专访国泰君安策略首席分析师方奕：2025年“转型牛”的条件正在形成，投资关键词在于“科技创新”“金融强国”_新浪财经

每经记者王海慜每经编辑叶峰

回顾即将过去的2024年，A股市场表现可谓一波三折，分别在年初和三季度末经历了两轮明显的V型反转，其中荡气回肠的“924”行情堪称近几年市场的最大亮点，市场仿佛迎来牛熊转换的重要转折。那么，此轮牛市是否有望在2025年延续？9月以来各项提振资本市场的利好政策频出，未来“政策工具箱”中还有哪些利好值得期待？长期来看，市场的走强离不开基本面的支撑，A股市场何时将再度出现“基本面牛”？

带着这一系列目前市场最为关注的问题，最近《每日经济新闻》记者对国泰君安策略首席分析师方奕进行了独家专访。

在方奕看来，2025年中国“转型牛”的条件正在形成，行情的关键动力来自无风险利率下降与风险偏好提振。决策层对扭转经济形势与支持资本市场态度的积极转变，是构成远期预期上修、摆脱“熊市思维”与股市底部抬高的重要基石。展望2025年中国股市，岁末年初政策乐观预期仍有发酵空间，中国股市有望走出一轮跨年行情，随着中国经济“新三支箭”的持续加力，2025年下半年有望看到市场经济预期的企稳上修，届时股票估值将进一步打开空间。与此同时，2025年可重点关注“科技创新”与“金融强国”两大投资关键词。

另外，国泰君安海外策略首席陈熙淼还从流动性、基本面、配置思路等维度对未来港股市场的表现进行了一番展望。

国泰君安策略首席分析师方奕

中国股市有望走出一轮跨年行情

NBD：随着多项强力政策的出台，今年A股市场迎来了“924反转”，市场情绪明显好转。不过展望后市，目前的分歧还是存在。您对2025年的市场大势作何判断？

方奕：2025年中国“转型牛”的条件正在形成，行情的关键动力来自无风险利率下降与风险偏好提振。经历长时间持续调整，A股悲观预期和微观结构出清充分，而决策层对扭转经济形势与支持资本市场态度的积极转变，是构成远期预期上修、摆脱“熊市思维”与股市底部抬高的重要基石。2025年美国进入降息周期、中国支持性货币政策以及央行对通胀目标的纳入，无风险利率将出现实质性降低；中国经济发展的新“三支箭”——化解债务、推动改革与稳定资产价格将持续发力，这对于推动市场风险评价的降低与改变投资者面对风险的保守态度具有关键意义。展望2025年中国股市，岁末年初政策乐观预期仍有发酵空间，中国股市有望走出一轮跨年行情；但在地缘冲突风险升温的情形下，在过程中料将面临逆风；随着市场对经济与政策预期的企稳上修，2025年下半年股指有望再度走强。

NBD：展望2025年，您认为在宏观层面，有哪些增量经济政策可以期待?

方奕：尽管当前国内经济恢复仍面临债务压力较大、新旧动能转换、制造业产能过剩等结构性挑战，但决策层对于扭转经济形式的态度已发生了积极变化，随着中国经济政策的“新三支箭”推出，2025年社会对于经济远期看法预计将会企稳改善。当前中国经济运行到新一轮债务周期的高点，居民、企业等内生增长部门信用扩张放缓，并由此带来了有效需求的不足与价格通胀的低迷。从全球经验来看，化解债务、提振需求与稳定资产价格是走出紧缩较为有效的三条路径。当前政策已射出了抗击紧缩的第一箭，即大规模化债与实施有力度的降息，直指降低社会融资成本与偿债压力，畅通经济循环堵点，后续政策重点预计将聚焦提振需求与稳定资产价格继续发力。提振需求的抓手重点在财政政策的加力，预计2025年赤字率将有所抬升，更好地支持经济增长，方向上将由传统的保生产、重投资转向更具有效率的促内需，如社会保障、以旧换新、生育补贴等。稳定资产价格的重点在股市和房市，当前房地产政策思路已发生根本性变化，从“保障房建设”“三大工程”的过程管理转向“止跌回稳”的目标管理，但在实现过程中仍有挑战，重点关注收储商业模式的清晰，以及政策思路由“保项目”向“保房企”的转变。资本市场方面，提升股东回报、鼓励并购重组、引入中长期资本等投资端改革也将继续推进。

