不借壳上市！揭秘国联证券拿下民生证券两步走的图谋

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出品：花街财说

花粉们，券商合并第二单来了……

今年券业重组备受市场关注，“平安+方正”“太平洋+华创”“浙商+国都”“国联+民生”，这四大重组格外吸引人，还有之前天风长江、银河中金等等这种道听途说的市场预期。

花街君回顾了下国联证券拿下民生证券方案，可谓充分发挥了投行人专业属性，有很多干货还是很值得学习。

“两步走”的图谋

“国联+民生”重组中，国联证券两步走，先母公司体外拿下大部分股权，然后在上市公司进行合并。

第一步，竞拍拿下主要股份。

2023年3月15日，国联证券的母公司，公司控股股东无锡市国联发展（集团）有限公司（下称“国联集团”）竞得持有的民生证券34.71亿股权（占民生证券股权的30.3%），成交价格为91.05亿元。这次交易使得国联集团成为民生证券的主要股东。

第二步，发行股份，拿下控股权。

8月8日晚，国联证券公告，计划通过发行A股股份的方式收购民生证券99.26%的股份，交易总对价为294.92亿元。此次交易的股份发行价格因分红除息由之前的每股11.31元调整为每股11.17元，发行数量为26.4亿股，占发行后上市公司总股本的比例为48.25%（不考虑配套融资）。此外，国联证券还计划向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金，总额不超过20亿元。

花粉会不会问，为什么不直接不在上市公司体内国联证券直接竞拍并取得控股权？花街君来揭秘了！

第一，民生证券体量不小，直接看图感受：

根据上表可知，标的公司资产总额占上市公司最近一个会计年度期末相关指标比例为66.97%，本次交易作价占上市公司最近一个会计年度期末合并口径归母净资产的比例为 165.98%且超过 5,000.00万元，标的公司最近一个会计年度营业收入占上市公司相关指标比例为127.11%且超过 5,000.00万元。

第二，国联证券的控制权较为薄弱，国联集团持有国联证券的股份比例仅为19.21%。

到这里，花粉们是不是豁然开朗了？如果直接上市公司体内去拿下，很可能导致控制权变更，或可能踩到借壳上市的线，这等同于IPO，在如今动态IPO平衡下，可以想象这审核周期。

两步走后，国联证券的股份不但没有被稀释，反而获得加强！这交易方案，对得起投行人的专业。本次交易后，国联集团国联集团持股比例从19.21%增至24.77%，显著高于第二大股东国联信托（持股比例7.1%），控制权不发生变化。

插播下民生证券的上市需求：

“2022年2月在民生证券举办的资本市场峰会上，民生证券时任董事长冯鹤年表示，公司已开始筹备上市工作，力争在三年内登陆资本市场。”

花街君只能说到这里，剩下的花粉们自行体会吧。

谁受益谁有点亏？

国联第一次拿下民生证券，估值对价300亿，PB显著高于行业水平。

根据当时竞拍公告，交易对应2022年年末的PB估值为1.95倍，高于当时券商板块整体估值（1.22倍PB）；与可比券商平均估值（东兴证券1.01倍PB、西部证券1.06倍PB、天风证券1.02倍PB、国联证券1.81倍PB、中银证券1.83倍PB）略高。

国联第二次，估值对价略有回调，国联证券拟发行股份收购民生证券99.26%股份，对应民生证券11,288,911,130股股份，交易对价为294.92亿元。

第一次，溢价，第二次略有折价，可以说，这充分体现了交易的专业性。第一次溢价或源自控股权，而上市公司收购非上市公司，则存在一定的流动性折扣。

整体上，民生证券估值还是相对贵。

根据评估报告，在市场法评估结论下，民生证券在评估基准日2024年3月31日的股东全部权益评估价值为298.89亿元，较评估基准日2024年3月31日的合并口径归母净资产160.49亿元增值138.4亿元，增值率86.23%，对应的PB约为1.86倍。wind显示，以2024年4月20日的总市值/2024年一季度末的归母净资产计算市净率，43家纯证券业务上市券商的市净率均值为1.34倍，远远低于民生证券的1.86倍。

前后估值差异有没有构成一揽子交易不清楚，但是这种高估值收购下，还是需要保护好中小投资者利益。

然而，此次关联收购并没有相关业绩承诺。对中小股东利益是不是需要兼顾下？

看看民生证券今年业绩表现一般，民生证券实现营收16.35亿元，同比下降31.12%；实现归母净利润3.35亿元，同比下降54.45%。

对于某些大股东，可能赚得盆满钵满！

根据国联证券公告显示，此次收购事项涉及的交易对方包括东方创业、张江高科、上港集团、地素时尚、大众交通等多家A股上市公司及上海沣泉峪等大股东。

大股东上海沣泉峪及有些股东可谓赢麻了。

2020年8月31日（当时上证指数3395点），泛海控股向22名投资者转让了31.07亿股民生证券股份，交易总价为42.29亿元，股权转让价格为1.361元/股，这次交易的估值依据是民生证券股东全部权益评估值为135.67亿元。

即：民生证券估值135.67亿元，即 泛海控股转让了31.17%民生证券（42.29/135.67）。

2021年1月21日（当时上证指数3621点），泛海控股向上海沣泉峪转让15.45亿股民生证券股份，转让总价为23.64亿元，这一交易对民生证券的估值大约为175亿元。

即：民生证券估值175亿元，泛海控股 转让了13.51%民生证券（23.64/175）。

现在估值对价300亿左右给国联证券接盘，上海沣泉峪短短几年财富增值近翻倍。花街君感叹，资本市场的造富效应非常明显。

花街君大胆预测下，监管会不会问问为何没有业绩承诺，保护中小投资者的措施是什么？（不能只给大股东造富）；前后估值差异为何这么大？估值对价合理性要不要给小股民解释解释。

当然，国联证券与民生证券合并1+1>2的互补性还是很好，值得关注。业内人士认为，国联证券对民生证券的并购将显著增强其整体竞争力。这两家券商的业务各有所长，民生证券以“投资+投行+投研”联动为核心，尤其在投行业务上表现突出，专注于“科创”“创业”及“专精特新”领域。而国联证券则在财富管理、资产管理、固定收益及衍生品业务方面表现较强。

声明：以上基于公开信息，不构成任何投资建议！

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