意见领袖 | 管涛
2023年，受内外部因素共振影响，人民币汇率延续调整。全年，人民币汇率（如非特指，本文均指境内银行间市场下午四点半交易价）下跌2.0%，年均值环比下跌4.9%。在此背景下，境内外汇供求关系和跨境资金流动出现了一些新变化，有些问题或现象也引发市场关注，本文拟就此进行探讨。
跨境资本流动冲击加大但远不及七八年前
在人民币汇率继续调整的背景下，从银行即远期（含期权）结售汇差额看，境内外汇供求失衡加剧。2022年，仅有2、5、9、10月累计四个月份出现少量结售汇逆差，平均逆差仅为42亿美元，全年累计顺差1073亿美元。可见，2022年3月初到11月初八个月时间就人民币汇率从6.30跌至7.30，外汇市场波澜不惊。2023年，尽管国内经济反弹、美联储紧缩放缓，但3月及7~12月份累计七个月份结售汇逆差，平均逆差200亿美元，全年累计逆差573亿美元。这是2019年以来再现年度逆差（见图表1）。
不过，当前境内外汇市场压力远不及2015年“8·11”汇改初期。由于外汇局2016年开始公布外汇期权交易数据，故年度银行即远期（含期权）结售汇的数据从2017年起计算。从可比的银行即远期结售汇差额看，2023年逆差436亿美元，远低于2015、2016年分别逆差5712亿和3695亿美元的规模，也低于2017年的893亿美元（见图表1）。
外汇供求逆转主要是因为市场主体结汇意愿基本稳定而购汇动机大幅增强。2023年，剔除远期结售汇履约的银行代客收汇结汇率为54.0%，较上年小幅回落0.4个百分点，付汇购汇率为62.2%，大幅上升8.2个百分点。2022年，则是收汇结汇率基本持平，付汇购汇率小幅回落0.6个百分点。需要指出的是，年度银行代客收汇结汇率跌至有数据以来新低，付汇购汇率却仍远低于2015、2016年分别为69.6%和66.4%的水平。这表明当前市场囤积外汇的意愿虽略强于七八年前（2015、2016年分别为58.4%和54.3%），但抢购外汇的动机远弱于彼时（见图表2）。其背后的底层逻辑是，经历了2015和2016年两年藏汇于民与偿还外债的集中调整后，我国民间对外净负债大幅减少、货币错配明显改善，加之人民币汇率双向波动日益明显，增强了市场主体对于汇率波动的容忍度和承受力。
银行代客跨境收付差额也呈现类似的变化。2022年，银行代客（包括家庭、公司、非银行金融机构和政府等非银行部门）跨境收付顺差763亿美元，虽然较上年骤减78.6%，却延续了2019年以来持续净流入的态势。2023年，跨境收付转为逆差687亿美元，净流出较上年增加1450亿美元。其中，跨境人民币收付逆差1200亿美元，净流出增加354亿美元（增长41.9%），贡献了前述增加额的24.4%；跨境外币收付顺差513亿美元，净流入减少1096亿美元（下降68.1%），贡献了75.6%（见图表3）。可见，2023年跨境资金流向逆转主要是源于外币收付顺差锐减。尽管如此，全年跨境收付逆差同样远低于2015、2016年分别为1940亿和3053亿美元的水平。实际上，国际收支数据也显示本轮冲击远不及当年的烈度及强度：2022年，我国非储备性质资本项目（含净误差与遗漏）净流出3019亿美元，较上年骤增83.3%，但绝对额远低于2015、2016年分别为6360亿和6350亿美元的规模；2023年前三季度净流出2055亿美元，同比下降14.7%。
跨境以人民币收款替代外汇收入增加较多，加速了跨境外币收付顺差收敛。2023年，银行代客跨境收付中，人民币占比48.6%，较上年上升6.2个百分点，超过美元跃居境内第一大跨境收付币种。其中，跨境人民币收入占比47.9%，上升6.4个百分点；付款占比49.3%，上升5.9个百分点（见图表4）。同期，银行代客跨境收入下降0.9%，付款增长1.4%；跨境外币收入减少4286亿美元（下降11.7%），贡献了同期跨境外币收付顺差减少额的391.0%，跨境外币付款减少3190亿美元（下降9.1%），负贡献291.0%。
人民币国际化有新进展但也有新挑战
跨境人民币收付占比大幅上升是2023年我国跨境资金流动的一大亮点，反映越来越多的对外贸易和投融资活动使用人民币结算。据人民银行统计，2023年，跨境货物贸易人民币结算额为10.69万亿元，增长35.0%，相当于海关进出口额的25.6%，跳升了6.7个百分点，较2015年高点仅差了0.4个百分点（见图表5）；熊猫债托管量增加373亿元，较上年增长3.31倍。
人民币国际支付和融资功能得到提升。据环球银行同业金融电讯协会（SWIFT）统计，2023年最后两个月，人民币国际支付份额跃居第四位，分别为4.61%和4.14%，年度（12个月平均）份额为3.05%，较上年提高0.74个百分点（见图表6）；2023年9月，人民币在全球贸易融资中占比5.8%，同比上升1.6个百分点，排名升至第二。
但是，跨境人民币收付占比上升意味着越来越多的人民币外汇兑换（即银行结售汇）转移到离岸市场进行。2023年，银行代客跨境收付总额12.46万亿美元，较上年微涨0.3%，较同期跨境人民币收付总额增速低了15.2个百分点。同期，银行代客结售汇合计4.31万亿美元，减少10.0%；代客结售汇相当于代客涉外收付的34.6%，较上年回落3.9个百分点。离岸人民币外汇交易可以通过境内外汇差影响市场汇率预期，以及跨境人民币清算间接影响境内外汇供求关系。
