英伟达，还行不行？

转自：金融界

本文源自:智通财经

一年前写《英伟达，股价要泄了吗》的时候，虽然谈不上逻辑完备、论述清晰，但我们很清楚要表达的观点是最后一句话：是短暂回调，英伟达还能涨很多。

一年后，英伟达的短期股价走势又来到了这个几乎一模一样的形态。

站在当前这个时间点，还能坚信“这是短暂回调，英伟达还能涨很多”吗?

如果不能坚信，是什么因素使我们摇摆?

一、那些风险因素

市场情绪的钟摆，哪只股票都不能逃脱。

就在英伟达登顶的前一天，华尔街最大牛散称英伟达股价还有 50% 的上涨空间，Rosenblatt Securities的分析师Hans Mosesmann将英伟达股票的目标价从 140 美元上调至 200 美元，也是还有50%的上涨空间。

不去看那些冗长的研究报告，也能知道，英伟达短期业绩表现，仍然取决于巨头们的资本开支计划、以及主权算力的配置情况。

黄仁勋最近为之四处奔走的“主权AI”，是指一个国家利用自己的基础设施、数据、劳动力和商业网络建造AI的能力。英伟达"主权AI"客户来自新加坡、日本、法国、意大利、印度等地。英伟达于5月透露，"主权AI"预计今年将为公司带来将近100亿美元的收入(占去年总收入的6分之一)，而去年这一数字为0。

再来看巨头的资本开支：

微软2024年一季度资本开支140亿美元，对比去年同期增加79.4%。微软表示，24财年的资本支出比23财年增加80.8%-89.6%。

谷歌方面，整年的季度CAPEX将在或略高于第一季度的120亿美元水平。

Meta对今年资本开支的调整，从300-370上调到350-400亿美元，但Q1同比减少5%。

需要大量建设云基础设施的科技巨头，还剩下亚马逊。尽管亚马逊季度业绩后没有详细披露数据，市场预期在600亿左右，增长幅度+4%。

巨头们今年的资本开支都同比去年翻倍了吗?

这四家约占英伟达总销售额的50%+。英伟达的总收入从2022年270亿美元，2023年达致600亿美元水平，翻倍了。大家觉得，从2023年600亿水平，在2024年再翻倍的可能性会有多大?

巨头们的资本开支也是有周期性的。倘若今年仍能翻倍扩张，明年呢?

而英伟达在软件、医疗、机器人、智能驾驶等更多应用层面的渗透，那些饼画得再好看，也还有待更长远的业绩表现来证实。

那么问题来了，自 2022 年 11 月底 OpenAI 推出 ChatGPT 引发人们对人工智能的兴趣浪潮以来，英伟达的股价已上涨约 700%。

已经获利7倍的人，是不是需要掂量一下接下来这50%的上涨空间是否值得坚守?

二、别跟英伟达提思科！

大家都听过这种说法：算力是新时代的“石油”。

人类从“石器时代的人”，进化成“青铜时代的人”，再进化成“铁器时代的人”，再进化成“碳时代的人”，然后，我们的子孙后代可能是“硅时代的人”。

当然，通过数字形态，我们中的一部分，生命可能会得以延续永生，直到成为“硅时代的人”。至少黄仁勋和马斯克是有这种野心的。

掌握打磨石器技巧的人，批量生产青铜和铁器的人，生产计算机硬件和软件的人，在历史上都一度成为事实上财富与经济的“王者”。黄仁勋也不例外。所以，作为垄断性生产AI基础设施的人，是他，而非别人，最终坐上了“冰封王座”。

(黄仁勋：算力即权力 来源：腾讯视频)

英伟达市值增长速度令人吃惊。

英伟达的崛起，总让人想起互联网时代的巨头思科——从 1990 年首次公开募股到 2000 年，思科的股价增长了 1000 多倍，并一度成为全球最有价值的公司。

分析师们也拿英伟达和思科比较。

6月23日周日，BTIG策略师Jonathan Krinsky在报告中警告称，英伟达的表现甚至超越了90年代末科技泡沫时期的任何美国公司，并且股价已经比其200天移动平均线高出约100%。自1990年以来，没有哪家美国公司能在成为市值最大公司的同时，其股价高于200天移动平均线的幅度超过80%。最接近的一次是2000年3月的思科，当时思科的股价高出其200天移动平均线80%，并标志着其股价的历史最高点。

在过去五年中，英伟达的股价已经累计上涨了4280%，与思科在其市值达到顶峰前五年的4460%增幅相比，也表现相当。

是历史的巧合吗?

如今AI时代的算力霸主英伟达，是否会重复互联网时代网络解决方案霸主思科的旧辙呢?

