黄付生：注册制改革中不仅要解决“入口” 还要关注“出口”

　　【编者按】2020年，中国资本市场迎来而立之年。经过30多年的发展，中国的资本市场一跃成为世界第二大资本市场。沐风栉雨三十年，中国资本市场与中国经济一起成长，回望过去，荣耀与挑战并存，我们应该如何评价中国资本市场的三十年？展望未来，在这个不破不立的年代，在中国经济向高质量发展迈进的过程中，我们需要怎样的资本市场？

　　新浪财经发起“奋进新时代——中国资本市场三十周年特别献礼”活动，遍邀业内知名从业者，以时间为尺度，丈量中国资本市场走过的路。以历史为准绳，探索中国资本市场未来的路。

　　【本期嘉宾】黄付生，太平洋证券研究所所长 

　　【对话实录】

　　新浪财经：从您的角度，如何评价中国资本市场30年走过的路？有哪些经验和教训？

　　黄付生：自1990年上海证券交易所成立至今，中国资本市场已历经30年。随着中国资本市场不断发展和壮大，目前中国股市规模和债市规模均排到全球第二。历经30年，中国资本市场的体系也得到丰富和完善，初步形成了多层次的市场体系，也为更多的中国企业融资提供了机会，利用资本市场资源，进而获得更好的发展。

　　同时，投资者结构也在不断丰富和改善，我国的资本市场正在趋向机构化。一方面，国内公募、私募、险资、银行理财子公司、券商等国内资管机构队伍得到不断壮大；另一方面，随着不断对外开放，凭借沪港通、深港通、QFII、RQFII等互联互通机制，我国和全球资本市场的互动也越来越多。

　　尽管历经三十年我国资本市场取得了一定的成就，但其中也存在一些经验和教训。我国自2015年7月以来资本市场存在大幅波动，在监管不断强化、去杠杆、引入熔断机制的背景下，都未达到稳定市场所预期的效果。可见，如果在财务披露、保证金制度、期限配置监管完善这些相关制度缺乏的背景下，超前推进资本市场的改革和放开，甚至监管当局给予市场以政策兜底的强烈预期，反而将加剧资本市场非理性扩张和指数的加速恶化，达不到改革预期的效果。

　　新浪财经：从资本市场改革的角度看，您认为当前亟需改革的点是什么？您如何看当前资本市场改革推进的力度？有哪些让人欣喜的点？

　　黄付生：目前亟需改革的重点是完善市场机制。当前我国资本市场的改革也有针对这些方面的改革措施，包括取消核准制、稳步落实注册制，这些是都让人欣喜的点。但在注册制改革过程中还需注意，不仅要放开市场入口，还需要解决市场出口的问题，否则会造成劣币驱逐良币。此外，相关还会涉及到企业退市后投资者保护，以及企业强制退市过程中企业监管问题，退市相关制度的完善也必不可少。

　　我国资本市场进行了多项举措，比如新《证券法》的出台，和近期的上证指数改版，都表现着改革力度逐步上升。但是由于我国整体资本市场同其他成熟资本市场还有一定差距，所以相关制度建设速度应加快，建立起正常的市场“新陈代谢”系统。由此才能逐渐让优秀的企业得到发展，从而增加价值投资的比例，进而最终在资本市场上逐渐建立起企业业绩与股价表现的良性互动机制。

　　新浪财经：您如何看当前这一波股市的上涨，还会重蹈A股之前“牛短熊长”的覆辙吗？

　　黄付生：这一轮股市“结构牛”的开启，始于2019年，主要受益于流动性宽松政策加码，进而带动了A股估值修复。预计在本轮行情中股市“牛短熊长”的特征将得到改善。首先，A股市场将由公募、外资、保险等机构资金主导，机构主导之下，股市更多类似2013-2014的机构牛、结构牛行情。其次，杠杆资金与场外配资被监管层严格把控，宏观货币政策也很难出现“大水漫灌”局面，散户加杠杆入市从而导致市场持续大起大落、指数连续暴涨暴跌的局面也很难再现。此外，监管层通过资管新规、理财新规等改革，鼓励银行设立基金公司、提高机构配股比例等方式，引导长线资金入市，由此推动居民资金由直接持股转向间接持股。最后，融券、股票期货、期权等衍生品的增多，填补了A股做空机制的空白，使得系统性风险能够被部分对冲，恐慌踩踏式卖盘也将显著减少。

