全文|王忠民：维持30年的全球资金趋势已转向做好风险管理是当务之急_新浪财经

　　11月17日，2022分析师大会暨第四届新浪财经“金麒麟”最佳分析师颁奖盛典隆重召开。

　　全国社保基金理事会原副理事长王忠民发表了“风险的魔样”主题演讲。王忠民表示，今年股、债、汇全部市场都发生了衰减和收缩，这导致银、证、保、信托的资金收缩和财富萎退，多资产组合也失灵了。他举例表示，英国刚辞任的首相特拉斯就是因为没有处理好金融资产的风险问题而离场。他表示，特拉斯采用了当年撒切尔的手段——减税。减税影响了英国国债价格，风险随即蔓延到英国所有的货币、债券、股权市场，进一步影响了个人养老金等金融资产。在这个影响路径传导中，金融衍生品最终扮演了负面作用。因为英国市场在使用衍生品对冲风险时，保证金居然加了杠杆。这就导致保证金要不断得到补充，市场风险进一步传导开，最终把这位新首相也传导下去了。这是一次金融风险的强烈冲击事件。所以在资产管理中对金融风险表现形式的正确认知是尤为重要的。

　　我们不仅要认识到风险的传导形式，更要对风险进行及早识别，应对操作要灵活转变。在今年美联储升息缩表之前，全球利率都是宽松的，同时我们的利率水平是3.1%-3.2%，就具有强大的资金竞争力和吸纳力。此时国外资本进入我国，无论是投资固收+产品还是权益市场，都有办法获得超额收益。因此我们的市场也获得大量的“北水”涌入。但当美联储升息缩表开始启动，我们的资产收益率渐渐受到冲击，“北水”也渐渐出离。当美元利息水平升到比我们十年期国债和银行无风险收益率水平高时，全球的资本都朝着美元市场涌去。所以在这个利率和汇率高波动的时代，我们更需要灵敏地把握资金风险，调整投资策略，把相应的这些风险通过衍生品和市场管理对冲掉。

　　实际情况是，我们享受了过去30年美元降息、扩表的历史过程，金融市场中债券和股票获得了近20年长期的快速成长和发展，但我们没注意到一旦这个趋势反向调整，影响有多大，我们更没有注意到当进入我们市场的不再是直接投资，而是金融市场的资本流量，只要利率和汇率这些价格信号逆行而行，这些资本会以最高的交易效率离我们而去。

　　美联储加息这是我们今年受到的最大的市场冲击，更需要我们用长周期的数据来及时对财富管理模型和交易逻辑进行调整。

　　在美联储加息背景下具体来看我们系统对金融风险的制度和市场设计。股票市场为权益资本提供了足够的估值和流动性，债券市场提供了杠杆，实体经济的流动性从而获得了足够的支持和充实。然而全部的金融产品在价格高波动的过程中，也酝酿了强大而巨量的金融风险。

　　面对市场风险、交易风险、估值风险等等具体的金融风险表现形式，如果我们重回以前，断了实体经济的融资，让他们回购股票和债券，我们实际上是在利用实体经济本身来对冲金融风险。然而正确的方向是，金融市场的风险要向衍生品市场和另类市场寻求自身的风险管理、风险控制、风险对冲和风险衍生，这样才能全心全意服务实体经济，推动风险的有效管理。

　　构建有效的风险管理系统要注意几点，一是衍生品市场要有做空机制，这样盲目的不可持续的做多和价格上涨才不会无休止发生。二是每种金融产品都要做到风险隔离，通过自身产品设计来管理自己的风险。比如货币端、利率端、汇率端可以分别通过收益互换、远期利率市场和远期汇率市场管理风险，从而在债券、股权市场进行风险隔离。三是债权、股权等不同金融市场的风险也要隔开，破产保护在债券人和股权人之间把风险隔开，保护了债券人，股权人破产，实现了市场出清，社会不至于在所有金融资产中一地鸡毛。