跨境以人民币收款会直接减少境内外汇供给，以人民币支付也会直接减少境内外汇需求，具体影响存在不确定性。2023年，银行代客跨境人民币收入增长14.3%，外币收入下降11.7%，后者高出银行代客跨境收入平均降速10.8个百分点；跨境人民币付款增长15.2%，外币付款下降9.1%，后者低于银行代客跨境付款平均增速10.6个百分点。同期，银行代客结售汇逆差563亿美元，顺差较上年减少1679亿美元。其中，因外币收入减少叠加市场结汇意愿减弱，代客结汇减少3225亿美元（下降13.2%），贡献了代客结售汇顺差减少额的192.1%；尽管市场购汇动机增强，但因外币支付需求减少，代客售汇减少1546亿美元（下降6.6%），为负贡献92.1%。
跨境人民币结算不等于计价，不必然可以帮助境内主体规避人民币汇率波动风险。据人民银行统计，目前我国跨境人民币结算中，资本项目占到七成以上（近六成发生在证券投资项下，主要是债券通项下跨境资金往来），货物贸易占比不到两成（见图表7）。贸易项下，如果计价货币依然是外币，只是收付款时用本币办理，这相当于将人民币外汇兑换放在境外，境内进出口商仍要承担汇率波动风险。资本项下，用人民币对外投资，若在境外不能买到人民币计价的金融资产，则仍需在离岸换成硬通货或当地货币；用人民币利用外资或对外举债，虽然境内主体可以规避汇率波动风险，但境外投资者或债权人仍需承担资产与负债币种错配引发的汇率风险。
其他几个值得关注的问题或现象
四季度全球人民币储备资产持有规模有望止跌回升。据IMF统计，截至2023年三季度末，全球持有人民币储备余额为2601亿美元，较2021年末峰值减少771亿美元。这不等于外资减持了同等规模的人民币储备资产。其间，人民币汇率累计下跌12.4%（以伦敦外汇市场英镑对人民币汇率除以英镑对美元汇率套算），导致境外持有的人民币储备资产折美元缩水，负估值效应累计为381亿美元，贡献了49.4%。同时，也反映了境外机构减持境内人民币金融资产尤其是人民币国债、政策性金融债及同业存单的影响（包含因债券价格波动引起的估值效应）。同期，以人民币计价的全球人民币外汇储备余额减少2565亿元，债券通项下境外累计减持境内人民币国债、政策性金融债及同业存单合计6438亿元。然而，自2023年9月起，在美联储紧缩预期缓解、美债收益率见顶的背景下，境外机构开始持续净增持境内人民币债券，四季度净增持前述三大债券品种合计达4725亿元，其中一部分应为境外央行重新回补人民币储备资产（见图表8）。加之同期人民币汇率升值3.1%，预计年底全球持有的人民币储备规模有望重新走高。
高频数据不支持当前外资大规模撤资和利润汇出的判断。据外汇局统计，2023年前三季度，我国国际收支口径外来直接投资累计净流入155亿美元，同比下降89.8%，远高于商务部口径同期20%左右的降幅。市场据此猜测，外商投资企业大规模撤资和利润集中汇出或是导致两个口径差异巨大的主要原因。外商投资企业撤资和利润汇出均为现金收付，若前述情形发生的话，会反映在国际收支统计申报时形成的银行代客跨境收付数据中。2023年，银行代客跨境直接投资付款（包括对外直接投资和外商投资撤资的汇出）较上年增长15.2%，较2020~2022年复合平均增速低了7.1个百分点；收益和经常转移付款增长10.4%，低了1.4个百分点。由此可见，虽然这两个科目均有一定增长，但与大疫三年均速相比并无异常。
服务贸易对外付款中是否隐藏着个人大规模对外资本转移也存疑。在人民币汇率持续承压的背景下，关于境内居民个人将资金转移境外的各种说法也不绝于耳，真实性审核难度较大的服务贸易特别是旅游项下是重大疑点。实际情况是，2023年，银行代客服务贸易售汇增长26.6%，较2020~2022年复合平均增速高出36.4个百分点，较2015~2019年均速高出26.2个百分点，恢复到了2015~2019年均值的79.5%。这既可能是防疫转段后，前期被压抑的出境游需求集中释放，也可能是居民以出境游名义在年度售汇总额内购汇，用于资产分散化配置。前者是正常的经常项目用汇，后者若不汇出境外而存放银行，则反映为银行部门对外资本输出，不能算作资本外逃。据人民银行统计，截至2023年底，住户境内外汇存款余额1252亿美元，与上年底基本持平；年均外汇存款余额1247亿美元，较上年减少13亿美元。由此可见，居民购汇存放境内的情况并不突出。至于居民是否以出境旅游名义购汇后汇出境外，行个人资本转移之实，则要看国际收支口径的旅游贸易数据。
外汇局统计显示，全年旅游项下支出1737亿美元，较上年增长47.6%，远高于2020~2022年年均下降22.3%和2015~2019年为年均增长8.8%的水平，但绝对额仅恢复到了2015~2019年均值的67.1%（见图表9），更多属于大疫三年之后的出境游需求的集中释放。而且，据民航总局统计，2023年，我国民航国际航线总周转量恢复到了2015~2019年均值的83.6%。当然，全年旅游支出额高达上千亿美元，说其中绝对没有隐藏个人对外资本转移肯定不现实，只是对此难以量化，监管成本也很高。此外，“两头在外”的对敲式的个人非法资本转移或是更为主要的方式，但这不反映在银行代客结售汇和跨境收付中。
注：本文发表于《第一财经日报》
(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)
责任编辑：张文
新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财经的立场和观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
