国君地产年报点评：万科未来已来 维持目标价41.35元

　　来源：国君地产

　　导读

　　公司公布2019年业绩，净利润增速低于预期，但从递延所得税资产大幅度增长上看出，公司正在为未来做准备，迎接全面且复杂的白银时代。

　　1、维持增持评级

　　维持房地产板块内部估值两极分化的判断。考虑到可能的业绩平滑，下调公司2020/2021/2022年EPS分别为4.14/4.94/5.42元（原2020/2021年EPS：4.52/5.52），但考虑到未来品牌溢价估值抬升，维持目标价41.35元，现价对应2020年倍6.8X PE。

　　2、公司经营数据整体低于预期

　　公司归母净利润389亿元，较市场普遍预期的20~30%增速更低；2）公司全年销售金额6308亿元，对应新增货值5573亿元，依然去库存状态；3）未结金额6091亿元，均价14203元，和2019年的结算均价13577元相比仅提高5%。

　　3、利润有主动调节空间，递延所得税资产大幅度增长，若冲回，对应净利润增速为20%

　　公司通过计提递延所得税资产，从2018年余额157亿元增长到234亿元，使毛利润率下行的同时提高土地增值税。由于计税准则和账务准则并非统一，公司计提368亿元可抵扣暂时性差异，对应92亿元递延所得税资产，对应未来可抵扣亏损60亿元。

　　4、提白银时代是“存量、极化、复杂、全面”的时代，将竞争维度纳入到当前单一的房地产市场分析当中

　　公司在报告中着重描述了和当前房地产市场完全不同的景象，也即从规模化、标准化的现状中脱离，按照我们此前多次深度报告提到的金融周期、土地改革、经营半径，疫情使需求减少将变为此催化剂。要在资产负债率下行、毛利润率下行、需求复杂化的背景下，保证净利润的不断上行、并维持高ROE。

　　风险提示：货币政策超预期宽松。

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责任编辑：张海营