华创地产：万科业绩稳步增长物业估值可观 强推评级

　　来源：地产豪声音

　　袁豪   鲁星泽   曹曼   邓力

　　点      评

　　1  19年业绩同比+15%、略低于预期，利润率略降，分红率30%

　　2019年公司营业收入3，678.9亿元，同比+23.6%；归母净利润388.7亿元，同比+15.1%；每股基本收益3.47元，同比+13.3%；净资产收益率为20.7%，同比-1.0pct；地产结算收入2，340.4亿元，同比+21.8%；毛利率和归母净利率为36.2%和10.6%，同比分别-1.2pct和-0.8pct；三费费率为7.0%，同比-1.1pct；投资收益49.8亿元，同比-26.6%。我们认为，公司业绩略低于预期源于：存货计提减值11.4亿元，影响归母净利润7.8亿元；投资性房地产计提减值5.1亿元；长期股权投资计提减值21.5亿元；估算多计提折旧摊销27.0亿元；多计提土增税准备金清算148.0亿元，预计上述科目影响业绩部分或将在后续业绩期冲回。此外，每10股派息10.45元，分红率30%，股息率为3.7%。

　　2  19年销售额同比+4%，拿地/销售面积比90%、拿地中性略谨慎

　　2019年公司销售金额6，308.4亿元，同比+3.9%；销售面积4，112.2万平，同比+1.8%；新开工面积4，241.1万平，同比-15.1%，完成年初计划的118%；竣工面积3，007.9万平，同比+9.1%，完成年初计划的98%。公司2019年拿地较2018年谨慎，总体拿地中性略谨慎，全年拿地/销售金额比37%、拿地/销售面积比90%；拿地面积中72%位于一二线；权益拿地均价占比销售均价41%、成本控制合理。2020年公司预计新开工面积2，921.2万平，同比-31.1%，但按照以往一般都会超出计划执行；预计竣工面积3319.3万平，同比+10.4%，预示2020年结算量保持稳定增长。

　　3  经营现金流连续11年为正、财务稳健，物业拓展加速、估值可观

　　至2019年末，公司资产负债率84.4%，同比-0.2pct；净负债率仅34.7%，同比+9.7pct，处于行业低位；2019年至今发债多项利率处于行业低位，3月发行10亿/3.42%/7年公司债。公司经营情况稳定，在龙头房企中是仅有的连续11年经营现金流为正的公司，2018年经营性活动现金流净额457亿元。2019年末已售未结金额6，091.0亿元，同比+14.8%，覆盖2019年地产结算金额1.73倍，锁定未来业绩释放。商业方面，印力运营管理项目108个、覆盖50多城，管理面积近900万平，已开业面积644万平。物业方面，2019年末物业签约面积6.4亿平（+26.1%），在管面积4.5亿平，新签约住宅/非住宅面积1.03/0.18亿平，将贡献收入33.4/20.7亿元，预计未来物业估值贡献可观。

　　4  投资建议：业绩稳步增长，物业估值可观，维持“强推”评级

　　万科作为行业三十载领跑者，在提前倡导高周转、探索住宅工业化、专注中小户型精装修产品、深化小股操盘模式以及创新业务发展等方面都是当之无愧的先行者，其成果也已体现在公司过去销售和业绩的持续稳定增长中，也体现在行业领先的稳健经营和财务指标中，同时公司在物业等细分领域也已领跑行业，未来业绩和估值的贡献值得期待。鉴于公司19年多个科目计提较多，谨慎起见我们分别将公司2020-22年每股收益预测调整为3.94、4.54、5.24元（原预测2020-21年为4.41、5.30元），但同时考虑上述科目压力一次性释放将赋予公司业绩或更持续的稳定增长，维持目标价45元，维持“强推”评级。

　　5  风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧

　　一、19年业绩同比+15%、略低于预期、利润率略降，分红率30%

　　19年公司营业收入3，678.9亿元，同比+23.6%；归母净利润388.7亿元，同比+15.1%；每股基本收益3.47元，同比+13.3%；全面摊薄的净资产收益率为20.7%，同比-1.0pct；地产结算收入2，340.4亿元，同比+21.8%；毛利率和归母净利率分别为36.2%和10.6%，同比分别-1.2pct和-0.8pct；三费费率为7.0%，同比-1.1pct。2019年公司实现投资收益49.8亿元，同比-26.6%，其中权益法核算长投收益37.9亿元，同比-39.6%。

　　我们认为，公司业绩略低于预期源于：1）存货计提减值11.4亿元，影响归母净利润7.8亿元；2）投资性房地产计提减值5.1亿元；3）长期股权投资计提减值21.5亿元；4）估算多计提折旧摊销27.0亿元（估算方式：2019年折旧摊销63.1亿元-2018年折旧摊销29.2亿元*（1+营业收入增速23.6%））；5）多计提土增税准备金清算148.0亿元（计算方式：2019年末土地增值税清算准备367.9亿元-2018年末土地增值税清算准备219.9亿元），预计上述科目影响业绩部分或将在后续业绩期冲回，并且预计上述科目压力一次性释放将赋予公司业绩或更持续的稳定增长。此外，公司2019年每10股派息10.45元，分红比例30%，目前股息率为3.7%。

