复星国际：“全球运营+价值兑现”模式形成可复制可持续能力_新浪财经

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伴随港股回暖大势，近期复星国际（00656）备受市场关注。

5月28日，复星国际发表公告宣布向荷兰银行出售旗下子公司所持有的德国私人银行Hauck Aufhäuser Lampe Privatbank AG（HAL）99.743%股份，总价约6.703亿欧元。本次交易完成后，复星国际将不再持有HAL股份，但复星将全额保留HAL所持有的Hauck&Aufhäuser Fund Services S.A.（HAFS）股份，即保留HAL的基金服务业务。

消息公布后不久，复星国际的股价持续提升，反映其价值修复能力获市场肯定。但若将出售HAL与复星获得的可观盈利贡献，以及体现其保留 HAFS基金服务业务的轻资产运营模式，作为反映复星国际的市场价值标准，这不足以体现复星这家公司的潜在实力。

值得注意的是，基于收购6.703亿欧元交易对价，该项目预计可获得两位数项目内部收益率。复星国际于2016年收购HAL（原名H&A），凭借复星通过深度运营管理，并支持HAL持续进行并购整合，协助HAL充分撬动全球化战略带来的优势资源，加快业务升级，HAL的资产价值持续提升。事实上，在近8年的时间跨度上能达到如此回报率，并不多见。

在看似简单的“断舍离”背后，不容小觑的是，作为一家产业控股集团，复星历来均能够发掘处于“价值洼地”的优秀公司，并通过提供长期资本以及支持其出色的管理团队和相关资源，增强被投子公司嫁接优势资源让企业发展壮大，做到行业领先，且可以抓住最佳时机，进退有序兑现价值。

事实上，伟大的公司通常拥有自己独特一套的可复制性模式，通过此次HAL交易，市场应看懂复星拥有一套“全球运营”+“价值兑现”可标准化、可复制、可持续的核心产业运营能力。

2016年，复星国际正式收购H&A（后更名为HAL），不仅标志着复星“中国动力，嫁接全球资源”理念的一次成功实践，也为复星国际全球化战略奠定了基础，更是复星深入高端财富管理市场的重要一步。

自收购后，复星开始推动通过投资并购扩大业务规模、拓展业务覆盖区域、布局新技术、新赛道，以此提升H&A的内生增长动力。在这一阶段，复星通过深度运营管理，不仅对H&A持续的并购整合进行了产业支持，还对H&A在中国市场的发展给予了大力支持，利用中国市场的高速增长带动全球业绩，帮助H&A加速了其业务模式的全球化进程。

资料显示，2016年复星收购H&A时，H&A总在管资产约430亿欧元（包括80亿欧元AUM(Assets Under Management资产管理规模)，350亿欧元AUC (Assets Under Custody托管资产)）。收购H&A之后，复星通过深度运营管理，并支持HAL持续进行并购整合，积极推动其业务发展及全球化进程，2021年，复星赋能H&A迎来了并购史上质的飞跃。复星支持H&A收购德国顶尖的私人银行Bankhaus Lampe KG，并在与其合并后更名为HAL，整合后公司规模效应显现。此次并购使HAL财富管理业务的资产管理规模突破170亿欧元。2023年，HAL总收入为4.35亿欧元，净利润为8300万欧元，总在管资产达到2652.13亿欧元，位列德国前十大私人银行。此前，HAL在德国市场排名第20位。

整体来看，经过并购整合后，HAL收入规模、市场排名大大提升，对于私行、资管、托管业务，更大的规模和更高的排名使银行整体更容易准入重要客户的白名单，为内生获客提供了先决条件。并购整合完成后，IT、风控、合规等运营项目均可发挥规模效应，降低了HAL的运营成本，优化成本收益比，提升获利能力。此外，在全球金融业加速数字化转型的背景下，复星协助HAL深化数字化革新，HAL的线上化平台Zeedin连续多年获得德国“最佳智能投顾（Best Robo Advisory）”奖项。

分析指出，H&A系列并购体现了复星全球金融版图的再次提质升级，也是对其全球化能力和并购投资及整合能力的再次印证。

事实上，这在复星的产业运营体系内并非“个例”。2003年，复星以16.5亿元（人民币，单位下同）的成本参与南钢股份改制，通过深度产业运营，复星协助南钢股份将营收从68亿元增长至2023年725亿元，归母净利润从5亿元增长至2023年的21.3亿元，钢材产量从169万吨增长到2023年的1039.87万吨。在这20多年的过程中，复星一直积极推动南钢的数字化改造，推进其智能工厂发展，协助南钢聚焦发展市场竞争优势明显的特种钢，以及拓展节能环保业务，推动南钢业务转型升级发展。在这20多年的过程中，南钢获得了高速发展，而复星也在与南钢共同成长，其后退出的过程中实现了长期、稳定、可观的超额投资收益。据市场消息，预计除了出售南钢的交易对价135.8亿外，如以复星于2003年以16.5亿元的成本参与南钢股份改制，经过20年时间，加上南钢股份的历年分红，复星的税前浮盈将超过152亿元。