　　新浪财经：在市场中沉浮多年，您最大的感触是什么？

　　黄付生：在资本市场不同的发展阶段，总会呈现出一些独特的特征，过去的A股以个人投资者居多，炒重组、炒“壳资源”等炒作情绪浓重，绩优股和绩差股在股价表现难分伯仲。而一旦市场发展已经进入到新的阶段，你再用原有“刻舟求剑”式的框架或者策略去指导投资，你可能错失大部分的投资收益，例如市场此前不断恐高的消费股和科技股，如果你没有意识到外资对消费股估值系统的重塑，以及科技股技术新周期的开启，将错失不同于大盘走势的“结构性牛市”。

　　新浪财经：从微观经济主体的角度，您认为，企业需要怎样的资本市场？ 从宏观经济转型的高度，我们又需要怎样的资本市场？

　　 黄付生：从企业角度，需要多层次的资本市场。不同行业、不同企业发展阶段均面临不同种类的风险。而资金在做投资决策时，风险与投资收益的综合考虑是其核心，因此简单化的资本市场势必满足不了企业“精细化”的融资需求。从经济转型角度，需要高度有效的资本市场。通过资本市场的有效性，将资源分配给能够帮助经济实现转型的优质企业，激发这些企业不断持续提升，避免市场劣币驱逐良币。

　　新浪财经：与国外成熟资本市场相比，我们的差距主要体现在哪些方面？

　　黄付生：一是，融资结构和市场层次的差距。从中国、美国股市市值排名前十公司来看，我国主要是银行、石油企业等传统产业，美国则主要是苹果、谷歌等科技类企业，折射出资本市场对我国新旧动能转换的“无力感”。目前我国企业融资偏重间接融资，即较依赖商业银行。而美国企业主要以直接融资为主，即融资渠道主要来自权益和债券市场，实现了很好市场层次多样化。对比之下，反应出我国融资结构存在失衡的问题。

　　二是，市场机制的差距。相较于美国，我国在投资者保护、退市等机制建设方面均有所欠缺。投资者保护方面，美国设有证券投资者保护基金公司，旨在防范证券公司破产带来的投资人非交易损失，此外，SEC通过“投资者教育及援助办公室”受理个人投资者咨询与投诉。我国也曾在2005年设立了中国证券投资者保护基金公司，但目前运作仍面临一些困难。退市方面，发达股票市场退市行为相对普遍，而我国退市情况少之又少，美国的退市指标量化维度更多，除了盈利以外，还包括流动性、持股市值等市场指标，在退市程序上，由于我国股票市场存在ST暂停上市的缓冲机制，因此实际能够完全退市的公司相对较少。

　　三是，交易所金融产品类型和数量的差距。2019年，深圳证券交易所交易额为10.43万亿美元排名第三，上海证券交易所交易金额7.72万亿美元排名第四。但与纽约交易所（交易额32.8万亿美元）和纳斯达克交易所（交易额22.75万亿美元）比较之下，我国的交易所规模还存较大差距。而在成熟资本市场中，交易所在进行股票、债券交易之外，个股期权、股指期权、交易所交易基金等都属于成熟的产品，相较下，我国沪深股票市场的产品种类和数量还是偏少。

　　新浪财经：对中国资本市场下一个三十年，您有哪些期许？

　　黄付生：下一个三十年，我们会看到一个更开放、更有深度的中国资产市场。开放性将不仅仅体现在对海外、养老金、企业年金等更多机构投资者的引入，还将体现在跨市场机制、跨境资管产品的丰富。更具深度的资本市场，将表现在注册制、科创板等制度引入后，更多层次的资本市场、更完善的市场机制、更丰富的金融产品。随着中国资本市场的不断完善和壮大，相信在未来我国资本市场将成为居民财富保值增值的重要选择。

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责任编辑：张仙