但斌：从券商到私募

　　从券商到私募

　　口述 但斌 整理 记者王伟

　　改革40年来，私募基金从无到有，由弱变强，目前机构超过两万多家，管理规模超过公募基金，金额突破人民币11万亿元，这是中国改革伟大事业发展的象征、缩影和标志。

　　但斌，深圳东方港湾投资管理股份有限公司董事长。自1992年开始证券研究与投资生涯，历任君安证券研究员、大鹏证券资产管理部首席投资经理，并于2004年初创建国内首批阳光私募公司，是国内价值投资派坚定支持者、实践者。

　　波澜壮阔的40年改革堪称伟大的史诗。在国家大力发展金融行业的背景下，我得以进入金融行业，并从券商跨界到了私募行业。自2004年以“投资顾问”的形式开启了私募基金阳光化的模式，市场将证券投资类信托称为“阳光私募”。作为中国最早的一批阳光私募，包括东方港湾在内的33家机构获得首批资质之后，私募行业迎来了大发展时代。当时很难想像私募行业会有这样的发展，现在私募基金机构已有2万多家，管理规模突破人民币12万亿元，超过公募基金，这是中国改革伟大事业发展的一个象征、一种缩影、一种标志。

　　从外资为主到本土崛起

　　我国私募融资市场萌芽于上世纪八九十年代，起初的发展还是政府主导。1986年，国家科委和财政部联合几家股东共同投资设立了中国创业风险投资公司，成为我国大陆第一家专营风险投资的股份制公司，起初目的是扶植各地高科技企业的发展。

　　1992年，美国国际数据集团（IDG）投资成立第一家外资风险投资公司——美国太平洋风险投资公司，但限于当时国内的经济环境，多数外资机构没有投资具体项目。1995年，我国通过了设立境外中国产业投资基金管理办法，鼓励中国境内非银行金融机构、非金融机构以及中资控股的境外机构在境外设立基金，投资于中国境内产业项目。

　　伴随着中国IT业和互联网的快速发展，大批外资投资机构进入中国投资，并通过新浪、搜狐、网易、亚信等在美国的成功上市获取丰厚回报。2000年前后互联网泡沫破裂，大批机构亏损，撤出中国。对于国内私募机构而言，真正的机会来自于2004年深圳中小板的推出，这让他们看到了希望。2006年《新合伙企业法》通过，更是大力推动了私募行业的发展。这一年同洲电子上市，是本土私募机构投资成功的首个案例，标志着本土投资机构的崛起。

　　2009年深圳创业板推出，企业上市门槛降低和高新股发行市盈率为股权投资提供了绝佳的退出平台，一批投资机构借助创业板平台获取高额回报。后来的4万亿刺激政策使得LP（母基金）手中的可投资金充足，大批私募机构成立，行业井喷式增长。

　　在2011年下半年开始至2013年A股IPO暂停，私募行业进入调整期。至2013年底，新三板扩大至全国，部分私募机构已经将其作为重要项目源平台和退出通道。2014年，A股IPO开放，私募机构上市退出通道打开。2014年1月，中国证券投资基金业协会发布《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，开启私募基金备案制度，赋予了私募合法身份，同时私募作为管理人可以独立自主发行产品。

　　2012年之前，中国私募行业成长呈直线上升趋势，最近两年私募行业出现调整。从整体的风格变化情况来看，2012年1月到2013年7月，市场有一个从成长风格转向价值风格的趋势，2013年7月之后到2015年股灾期间，成长风格明显占优势。2015年股灾之后到现在，价值投资风格有卷土重来之势，到今天相当一部分基金已经转变为价值风格。

　　衡量私募发展的一个最重要指标是渗透率，即一个国家当年的私募投资额占GDP的比重，全世界私募渗透率最高的是英国为1.9%，美国是0.8%，印度是0.7%，而中国不到0.3%，未来我国私募行业仍有巨大的发展空间。

　　A股适合价值投资

　　上世纪90年代以来，面对A股的几度沉浮，有些人认为A股是政策市，更适合短期投机，在我看来，A股非常适合价值投资。比如，从1993年到现在，哪怕你在1558那个高点买到了福耀玻璃、万科、云南白药，如果能拿到现在，回报率也非常惊人。再比如，刘元生先生用400万投资万科，最后变成57亿元，就已经证明A股市场是适合价值投资的。

　　我个人在投资之路上经历的几次重大的挫折表明，研究企业一定要深入细致。比如，我曾听一个著名股评家的消息说深房有大机会，就投入了所有资金，结果本金亏了一半；投资华工科技，遭遇陷阱；投资格林柯尔，死里逃生。对投资人来讲，早期投资生涯中遭遇些失败经历，可以收获宝贵的经验教训；也是一个必经的过程。

