意见领袖 | 李庚南
最近，伴随市场的跌宕起伏，关于A股投融资功能的平衡问题即资本市场是否“重融资轻投资”问题成为市场热议和关注的焦点。这实际上是关系到A股市场发展的根本取向问题，也是影响市场信心与预期的关键。显然，决策层对此给予了高度关注。证监会在上周五（1月19日）举行的新闻发布会上表示，证监会一直以来高度重视融资端与投资端动态平衡，不存在只重视融资、不重视投资问题。1月22日召开的国务院常务会议强调，要进一步健全完善资本市场基础制度，更加注重投融资动态平衡。
如何推动投融资的动态平衡？
A市场投融资平衡发展问题，涉及最核心的一个问题就是如何让股市投资者分享资本市场发展的成果，就是上市公司如何真正、真心回馈投资人，而落实上市公司分红机制则是问题的核心。
我们知道，分红是证券市场的根基之一。长期以来，管理层对分红较为重视，不断推动上市公司分红机制的完善，最直接的举措就是将上市公司分红与大股东、高管减持挂钩。明确上市公司最近三年未进行现金分红，或累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。2023年10月20日，证监会就《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》及《上市公司章程指引》现金分红相关条款进行了修订。沪深证券交易所同步修改完善规范运作指引，明确操作性要求。对不分红、分红少、财务投资规模较大但分红比例不高的公司，通过强化披露要求督促分红，沪深主板公司分红比例低于30%需充分解释原因。对财务投资较多但分红水平偏低的公司进行重点关注，督促提高分红水平，专注主业。
那么，目前A股上市公司分红究竟是怎样的状况、关于分红的相关监管要求落实情况如何？
据证监会在新闻发布会上的回应，近五年A股IPO及再融资合计融资总额约6万亿元，而A股累计分红8.4万亿元，分红金额超过当期融资额。此前证监会的资料也显示，2022年共有3291家沪深上市公司进行了现金分红，分红金额2.1万亿元，其中面向境内投资者分红1.6万亿元，同比增长22.7%，分红家数占比67.1%，股利支付率（32.5%）和股息率（1.97%）与全球主要资本市场相比处于中上游水平。
这一回应及数据，特别是“分红金额超过当期融资额”的结论显然颠覆了大多股民的惯性认知：A股大多数上市公司分红少或不分红。毕竟，我们翻开一份份上市公司公告，触目所及的往往都是“不分红、不转增”；即使分红，股民的获得感也不明显。为什么我们的认知跟市场实际运行存在如此大反差？关键是市场对红利的认知存在幻觉偏差。其影响因素至少有以下几方面：
一是负面偏好效应。即市场更关注上市公司不分红的负面案例而因此忽视正面案例，导致形成“上市公司不分红”的印象。研究表明，人群中有一种分享负面信息的现象，即所谓“负面偏好”。人们往往会更多地注意负面的信息和事物，并且强化这种体验。
在股市分红问题上，负面偏好效应表现的比较明显。尽管证监会公布的上市公司分红总量情况良好、分红习惯逐步养成、分红特征总体与企业发展阶段相适应。但与境外成熟市场相比，分红均衡性、及时性、稳定性还有待进一步提升，投资者获得感有待增强。尤为关键的是，仍有为数不少的公司缺乏分红意识，有不少“铁公鸡”蛰伏于A股的，有的公司长达29年没有分过红，只索取不回报，所以在分红方面A股的“木桶效应”明显。传导给广大股民、社会公众的印象就是A股上市公司不分红、少分红。这便是典型的“负面偏好”效应。证券时报2023年11月17日的数据宝统计，A股上市超10年的2300多家上市公司中，有162家公司10年以来未分红；除了从未分红公司外，有50家公司20年以上未分红。这些数据无疑令投资者触目惊心，这些企业安然无恙的姿态也令市场匪夷所思。
二是总量性与结构性偏差。即由于上市公司规模、质量、效应存在的结构性差异，特别是在分红意愿、分红金额方面的巨大反差，客观上导致总体上分红金额超过当期融资额而结构上仍有不少公司未分红、少分红的反差。
实际上，近五年A股之所以出现分红金额超过当期融资额、分红家数占比近70%等积极表现，是因为上市公司在分红的意愿、分红规模方面分化明显，部分公司分红豪爽、分红派息率的“光环”暗化了许多上市公司长期不分红、对投资人毫无回馈的情况。数据显示，2023年共有3361家沪深上市公司进行现金分红，占2023年末上市公司总数的65.9%；2023年全年，A股上市公司现金分红总额2.13万亿元，再创历史新高；2023年，A股平均股息率达3.04%。但仔细分析分红上市公司情况看，无论从分红数量还是行业看，集中度都非常高，结构极其不均衡。现金分红金额前100家上市公司分红总额达1.47万亿元，占上市公司分红总额的69%，其中前30家即分红额100亿以上的公司合计分红1.12万亿元，占上市公司分红总额的52.6%。从行业看，前100家上市公司中，银行、保险、证券公司占32家，分红金额6709.86亿元，占上市公司分红总额的31.5%，其中工商银行、建设银行分红金额分别达1081.69亿元、972.54亿元，分居前一、二位。试想，如果大A如果没有金融股，总体分红状况可想而知。
上市公司分红呈现的这种高度集中、极不平衡的状况，一方面推升了上市公司分红总量，以至于分红金额超过当期融资额，在数据统计上容易形成上市公司高分红的幻觉。另一方面，也无形中掩盖了许多上市公司不分红、少分红问题的严重性。