　　具体到英国特拉斯的例子，她推行了减税政策，结果带来金融资产的价格波动和风险。她犯的错误是没意识到金融风险可以系统性传递，更不知道要在通过期货对冲金融风险时对再加杠杆进行风险管理。我认为她要注意的点是，首先利用期货做套期保值时，不能把保证金再做延展性杠杆。英国这次保证金对冲了初级市场的风险，但保证金上的杠杆压垮了现金流，导致对应机构卖债券、卖股权来补充流动性，这时候所有类型资产都受到这种风险的波及。如果不是英格兰银行在最后对现金流进行了充分的保证，英国整体的资产市场包括英镑都回被摧枯拉朽地摧毁。

　　所以在今天这样的风险蔓延在大面积、全类资产的情况里，我们要保证风险的杠杆尽可能化为零。2008年美国金融危机，所有的风险都是在衍生品中先引爆的，这是给我们今天做风险管理最好的一课。

　　此外，利用期货进行风险管理的逻辑是套期保值。做套期保值，首先要保证期货市场的价格发现是准确的。只有准确的价格发现才能带来点对点、产品对产品的套期保值风险对冲。而点对点的价格发现需要全部的供给者、全部的需求者参与期货市场的远期合约交易。

　　此外，期货一定要有实物产品的交割，这样期货才能真正起到对冲风险而不是创造新风险的作用。

　　新浪财经立足“研究改变世界，构建分析师资本话语权体系”，以提升证券研究行业水平、促进资本市场健康发展为根本目标举办第四届“分析师大会”，聚集王忠民、刘纪鹏、窦玉明、管涛、黄燕铭等50+位专家、学者、行业掌舵者、顶级基金经理、金牌分析师，共同探讨2023年的机遇与挑战。

　　以下为致辞全文：

　　很高兴再次来到新浪财经的分析师大会。我今天跟大家分享的主题是“风险的魔样”，这个“魔”不是模式的模，而是魔鬼的魔。相信在2022我们所有的分析师、所有的资产管理人、所有的投资人面临的财富缩水、面临的真正的分析能力和管理能力，都是风险、风险，还是风险。这个时候我们会发现风险这样一个核心的竞争力，风险这样一个核心的保财富的能力，成为本年度所有必须正向面对和实际拿出措施的财富真正的魔棒。

　　我们进一步看看我们过去的资产配置，如果过去我们用现金、债券、股权不同类的资产配置，通过资产配置的逻辑去管理好我们的资产的时候，今年我们会发现股、债、汇全部市场都发生了衰减和收缩。如果我们过去用金融机构当中的银、证、保、信托这样去看的时候，今年看所有这些机构当中资金的去向和收益率，都会发生收缩和财富的萎退。我们进一步来看，所有我们用资产配置当中在产品端，如果用多资产组合，也失灵了。甚至我们在产品和市场的标的端，我们用绝对收益去管理，去设计我们的产品，也失灵了。以至于我们在不同的市场、不同的逻辑，过去所有的资产管理的多样化也好，匹配性也好，全部都失灵。

　　那好，我们再看一个人的典型案例。英国刚刚辞任的首相特拉斯，本来用了当年撒切尔的最主要的一个核心逻辑，那就是“减税”。结果“减税”之后，影响了英国国债的价格波动，英国国债的价格波动延伸到所有英国的货币、债券、股权市场的波动的时候，当养老金，当人们的金融资产财富都在这个市场当中进行原有的资产配置，今天我们就会面临着新波动下的最大压力。两个传导开始了，一个传导是当你减税了以后，政府一定要靠其它的国债形式来获得足够的政府收入，才去补充市场当中的政府预算和支出。如果国债在这个领域当中会发生新的国债的价格波动，从而引起所有债券市场、基础利率市场的波动，再从债券市场延伸到其它的资产市场，这个时候我们相信风险的传导已经使所有的金融资产都面临基础价格的波动和市场财富的缩水。

　　我们相信英国是一个成熟的金融市场，在这个市场当中，所有的金融产品都通过衍生品、期货来对冲它，也事实是对冲了，但是在他们的市场当中的问题所在是，他们在对冲的时候保证金的部分居然加了杠杆。好，最终如果保证金要不断地补充，市场的进一步的风险传导，传导到了最终把这位新首相也传导下去，把市场当中的金融风险全部传导开了。这也是一次风险的洗礼和金融风险的强烈冲击。

