理融资；同时，降准释放低成本资金，有助于金融机构进一步因城施策，通过差异化贷款利率，扶持刚性和改善型需求。此外，放宽房企经营性物业贷款资金用途，以及监管总局提出将进一步优化首付比例、贷款利率等个人住房贷款政策，均将助力房地产市场加快筑底企稳。

　　(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)