意见领袖 | 张瑜 陆银波
报告摘要
11月工业企业利润数据：利润依然承压
11月，规模以上工业企业利润同比增长-7.3%，10月为-10.0%，1-11月累计增速为-4.7%。库存方面，截止至今年11月，库存同比3.3%，前值为3.9%。
量、价、利润率拆分来看，量价略有回升，收入增速及利润率偏低。PPI同比，11月同比为-2.5%，10月为-2.9%。工业增加值11月增速为5.4%，10月为5.3%；收入端11月增速为0.92%，10月为0.24%。利润率方面，11月为6.38%，去年同期（可比口径）为 6.97%。利润率拆分来看，11月毛利率为15.1%，去年同期为16.0%；费用率为8.22%，去年同期为8.53%；其他损益收入比为0.54%，去年同期为0.40%。
分行业来看，11月，采矿业利润增速降幅收窄，同比为-18.1%，10月为-28.9%。制造业增速为-7.2%，前值为-7.1%。电热气水增速为5.82%，前值为6.01%。值得注意是的酒饮料的利润高增，受其投资收益的确认影响较大。11月，酒饮料单月利润总额为527.6亿，去年同期为134.7亿，增加392.9亿，拉高11月工业企业整体利润增速4.5%。
利润点评：ROA继续下行，接近贷款利率
（一）为什么关注ROA？
ROA的计算方式为：过去12个月的利润总额/（（期初资产+期末资产）/2）。由于利润总额为税前数据，这一计算略有高估。
ROA衡量的是总资产的盈利能力。而总资产部分来自债务（债权），部分来自所有者权益（股权）。因而，ROA与企业的贷款利率具有可比价值，差值越小，意味着盈利分配给债权部分的比例越高，分配给股权部分的比例越低。
（二）今年以来ROA走势
11月末，ROA降至4.25%，低于前值4.34%。与2023年12月末相比（4.75%），下行幅度达到50个bp。
（三）ROA与贷款利率差值持续收窄
进一步，我们关注ROA与贷款利率的差值。央行每个季度公布的贷款利率中有一般贷款利率，一般贷款中包括企业贷款。但时间序列上一般贷款利率更长，我们分析ROA与一般贷款利率的差值。目前一般贷款利率更新至9月，为4.15%，即差值为0.1%，属于偏低水平。（注，若考虑到10月LPR的下调，差值要高于这个数）。2008年以来，ROA与贷款利率差值均值为0.77%。
经验来看，差值的回升有两种可能。一种是ROA继续下行，但贷款下行速度加快，以扩大这一差值。如2008年四季度至2009年上半年、2014年四季度-2015年。另一种是ROA快速上行，差值扩大。如2009年下半年-2010年、2017年、2020年下半年-2021年等。当下来看，考虑到明年上半年之前PPI同比继续为负，ROA在明年上半年之前或难回升，若后续ROA继续回落，降低贷款利率的必要性依然较高。
风险提示：工业品价格下跌，ROA继续下行。
报告目录
报告正文
一、ROA持续接近贷款利率
我们计算工业企业ROA数据（总资产回报率）。计算公式为过去12个月的利润总额/（（期初资产+期末资产）/2）。衡量的企业的总资产的盈利能力。企业的资产部分来自债务（债权），部分来自所有者权益（股权）。因而，ROA与企业的贷款利率具有可比价值，差值越小，意味着盈利分配给债权部分的比例越高，分配给股权部分的比例越低。
11月的企业数据显示，工业企业ROA降至4.25%，前值为4.34%。贷款利率方面，从历史可比角度，我们观察央行每个季度公布的一般贷款加权平均利率，目前更新至9月，为4.15%。即，以当前的ROA与9月的一般利率做差值，这一差距降至0.1%，属于历史较低水平，2008年以来，差值平均为0.77%。
历史经验来看，差值的回升有两种可能。一种是ROA继续下行，但贷款下行速度加快，以扩大这一差值。如2008年四季度至2009年上半年、2014年四季度-2015年。另一种是ROA快速上行，差值扩大。如2009年下半年-2010年、2017年、2020年下半年-2021年等。当下来看，考虑到明年上半年之前PPI同比继续为负，ROA在明年上半年之前或难回升，若后续ROA继续回落，降低贷款利率的必要性依然较高。（注：考虑到10月LPR的下调，四季度的贷款利率会低于9月的数据，但即便考虑到这一因素，差值或依然偏低）。
二、11月工业企业利润数据点评
（一）整体情况：利润增速较低
11月，根据统计局数据，规模以上工业企业利润同比增长-7.3%，10月为-10.0%，1-11月累计增速为-4.7%。库存方面，截止至今年11月，库存同比3.3%，前值为3.9%。
分所有制看，11月份，规模以上工业企业中，国有及国有控股工业企业利润增速为-10.3%，前值为-26.1%。外商及港澳台工业企业利润增速为-14.7%，前值为-3.96%。私营工业企业利润增速为0.6%，前值为-5.46%。
量、价、利润率拆分来看，量价略有回升，收入增速及利润率偏低。PPI同比，11月同比为-2.5%，10月为-2.9%。工业增加值11月增速为5.4%，10月为5.3%；收入端11月增速为0.92%，10月为0.24%。利润率方面，11月为6.38%，去年同期（可比口径）为6.97%。利润率拆分来看，11月毛利率为15.1%，去年同期为16.0%；费用率为8.22%，去年同期为8.53%；其他损益收入比为0.54%，去年同期为0.40%。
（二）行业情况：制造业上游增速较低
从行业情况看，11月，采矿业利润增速降幅收窄，同比为-18.1%，10月为-28.9%。制造业增速为-7.2%，前值为-7.1%。电热气水增速为5.82%，前值为6.01%。
从利润占比来看，11月变化不大，制造业中下游合计占比为54.8%，前值为54.5%。采矿以及制造业上游合计占比为35.8%，前值为35.6%。从利润增速来看，11月制造业业内部来看，上游增速较低。其中制造业上游增速为-23.46%，前值为-23.91%。制造业中游增速为-8.03%，前值为3.39%。制造业下游增速为29.39%，前值为-7.38%。制造业下游的高增与酒饮料这一行业有关，根据统计局解读，“受部分企业投资收益到账等短期因素影响，酒饮料茶行业利润同比增长292.3%”。
来源： 一瑜中的
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)
责任编辑：曹睿潼
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