三是获得感反差。即投资人获得的分红与实际收益形成反差，弱化了分红的获得感。且不论A股依然还有那么多不愿意分红的“铁公鸡”引发的市场诟病。即使分红的上市公司，其分红的力度、分红的方式、分红的频次依然很难让投资者特别是“小散”有获得感。何以如此？
首先是分红方式弱化了获得感。A股上市公司通常采用送股、转增股份、派送现金红利等方式进行分红，其中送股分红方式占比较大。相比之下，美国股市更注重现金分红，以此来吸引投资者并传递公司运行和财务的信号。
其次，除权除息弱化了获得感。由于股票分红必然导致每股净资产减少，按市场规则需进行除权除息，即在股票价格内扣除配送股权和股息价值，相应下调股价。因此，单就除权除息时点而言，投资者分红前后资产总额实际不变，甚至因为所得税因素资产还可能减少。不少投资者感觉分了红却没赚到钱甚至还亏钱认为股票分红纯粹是数字游戏。
这种认知显然似是而非，其实质是曲解了股息与股价的关系。股息与股价实际上是评价股票的两个完全不同的维度：股息是上市公司分配给股东的利润，实际上是股票投资者所拥有上市公司利润分配权的阶段性体现。换言之，分红并非额外收益，而是投资者股票资本利得的部分提现（上市公司不分红则无法提现）；而股价反映的是投资者为定期获得上述利润分配权愿意付出的代价，二者并非直接关联。分红相当于股票投资者从上市公司累计未分配利润中提取属于自己应享受的资本利得（类似收益提现），这意味着分红后的股票可从上市公司获得累计未分配利润或提现额度的减少。为真实反映公司价值、避免公司资产虚增；让分红前与分红后的股东所持股票价值是相等，以保证股票交易的公平性和合理性，就需要通过除权除息方式对股价进行相应下调。
股票投资的真谛应该是追求稳定的、可接受的红利收益。只要能够持续获得稳定、可接受的收益，对于投资者而言就是成功的。投资者大可不必在意股价的上下波动。实际上，真实的、稳定的分红反映的是上市公司良好的业绩和可信赖的盈利能力，也必然会增强投资者购买和持有的信心，二者构成对股票价格上涨的支撑。因此，这类股票在除权除息后基本能或快或慢“填权”、回涨，当初被除权除息淡化的分红终被“坐实”，股民实现真正获利。但现实中也不乏一些缺乏业绩支撑的、盲目的、异常的分红，包括为配合控股股东减持、为大股东“输血式”的分红，股票分红对于投资者特别是散户而言的确是利空，分出去的红利越多，除权后股价下跌的就越多，甚至于后市的价格很难涨回到除权前的价格。结果是股票分红的收益远不如股价下跌的损失。
如何消除投资者对于分红的幻觉偏差？
毫无疑问，推进并真正落实上市公司分红机制是推动A股市场稳健发展、优化资本市场生态的基础。分红机制的落实，既有利于保护投资者利益，促进价值投资市场理念的形成，减少市场的投机性，引导市场参与者由目前的投机者转变为投资者；又有利于支持注重投资者回报的公司再融资和发展，体现了公平和效率。而客观存在的投资者红利幻觉显然不利于这一进程的推进。
要消除投资对上市公司分红的幻觉偏差，关键是要真正落实证监会就《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》及《上市公司章程指引》相关要求。首先是要把住IPO入口。要求拟发行证券的上市公司明确对股东回报的合理规划，强化上市公司回报投资人的意识，增强上市公司对上市的敬畏之心。其次是强化过程控制。对未按照规定制定明确的股东回报规划、未按照规定分红、超出能力分红损害持续经营能力等情形，除了强化披露要求、进行质询外，还应依法予以处罚，加大违法违规成本。要进一步完善相关规制，防止上市公司利用各种会计手段规避强制分红的行为。特别是对长期不分红的“铁公鸡”应拿出有力的约束措施，切实提升A股上市公司分红覆盖面。再次，要引导上市公司科学理性分红。推动上市公司保持分红政策的持续性，平衡企业经营与现金分红之间关系。要加强对超出能力分红企业的约束，加快建立对以再融资甚至是“圈钱”为目的分红行为的制约机制。此外，还应推动上市公司进一步优化分红方式和节奏。整体提升上市公司现金分红比例，切实增强投资者的分红获得感。同时，要适当简化中期分红程序，引导推动上市公司提高分红频率，鼓励按半年或按季分红。既有助于吸引投资者和提高公司股东回报率，提高公司的市值，维护与投资者之间的稳定关系；也有助于提升投资者获得感，培育投资者价值投资理念。
当然，A股红利幻觉的存在，关键还在于是市场波动过大，投资者较难从市场获利。这不仅涉及到上市公司分红行为的规范，还涉及上市公司信息披露、大股东减持等各环节及市场参与各方行为监管的有效性。
在一个充满投机性的、波动的市场，对于投资者而言，或许红利远不能抵偿投资的损失、实现投资预期收益。但是，股市分红机制的真正落实，至少可以让上市企业明白，上市也是需要付出成本的，而且是持续的现金流出；至少可以收住上市公司浮躁的心，增强上市公司对股市的敬畏，打破上市减持套现的圈钱思维。
(本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。)
责任编辑：李琳琳
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