　　我们再看风险的及早识别与灵敏的转轨。我们相信在美元升息和缩表之前，全球的利率在量化宽松当中都是宽松、超发。那个时候我们的利率水平处在3.1%~3.2%的水平，具有强大的竞争力和吸纳力。这个时候正好我们可以让国外的资本到我们市场当中，以固收+的逻辑进来，在外边用较低的利率做高杠杆地做我们的固收市场当中的投资套利。+就+一个，如果固收端口的收益率水平能够确保，我就可以把总收益当中的一定百分比拿出来加在权益市场。如果权益市场当中有新股发行认购，有量化交易，我就可以在短期交易过程之中设计出新的特别是短期波动当中获得投资的产品和逻辑。当我们正在欢欣鼓舞地因此而获得了我们市场当中大量的北水涌入的时候，我们会发现，只要美联储升息和缩表开始实际行动，我们的价格就会渐渐地被它进行冲击。它刚开始的时候，我们的利率水平还是有竞争力的，但是“北水”已经开始渐渐出离。这个出离的过程，如果当他们把利息水平升到了比我们的无风险回报——十年期的国债水平和银行的无风险收益率水平的利率水平高的时候，那个时候所有的资本，不仅是我们的全球的都会向美元市场当中飞涌而去。我们需要的是在这个市场当中的这样一个利率水平和汇率水平的高的价格波动的时代，当这个时代的那种盈利模式，我们正在欢欣鼓舞的时候，需要我们有高度的灵敏感觉。这样一个风险何时会能够到来，何时需要我们把这种风险把控得灵敏，调整我们的投资策略，更需要的是把这种风险能够通过市场的衍生品，通过市场管理掉、对冲掉。

　　遗憾的是我们所有的在这样一个风险管控的过程之中，我们既享受了过去30年的“美元降息、扩表”的历史过程，使得金融市场当中债券市场、股票市场都获得了近20年长期的快速成长和发展，但是我们没注意到，一旦它反向调整的时候会有多大的水平。我们更没有注意到进入我们市场当中的再不是FDI，而是金融市场当中的资本流量的时候，这个流量，只要价格信号在利率和汇率当中逆向而行的时候，它们就会以最高的交易效率甚至在交易配置这个领域当中大大地流出，是真正的市场当中的逐利流动性选择。

　　我们如果把今年最大的风险、最大的市场冲击放在我们近两年当中的利率和汇率风险这样一个角度去看的时候，我们才可以看到这样一个风险需要我们用长周期的数据、用长市场的方向，及时地给出我们的财富管理模型和我们的交易逻辑。

　　今天我们应该把这个风险识别、认识和把握了。

　　我们再看看金融风险当中的具体制度和市场设计。

　　我们知道金融为实体经济提供了流动性、担当了风险，股票市场使得权益资本有足够的市场估值和流动性，甚至我们用融资的逻辑把股票市场大力地推动。债券市场提供了杠杆，甚至货币流动性当中，我们把各类流动性都通过我们的货币，使得实体经济当中在流动性管理和流动性补充这个领域当中获得足够的充实和支持。但是今天我们再看全部的金融资产、金融产品的价格高波动过程之中，自身也有着强大而巨量的冲击市场风险。

　　金融产品本身、金融市场本身自己的风险，我们可以给它概括为市场风险、交易风险、估值风险等等，但是我们今天应该更加深刻的认知是金融风险怎么办。如果我们选择向实体经济当中，断了它们的融资，让它们回购，使得它的债券也没有办法进一步运行的时候，我们实际上是向实体经济反身进行金融风险当中的对冲。

　　我们如果看到全球的市场，特别是看到我们今天的市场，金融市场自身的风险只能向衍生品市场和另类市场当中去寻求构建自身的风险管理、风险控制、风险对冲、风险衍生的市场，才可以全心全意地为实体经济服务，才可以推动这样一个风险当中的有效管理。

