意见领袖 | 孙彬彬团队
摘 要
降准引发市场对于后续政策的进一步关注，结合当下中国宏观现实，市场是否应该抱有对政策空间的进一步期待？
我们从货币政策谈起，毕竟最容易兑现的预期，还是货币政策。
货币政策进一步的空间在哪儿？
货币政策这个时候可能的结果如同次贷危机后的美联储，面对财政逆风，宽松别无选择，当然，宽松也会有阻力，质疑，诸如对于宽松货币引致宏观失衡、分配不均和后续通胀的担忧等等（当年对伯南克的批评和指责从未间断，萨默斯就是典型代表）。
反观上周潘功胜行长的表述，显然是一种偏向于中庸、公允、理性的取向，这个取向对于我们市场而言，意味着货币宽松会兑现，只是节奏与力度不好把握。
至于市场所关注和担心的存款准备金空间问题，其实不用太担心，潘行长明确表示：我国目前法定存款准备金率平均水平为7.4%，与国际上主要经济体央行相比，空间还是比较大的，这是补充银行体系中长期流动性的一个有效工具。
降准引发市场对于后续政策的进一步关注，结合当下中国宏观现实，市场是否应该抱有对政策空间的进一步期待？
我们从货币政策谈起，毕竟最容易兑现的预期，还是货币政策。
货币政策进一步的空间在哪儿？
我们首先对比海外：
1．次贷危机后美联储的货币行为选择
美国2000年后遭受过三次重大冲击，冲击中经济潜在产出缺口的形态有所不同，综合考虑产出缺口负向扩大的空间和缺口回补时间，次贷危机后明显要超过科网泡沫破灭和疫情冲击。这说明，虽然疫情对经济的冲击极大，但是次贷危机对经济的破坏深度和广度最深远。
在负向产出缺口的拉动下，名义利率的下滑是一种自然的结果。这也是美联储在次贷危机后降低联邦基金利率和推行QE的背景。下图是伯南克对于次贷危机以后货币政策的解释。
美国经济在次贷危机以后产出缺口的扩大和经济的持续低迷，市场有普遍认识。但是有一点是市场渐渐忽视的：还记得当年财政悬崖的探讨和研究吗？
在2008年财政收入持续下滑和危机救助支出扩张的背景下，赤字率大幅突破历史均值（2.7%），从而促发财政平衡机制。
2010年开始，财政悬崖问题凸显，联邦债务限额和联邦财政支出的同比增速均显著收缩。
税收条款到期失效导致收入税增加，同时《2011年预算控制方案》影响下联邦政府缩减开支，对美国GDP增速有一定影响。
因此，2010年以及之后的QE与此有关，伯南克在2011年3月2日的一次演讲中明确回应了货币再度宽松的质疑：
危机后联邦财政收入大幅下滑，因为预算平衡约束，很多部门和地方政府削减财政计划和大规模裁员。伴随着削减开支和增加税收，联邦和地方政府的财政问题就如同经济复苏道路上的逆风（Ben S． Bernanke，Challenges for State and Local Governments，March 2， 2011）。
如果市场感兴趣，不妨将2010年以来美联储的相关文献再研究一下，财政约束对经济复苏的影响，是QE政策贯穿始终的一个逻辑前提。
所以，2008年次贷危机以后，特别是2010年QE2之后，美国的实际宏观政策背景是：财政紧缩与货币宽松，与之相伴随的是政府债务的控制。
财政收缩，客观上进一步加重了就业市场的恢复难度，另一方面也拉低了真实利率水平。在这样的背景下，美联储通过超常规货币政策运用，维持抄底利率的同时，通过反复运用QE控制名义利率水平在低位，以维持宏观政策正常运转和促进经济修复，后面的事情基本广为市场所认知。
因为有了次贷危机以后深刻的历史记忆，2020年新冠疫情冲击发生后，美国政府相比次贷危机反应更为迅速，财政和货币政策保持双宽松，使得美国经济快速走出疫情的影响。虽然有通胀等相关问题，但是无论是总体产出缺口的修复，还是劳动参与率、失业率等指标，都得到快速修复，甚至是进一步改善。
2．中国的政策选择和货币政策空间
回到中国，我们当下的政策选择某种程度上相似于2008年之后的美国，我们出台了财政、货币、产业等对应政策，但是对于经济压力的原因以及有关因素，可能还存在多种讨论，对于政策组合的运用节奏、力度和空间还有诸多考量。
财政角度，我们因为在次贷危机之后经过几轮扩张，地方政府债务特别是隐性债务高企，减税降费和让利空间显著压缩。
这个背景下，虽然有一揽子化债，但是从财政的实际结果观察，财政收入占GDP的比重，财政支出同比增速，广义赤字（一般预算赤字加上基金预算差额除以GDP），地方债余额同比增速，政府债余额同比增速，等指标呈现出不同程度的下滑表现。
这个时候可能的结果如同2010-2013的美联储，面对财政逆风，货币宽松别无选择，当然，宽松也会有阻力，质疑，诸如对于宽松货币引致宏观失衡、分配不均和后续通胀的担忧等等（当年对伯南克的批评和指责从未间断，萨默斯就是典型代表）。
反观上周潘功胜行长的表述：
“在几年之前疫情发生的时候，为了有效应对疫情危机，全球主要经济体普遍实施了宽松的财政和货币政策。
过去几年，与发达经济体货币政策大放大收相比，中国的货币政策操作比较稳健，货币政策调控和传导机制也在不断丰富完善，为可持续地支持经济发展创造了条件。”
上述讲话显然是一种偏向于中庸、公允、理性的取向，这个取向对于我们市场而言，意味着货币宽松会兑现，只是节奏与力度不好把握。
至于市场所关注和担心的存款准备金空间问题，其实不用太担心，潘行长明确表示：我国目前法定存款准备金率平均水平为7.4%，与国际上主要经济体央行相比，空间还是比较大的，这是补充银行体系中长期流动性的一个有效工具。
风 险 提 示
机构行为超预期、政策变化超预期、宏观经济下行风险
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：张文
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