　　二、19年销售同比+4%，拿地/销售面积比90%、拿地中性略谨慎

　　2019年公司实现销售金额6，308.4亿元，同比+3.9%；销售面积4，112.2万平，同比+1.8%。公司所销售的产品中，住宅占86.4%，商办占10.0%，其它配套占3.6%；144平方米以下的中小户型占比91.2%。2019年公司在全国商品房市场的份额约4%，在21个城市的销售金额位列当地第一，在12个城市排名第二。

　　2019年公司新开工面积4，241.1万平，同比-15.1%，完成年初计划的118%；竣工面积3，007.9万平，同比+9.1%，完成年初计划的98%。2020年预计新开工面积2，921.2万平方米，同比-31.1%，但按照以往一般都会超出计划执行；预计项目竣工面积3，319.3万平方米。同比+10.4%，预示2020年结算量保持稳定增长。

　　公司2019年拿地较2018年谨慎，总体拿地中性略谨慎，全年拿地/销售金额比37%、拿地/销售面积比90%；拿地面积中72%位于一二线；权益拿地均价占比销售均价41%、成本控制合理。

　　三、经营现金流连续11年为正、财务稳健，物业拓展加速、估值可观

　　19年末公司资产负债率84.6%，同比+0.6pct；净负债率仅34.7%，同比+9.7pct，处于行业低位；公司19年至今发债多项利率处于行业低位，3月发行10亿/3.42%/7年公司债。公司经营情况稳定，在龙头房企中是仅有的连续11年经营现金流为正的公司，18年经营性活动现金流净额457亿元。19年末公司已售未结金额6，091.0亿元，同比+14.8%，覆盖19年地产结算金额1.73倍，锁定未来业绩释放。

　　多元化业务方面：

　　1）万科物业：万科物业继续积极拓展项目资源，新拓展项目的年饱和收入（指根据项目合同约定在一个完整年度的物业服务费收入）54.06亿元，同比增长33.13%。新拓展项目中，住宅物业服务新增签约面积1.03亿平方米，新增饱和收入33.39亿元，非住宅物业服务新增签约面积0.18亿平方米，新增饱和收入20.66亿元。截至报告期末，万科物业累计签约面积6.4亿平方米，同比增长26.1%，其中已接管合同面积4.5亿平方米，为未来储备1.9亿平方米。万科物业与戴德梁行成立合资公司，实现商业物业服务和设施管理的强强联合。“城市空间整合服务”模式拓展至珠海横琴新区、雄安新区、广州白云及成都高新区，由万科物业承接当地的城市环境卫生等城市管理业务。

　　2）万科商业：2019年底，印力集团运营管理项目108个，覆盖50多个城市，管理面积近900万平方米，已开业面积为644万平方米。年内杭州金沙印象城、济南印象城、合肥万科广场、贵阳印象城四个购物中心开业；2019年11月发起印象壹号商业投资基金，总规模30亿元，未来将投向购物中心的开发和运营。

　　3）万纬物流：2019年万纬物流新获取项目21个，合计可租赁物业的建筑面积约为191万平方米。截至报告期末，万纬物流进驻44个城市，获取138个项目，其中高标库123个（包括9个高标库与冷库一体化综合物流园），冷库15个，可租赁物业的建筑面积约1，086万平方米。

　　四、投资建议：业绩稳步增长，物业估值可观，维持“强推”评级

　　万科作为行业三十载领跑者，在提前倡导高周转、探索住宅工业化、专注中小户型精装修产品、深化小股操盘模式以及创新业务发展等方面都是当之无愧的先行者，其成果也已体现在公司过去销售和业绩的持续稳定增长中，也体现在行业领先的稳健经营和财务指标中，同时公司在物业等细分领域也已领跑行业，未来业绩和估值的贡献值得期待。鉴于公司19年多个科目计提较多，谨慎起见我们分别将公司2020-22年每股收益预测调整为3.94、4.54、5.24元（原预测2020-21年为4.41、5.30元），但同时考虑上述科目压力一次性释放将赋予公司业绩或更持续的稳定增长，维持目标价45元，维持“强推”评级。

　　五、风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧

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　　华创地产研究团队

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　　复旦大学理学硕士

　　曾任职于戴德梁行、中银国际

　　2016年加入华创证券研究所

　　慕尼黑工业大学工学硕士

　　2015年加入华创证券研究所

　　同济大学管理学硕士，CPA，FRM

　　曾任职于上海地产集团

　　2017年加入华创证券研究所

　　哥伦比亚大学理学硕士

　　2018年加入华创证券研究所

　　袁    豪  首席分析师

　　13918096573

　　鲁星泽   研究员

　　18390086688

　　曹    曼   研究员

　　13816593032

　　邓    力   研究员

　　19928735949

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责任编辑：张海营