　　市场当中有效管理的几层逻辑：

　　第一层逻辑，如果我们在这样一个市场当中，通过衍生品市场中有做空的逻辑的时候，本身做多就不可以永远持续、永远上涨。如果衍生品市场可以给我们提供管理的时候，我们这个时候可以实现两个基本逻辑，第一个逻辑，所有我们市场当中的金融产品，对每一种金融产品和对每一个金融市场都可以风险隔离，自身设计风险管控市场来管理自己的风险。比如货币端的、利率端的、汇率端的，我们就在这个市场当中用远期利率市场、远期汇率市场，或者用收益互换，或者用对冲的逻辑，把货币端的风险管理好。它不只延伸于债券端，债券端也不只延伸到证券端，我们就可以在任何一个市场都可以风险隔离，风险隔离使得金融风险的系统性逻辑就可以隔开，而在一个市场当中我们用衍生品，用另类市场进行管理。在这个逻辑当中，我们得到了第一层的逻辑是风控的逻辑，是构建新的风险市场。

　　第二条逻辑是所有的金融市场当中都应该分割起来。我们甚至还可以提出来为什么是破产保护呢？如果我们破产，在债权、股权的关系当中都到了边际状态之前，我们都可以用保护债权人、股权人去进行破产的一个市场出清的逻辑的时候，社会就不至于在所有的金融资产当中一地鸡毛。当一地鸡毛的时候，破产不足以保护所有的债权人和股权人，这是我们市场当中风险管理的基础逻辑。

　　最后，我们再来看看一个风险管理过程中的风险——风险的衍生和风险的衍生化的管理。

　　刚才我们举到了英国的特拉斯，是用减税的逻辑，结果带来了整个金融资产的价格波动和资产管理当中的风险减除。当我们看这个逻辑的时候，她犯的错误是在于不知道金融风险可以系统性传递，更不知道金融风险在期货的对冲管理过程之中必须把再加杠杆的这个逻辑进行风控管理。如果我们今天看我们为实体经济服务，我们期货市场这样一个金融交易就是为了套期保值的。当然我们在这个领域当中，今天就会用管理套期保值的方法，用金融期货和金融衍生品当中管所有金融产品端的风险的时候，两条基本风控逻辑、封管逻辑，开始向我们昭显它内在的价值和应用。

　　第一条，当你在期货这样一个做对冲、做套保、做这样一个逻辑的时候，不能把保证金再做延展性的杠杆。如果延展性杠杆，就像这次英国，如果你在这个领域当中，当市场一波动，你是对冲了初级primary市场当中的风险，但是延展到你的保证金的时候，保证金做了杠杆，这个时候保证金就要在对应的时候补充保证金。而补充保证金的时候，如果没有现金流，那你就要卖掉你手中的有收益的债券。债券卖完了就要卖你的股权，这个时候你所有资产的风险已经因为保证金的杠杆而延展掉。英国这一次的逻辑是，如果不是英格兰银行最后在现金流当中进行充分的保证的话，英国的整体资产市场包括英镑都会被摧枯拉朽。

　　这一条逻辑使得我们说风险管理的风险市场当中的最终的风险的底线，我们一定要在今天这样一个大面积风险、全类资产风险当中，保证风险的那部分杠杆一定要尽可能地化为零的逻辑。如果2008年的金融危机，美国市场当中所有的风险都是在衍生品当中先引爆的，这恰好是给我们今天的风控和风险管理的最好解释。

　　我们再把风险管理过程中的另一条逻辑给大家展示一下。我们知道，如果做期货，我们管理风险是用套期保值来做的。我们做套期保值的时候，首先是这个期货市场的价格发现是准确的。只有有准确的价格发现，才可以做到点对点的、产品对产品的套期保值的风险的对冲。这个时候我们会发现点对点的价格发现需要全部的供给者、全部的需求者都作为期货市场当中的远期合约的参与者的时候，那个价格发现才是对的。

　　我们进一步把这个价格发现放在一个期货作为金融产品当中的风控逻辑，如果我们说为了防止期货当中的托底不够，一定要有实物产品的交割，如果我们有了这条期货逻辑，我们参与期货不是为了交割的，而是为了在每一个交易的价格当中对冲风险。当你在最后交割的时候，那已经把风险积累的很多了。

　　这三条在衍生品市场当中，今天看的风险管理逻辑，我们今天正在经受它的冲击和洗礼。