2025年投资的两大关键词

NBD：尽管目前各大机构对明年市场的展望较为乐观，但现在对2025年的投资主线好像缺乏共识。您觉得，未来哪些领域的投资逻辑有望出现改善？

方奕：我们认为2025年投资关键词在于“科技创新”与“金融强国”。1）看好产能周期有望触底的科技成长股：半导体/新能源/计算机信创/机械/汽车，以及受益于财富管理与入市需求上升的非银；2）地产困境反转：“止跌回稳”目标下，地产政策有望持续放松，地产/建筑/厨电/家具受益。3）利率下降与地缘风险下，高分红仍有波段性的机会：电信运营商/铁路公路等。除此此外，我们在2025年也看好具有产业趋势与商业机会的制造业与文化出海以及悦己型消费。看好港股互联网。

NBD：随着最近几年股价的持续回调，机构重仓股（所谓的“核心资产”）的整体估值水平趋于回落，不少机构重仓股最近几年也累积了较大的跌幅。展望未来，您觉得机构重仓股的表现是否有望出现转机？2025年A股市场是否有望出现“基本面牛”？

方奕：经过前期市场的拉升与修复后，当前上证指数的PE估值分位已接近70%，与2019年初政策预期转折后指数估值修复水平相当。但随着中国经济“新三支箭”的持续加力，我们认为2025年下半年有望看到市场经济预期的企稳上修，届时股票估值将进一步打开空间。

未来依然积极看好港股市场

NBD：今年港股市场终于收出了一根久违的年度阳线，从市场节奏来看，今年港股还一度成为A股的领先指标。当前港股估值仍然在周期低谷徘徊，但流动性似乎已经率先好转。您如何看待未来港股市场的表现?

陈熙淼：流动性层面来看，港股海内外利好因素较多。一方面美联储已经明确开启降息周期，2025年美债收益率大方向趋向下行，作为影响港股市场分母端无风险利率的重要指标，将驱动国际资金流入，中期有助于港股市场的估值修复与回升。12月中旬美联储即将召开12月议息会议，过去两周以来海外市场对12月美联储降息概率的预期已有所提升，同时当前期货市场定价指向2025年将降息2-3次，终端利率区间落在3.75%-4.0%。当前美国整体经济需求和通胀韧性均较强，但近期续请失业金人数指标的回落、制造业需求的收缩与走弱迹象，以及美联储基于提前应对经济周期惯性的走弱趋势所进行的降息决策，仍将确定性地支持2025年港股市场分母端的无风险利率下行，同时进一步打开央行货币政策操作空间，有利于港股市场2025年流动性环境边际宽松。另一方面，南向资金过去两个月以来已持续积极增配港股市场，11月港股市场虽整体回调，但南向资金净流入港股金额达到2021年年初以来的单月最高值，显示临近年末节点，机构投资者积极调仓布局，对港股配置信心的显著增强。

未来我们依然积极看好港股市场表现。除流动性层面利好外，在财政积极发力与化债、促内需等政策支持下，政策思路的明确将有助于后续市场风险偏好的企稳回升，同时港股分子端韧性较强，2024年中已有企稳回升迹象，我们判断2025年港股市场分子端仍有改善预期，且结构上以恒生科技为代表的优质成长类资产尤其具备盈利增长优势。

2025年港股的配置思路需要更多回归到内部的确定性，同时重视优先走出成长逻辑的优质资产表现。短期，伴随美债利率高位震荡+人民币汇率年底迎来阶段企稳，港股跨年行情有望徐徐展开。而展望2025年，自主能力增强的成长品种将具备投资机会。配置角度，建议低位布局内需相关与高分红品种作底仓配置，同时重视恒生科技为代表的优质成长股。行业配置推荐三条主线：1）优质成长：EPS改善的港股互联网龙头，以及受益产业政策支持、自主可控能力增强、盈利有韧性或景气回升的成长股：包括医药/电子/汽车/新能源；2）内需改善：受益消费需求企稳与化债等政策支持的相关内需品：平价消费/家电/机械/计算机/环保/建筑等；3）高分红底仓：无风险利率下行背景下依然具备配置价值，优选分子端稳定性并兼顾央国企并购重组线索，关注：金融/能源/电信/公用等。