不难看出，复星的长期持股集中在具有未来价值的成长型企业，目的是支持企业实现长远战略目标，形成产业发展，也能适时实现投退平衡价值兑现，为公司股东创造超额资本收益。

回到出售HAL上，此次交易的仅是HAL的一部份，复星将继续持有的HAFS基金服务业务属于轻资产“现金牛”业务，未来预计仍然会每年稳定地创造数千万欧利润，并保留约2000亿欧托管资产。HAFS是德语区十大基金服务公司之一，在欧洲基金业中心卢森堡市场独立第三方基金设立、基金服务业务常年排名前3，拥有强大的市场影响力和知名度。该业务将继续与复星在欧洲的保险、资管等金融业务产生协同效应。复星也将会对此业务继续投入并保持对相关业务市场机遇的关注。

而从另一个角度来看，复星国际以良好估值退出非核心业务将有助提升公司的资产净值，也将助力复星在新的市场环境下实现更加聚焦和高效的发展。

同时，本次交易后，所释放的资金可被复星重新部署于核心业务和其他更高增长机会，其资产的进退与专注于核心业务和高增长业务战略保持一致，至此，全球化与创新也更加明确地成为集团未来的动力抓手。这也意味着，此后复星的聚焦战略会更清晰：其将主动聚焦两类资产，一是有望做到数一数二的资产，二是能保持稳定收入利润，且能持续分红的资产。

不仅如此，精简业务还将有助于缩小控股公司折价。借鉴他山之石的先进经验来看，历史上生命科学与医学诊断领域的“领头羊”丹纳赫成功完成过估值上的V型反转：丹纳赫聚焦生物科技和生命科学领域，将低增长的子公司分拆单独上市，保持高增长业务的子公司作并表。

此外，与复星国际更为类似的是，丹纳赫拥有着出色的并购体系以及成熟的管理运营架构使其业务透明度提高，不断剥离非核心业务保持增速，亦让其营收保持高增长态势。以此可以预期，随着复星国际的业务更加聚焦“全球家庭消费产业”，提前布局的核心业务亮点频现，投资人信心正在快速恢复。

与此同时，近年以来的港股市场波动异常，经过这一轮的调整，复星国际的投资价值也逐渐突显，主要体现在三个方面。

第一，公司具备全球化运营能力，成长空间进一步增加。

公司并未放弃对中期时间线的投资，未来在捕捉一些流动性和盈利性好的机会以外，更围绕核心持股企业，回笼资金在其上下游和周边业务领域进行投资，在丰富和壮大核心企业生态圈的同时，也能为股东创造更加长远的投资收益。

根据HAL、南钢的全球运营成功案例、抓紧合适时机实现资产进退有序，不仅印证过往战略的成功落地和价值兑现，验证了复星的投资实力和眼光，还向市场展现了复星发现估值洼地并兑现高业绩能力，具备全球范围内打造数一数二的高盈利企业的核心能力，而且储备的地域行业潜在翘楚都在演化过程，值得令市场对其未来成长给予更高预期。

第二，能在不确定中创造确定性，为股东带来稳健的分红回报。

复星国际自上市起一直维持着良好且稳定的派息传统，迄今为止，公司累计进行21次分红。今年亦是如约而至，现金分红达3.1亿港元，派息率稳定维持在20%，上市17年来累计现金分红达256亿港元。

同时，复星国际盈利能力良好，2023年营收净利双增长，总收入人民币1982亿元，同比增长8.6%，实现连续三年持续增长；归母净利润人民币13.8亿元，盈利能力企稳回升，在综合型上市公司中表现亮眼。随着复星每股盈利及每股派息稳步回升，分红指标持续向好，展现了良好的盈利能力，传递出积极的市场信号。

考虑到最近一两年来国际形势的不稳定给投资获利带来巨大挑战，全球范围内的大通胀愈演愈烈，投资回报的稳定性成为影响市场投资者的投资的首要因素。在“资产荒”的时代背景下，类似复星国际这般基本面扎实，同时又愿意给予投资者稳定分红的标的无疑会更显吸引力。

第三，资产质量信用质量稳定提升，价值修复进入强劲正循环

随着聚焦主业的战略持续推进，2023年，复星加速退出非战略非核心资产，包括南钢、建龙股份、泛亚航运、ATG及一系列不动产项目等，合并报表层面实现现金回流约人民币400亿元。

近年来，面对复杂多变的全球经济形势，复星采取积极举措，持续优化资金、资产结构，拓宽融资渠道，压降负债规模，为聚焦主业的战略执行提供坚实支撑。5月30日，标普确认复星国际“稳定”评级，充分肯定以往两年复星的积极行动和成就，预期其资产质量和信用质量保持稳定，且有望进一步提升。

从估值角度来看，鉴于港股市场系统性风险的原因，目前复星国际的市值约360亿港币（折合人民币约333.92亿元），而彼时该公司持有现金超过人民币700亿，超过市值近两倍，市净率更是来到2015年人民币急贬引爆全球股灾、“黑天鹅”频出和全球金融市场波澜迭起一年的0.26倍低水平位置，极具吸引力。对于投资者而言，选取市场关注度高的龙头公司，在历史低PB区间的时候考虑买入，也遵循了“以合理的价格买入优质公司”原则。

在全球消费市场面临不确定性的背景下，基于公司多年积淀的产业运营能力，复星积极在市场上寻求优质的合作伙伴以及项目进行合作。市场应对其前景保持乐观，未来该公司更将以轻资产转型、现金流稳定、业绩高成长的属性为其估值修复和价值重估提供有力支撑。