如上，很多人觉得英伟达是个做硬件的。之所以独霸天下，是因为他的硬件做得好。

其实不是。

NPU结构要比CPU简单得多。它是专用芯片，不可编程，连指令集都不需要几条指令。与CPU这种通用芯片比，控制器简化，剩下的是一堆计算单元和缓存，为的就是大吞吐量并行计算。而做的计算又都是矩阵运算，只需要乘法和加法两种运算。

从设计层面来讲，能设计CPU的做NPU属于降维打击。不可否认，高端NPU英伟达确实领先，但它的领先的关键，并不是设计的领先，而是制程工艺的领先。

所以，在AI人工智能领域中，英伟达的GPU不是唯一且最佳选项。比如说，谷歌的TPU在特定状况下，效能可能更好。

然而令人感到绝望的，不在于英伟达NPU的优越性，而是CUDA的“统御力”太恐怖。

换句话说，英伟达早架构了完整的生态，令对手望而生畏，充满了无力感——如今市面上的做并行计算基本都是英伟达的CUDA，理论上竞争对手还有AMD的ROCM，但很少听说过有人实际在用，还有不少工程师吐槽ROCM不好用的声音。

至于为什么CUDA能形成如今碾压式的优势?早年间NVIDIA 对 CUDA 的推广力度是非常恐怖的，舍得砸钱，砸研发砸推广。大家看看这个讨论截图就会有直观感受：

——这就跟微信在华人移动社交的发育过程非常类似。事到如今，汝已坐大。哪怕再有竞争对手搞个新的交流APP出来，但你的朋友们家人们老板们同事们已经都在微信上了，你迁移的可能性又有多大呢?

CUDA就不能复制吗?竞争对手们源码翻译一下CUDA不行吗?还真不行。

CUDA的那些高性能库，比如cublas，cudnn，cufft等等，都是不开源的;而开源的cutlass等，性能并不可看。黄仁勋也不是做慈善的，养羊当然是为了有朝一日好薅羊毛。

从这个角度，大家就可以理解为什么英伟达会出手封杀，不允许其他芯片模拟跑CUDA。

英伟达就是靠着将硬件与CUDA这条“护城河”深度绑定，拿走了整个上下游的超额利润。

要挖他的墙角，除非出现两种情况：

第一，早已发现不对劲的下游联合起来，架好能偷渡的船和梯子。科技巨头百亿支出，都贡献给英伟达，早就恨得牙痒痒。但一家做生态难度太大，除非出现真正的实力强大开源联盟(已经开始行动了)，就像安卓抗衡 ios一样。我们可以待一年之后，再回头来看看CUDA的护城河还在不在。

第二，这个世界又冒出来一个新的科技树，把AI风潮盖过去。短期内有多大可能行呢?

所以，从英伟达的战略布局来看，英伟达暂时不会陷入思科的境地，未来英伟达仍然是这一领域的霸主。

但这并不代表黄教主可以高枕无忧。

三、风能载猪也能灭猪

因为英伟达的崛起，多少是借了力的。

英伟达的CUDA生态是护城河，但它硬件领先的关键，并不是设计的领先，而在于制程工艺。换句话说，再深一层的护城河是台积电的芯片制造，更底层的护城河是ASML的EUV光刻机。

但为什么去年以来，台积电和ASML虽然也涨了，却但没有英伟达涨得多呢?因为恰好英伟达是AI风口的那只猪。

AI风口为什么会来得那么猛烈?

在这里引用“五道口宏观”的部分论述，简要回答这个问题：

近两年，无论是国内还是海外，市场对于科技突破的渴望和追逐已经到了狂热的地步，从元宇宙、常温超导、到人工智能ChatGPT，部分概念其实只要稍微有科技或者物理学常识就能够简单证伪(或者说以目前的基础理论和硬件设备还难以达到)，但为什么金融巨头、科技大拿们仍趋之若鹜?本质上其实是因为我们当前已经接近本轮计算机/互联网创新周期的尾声，处于急需开启新创新周期与面临长债务周期危机爆发的关键时刻。

本轮计算机/互联网创新周期出现了美国和中国带动的两个高点，随着2020-2022年疫情带来的最后互联网高潮，本轮创新周期已经接近尾声。而新一轮的人工智能浪潮能否开启新一轮创新周期仍是最大变数，与2000年的科网泡沫相比，有一定相似之处也有不同：

相似的是当前资本市场的狂热程度，今年一级市场AIGC企业融资已经超1500亿元，而2022年仅为200-300亿元;二级市场则更为明显，华尔街将相关个股都拉到新高，道指创历史新高，相关估值指标大都接近2000年的高位水平。

不同的是，上一轮科网泡沫完全在讲故事，而目前Chatgpt的确实有落地的方向。未来美股表现将继续与Chatgpt深度绑定，2024年Chatgpt5的表现将决定美股是否会出现较大回撤，这可能也将进一步引发美联储是否降息的决定。

英伟达的股价走势，不仅仅涉及它自身的业绩、市场情绪，恐怕与美股和美元的整体走势也脱不了干系。

另外，我们不要忘了，在人类历史上，打磨石器、批量生产青铜和铁器、垄断石油开采、垄断计算机及软件制造——这些所有顶级的创富渠道，往往都与政治和斗争勾稽在一起。

四、卡老黄脖子的关键

回到前面耳熟能详的一句话：算力是新时代的“石油”。你们觉得有道理吗?