　　从投资角度而言，一个人在市场里的输赢结果，实际上是对他人性优劣的奖惩。资本市场总是奖励有巨大远见，有智慧，有洞察力，又能够身体力行，持之以恒的人。人性上有什么弱点，市场就往哪里攻击你，贪婪、恐惧这些劣根是肯定会被市场惩罚的，几千年不变，这也是资本市场波动的缘由。

　　对投资者来说，如果完全是自有资金，其实完全可以不理会熊市的低迷，甚至在熊市中加仓。因为对不需要承受很大外在影响的资金来说，熊市没有意义，对于很伟大的公司来说，熊市反而是展示其强大生命力和魅力的时刻。比如说在2015年的危机时，某白酒消费龙头企业只是短暂地从290元跌到166元，后来又涨到近800元。实际上从市场的角度来看，这场危机还没有结束，现在还处在熊市的阶段。所以我觉得对于真正的好公司来说，应该放弃从市场牛熊的角度去选择。

　　但对一般的私募基金而言，毕竟有20%的平仓线，这在某种程度上限制了我们对一些理念的运用。但总的来说，对于好的公司还是应该以坚守为主，不要过多考虑时机选择。除非是遇到系统性风险，基金因为有止损线，需要稍微考虑一下风险。当然，对宏观趋势只能顺势而为。 不同的企业也要根据具体估值情况进行调整仓位。比如根据企业估值高低情况进行适度调整。

　　40年的经验告诉我，投资的核心不是博弈，信奉的价值体系应是共赢。价值投资的本质在于企业持续创造财富的能力。真正的好公司持有时间应是无限长，至于价格，可能会有阶段性高估。伟大的企业始终能够在风云变幻的市场上保证自己产品的持续竞争力。对于投资者而言，只有与伟大企业共同成长，才能够穿越时间的河流。对我们来说，最重要的就是寻找那些能够持续创造财富的公司。时间是最好的试金石，经过试金石的试验以后，伟大的公司会变得更伟大了，投资也会更集中。

　　40年时间很短，也很长，也留存给了我们宝贵的遗产，其中有一个简单的理念可以坚持，就是选择那些持续创造高回报的企业去投资。正如我的那本《时间的玫瑰》引用北岛那首诗：“当笔画出地平线，你被东方之锣惊醒，回声中开放的是时间的玫瑰。”

　　要对自己的国家有信心

　　改革40年来，老百姓的投资渠道从银行固定存款到购买国债，再到进入股市、涉足基金、参与互联网金融，逐渐从单一走向多元。如今，股市成为企业融资和居民投资的重要渠道。中国股市在全球的地位也在逐渐提升。6月1日，226只A股股票正式纳入MSCI指数名单，我当时就在个人的新浪微博上发表观点，认为这一事件的意义堪比又一次的“中国入世”。

　　当然中国现在也面临着严峻挑战，如果人民币大幅升值，进而导致通缩，那很多企业在这样大背景下也会出现很大问题。未来中国的经济发展会比美国还好，长期来看龙头行业都会有表现，特别是有中国传统文化的企业。

　　对于基金经理而言，就是要对客户资产担负起责任，不能冒险，在最艰难的情况下，也要对投资人负责。具体而言，就是要找到最好的公司。以某龙头白酒企业为例，2001年上市的时候，它的利润是3.47亿元，2017年的利润是270亿元，今年肯定能到300多亿元，相当于利润增加了差不多100倍，那所有投资人都是共赢的。再比如某龙头地产企业，2004年的销售额大约是70亿元，到了2014年差不多达到700亿元，现在已经将近6000亿元。

　　从去年到今年，私募界两级分化的现象非常严重，业绩优良的私募基金的管理规模有了突飞猛进的增长，表现一般的私募机构则越来越差。应该来说，A股市场的投资者结构变得更趋于机构化和专业化。另外，随着QFII，深港通、沪港通以及A股纳入明晟MSCI指数等的深化，海外那些以核心资产为标的的资金也会陆续流入中国，进而使机构化和专业化这一现象更加强化。其实任何行业都是两极分化的，做得好的会不断壮大，做得不好的就会退出市场，这是中国市场有活力的象征。不过，最终私募基金行业会像房地产行业一样集中度越来越高，优胜劣汰，估计2028年会出现5000亿以上的私募基金。

　　随着时间的流逝，中国迟早会超越美国。如果没有大的变化，可能在2025前后超越美国，在2049年中国经济规模可能会是美国经济的两倍。在有记载的历史中，中国有90%的时间是全世界最大的经济体，在北宋时期，中国经济占到全世界的60%~70%，中国重回世界第一也会是常识。毕竟中国人口众多，赚钱又是中国人的信仰，所以这是大概率事件。到时候，全世界最伟大的100个公司中，中国可能占一半，这些企业可能会在同级别的竞争中超越其他公司。只要对自己的国家有信心，就不要犹豫彷徨，应该勇于选择最好的资产、选择最伟大的企业，跟他们在一起。

责任编辑：张译文