不，算力跟石器、青铜一样，仍然只是工具。它不是能源。

它可以成为基础设施，但必须依托能源。

如果电力有极限，算力就有瓶颈。除非电力与算力之间的能耗换算配比可以小到忽略不计，或者电力与算力之间的能耗换算配比以极快的速度降低。

每块H100功耗高达700瓦，几乎是一台60英寸平板电视功耗的八倍;B100 的耗电量几乎是 H100 的两倍。

黄仁勋也承认，全球人工智能争霸战很可能取决于哪些国家拥有足够的数据中心和电力来支持这项技术。

事实上，数据中心建起来快，买足够的GPU来塞满数据中心也快。但是发电设施和运输网建设需要时间。

第一，电力供应的快速增加需要客观条件。

2023年，美国全口径净发电量为41781.71亿千瓦时，同比下降1.2%。其中电力部门净发电量为40223.38亿千瓦时，同比下降1.3%;商业部门自发电量为166.75亿千瓦时，同比下降0.4%;工业部门自发电量为1391.57亿千瓦时，同比下降0.6%。

EIA数据显示2022年全美用电量总计4.06万亿千瓦时(23年数据尚未公布)，大致可以推断，美国目前的用电和发电大致处在较为均衡的状态。电力供应的爆发式增长的前提条件，美国是否具备了呢?

OpenAI 首席执行官萨姆-奥特曼(Sam Altman)表示，要适应这种新形势，就需要能源方面的突破 —— 很可能来自核能。

谷歌全球数据中心能源主管阿曼达·彼得森·科里奥说，“我们需要太瓦级的传统绿色能源”，一太瓦相当于大约1000 座核电站的发电量。

微软和亚马逊也在核能上下注，亚马逊最近在宾夕法尼亚州购买了一个核动力数据中心，并表示愿意购买更多。但截至目前，前进的道路仍不明朗。核能也不是想有就有的。

第二，哪怕条件全部具备，电网建设也需要时间，一些项目接电甚至需要等待2-4年的周期。

数据中心供应商 DataBank 在弗吉尼亚州新建好了一座数据中心。AI装备竞赛的疯狂，以至于在 DataBank 计划为“某大客户”提供电力之前，该客户就在大楼里塞满了服务器。但是没有电。“这就是人工智能的问题所在”，管理 DataBank 部分设施的James Mathes说：“现在，人工智能就像一张空白支票。”

为“世界数据中心之都”劳登县提供服务的多米尼恩电力公司(Dominion Energy Inc.)，连接了 94 个数据中心，总共消耗约四吉瓦的电力。现在，该公司正在处理数据中心园区的请求，这些数据中心的耗电量将达到数吉瓦，足以为数十万个家庭供电，其中两三个数据中心的耗电量加起来可能相当于 2019 年以来接入的所有设施的耗电量总和。而数据中心开发商们，现在需要等待更长的时间才能将他们的项目接入电网。多米尼恩电力公司总裁爱德华·贝恩(Edward Baine)在接受采访时说：“可能快则两年，慢则四年，这取决于需要建设的项目。”

从这几则来源于彭博的消息，我们不能得出电力供应一定会跟不上英伟达GPU生产速度的结论。但是可以看到一点先兆信号：英伟达的GPU，在一些数据中心里出现了积压和闲置。

有媒体消息说，去年圣诞节前后，黄仁勋召集了一系列会议，与公司高管讨论一个日益严重的担忧：“英伟达最大的客户可能因为数据中心空间不足，而无法安装AI芯片，进而可能会影响GPU的销售。”另有一篇采访印证了这一点——DataBank的CEO Raul Martynek表示，“除非客户能证明他们有足够的数据中心容量来放置这些GPU，否则英伟达不会发货”。

其实，老黄日益加重的担忧，可能起先确实是数据中心空间足不足。而发展到了现在，重点就不在于数据中心这个可以承接其销售的“缓冲池”了，而在于更核心的——电力足不足。

即便电力足了，也要担忧电力的运输能力足不足。

大家都在疯狂囤铲子，铲子能不能挖出金子?现在还有争议。但是挥铲子的动力跟不上铲子增加的速度——这就是即将面临的尴尬现实。

当扩大资本开支的巨头们，发现抢到的铲子在数据中心里一两年都吃灰的时候，会怎么想呢?

英伟达的高管，心里就没有点逼数吗?

他们当然有。

自5月22日英伟达公布第一财季业绩以来，超过三分之一的内部人士选择了减持股票，这一速度创下了多年来的新高。

喏，这就几乎已经是明牌了。

AI王者英伟达，大概率即将开始一段较长时间的回调，在本年度内或已见顶。

大家怎么看呢？欢迎文后留言讨论。

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