债券极致行情的两个误解

中信建投认为，误解之一，中国终将步入零利率。误解之二，中国债市将经历稳稳的牛市。等到本轮利率降到足够低，地产销售或可企稳，并带动内需节奏反弹，届时债券利率也将迎来反弹。

核心观点

两次重要会议之后，市场选择定价“适度宽松的货币”，股票市场做多情绪在会后有所降温，债券市场利率快速下行。

十年期国债利率已经下破1.8%，未来债市如何演绎？

理解本轮债券极致行情，首先需要破除两重误解。误解之一，中国终将步入零利率。误解之二，中国债市将经历稳稳的牛市。

抱有上述两重误解，一则无法理解为何当下利率下行如此之快（零利率视角下未来利率下行空间逼仄，所以当下利率不应下降如此之快），二则无法提示未来利率的或有波动。

我们始终认为，中国地产正在经历大周期的方向转变，债市因此迎来30年难得一见的极致定价。目前债券依然有做多空间。然而一旦利率足够低位，地产展现止跌企稳迹象，债市将因此迎来一波回调。

正文

如何理解本轮债券极致行情？我们首先需要破除两重误解。

当十年国债利率下破1.8%之时，市场看多债市的观点开始变得拥挤。大量“零利率”观点重回视野，即中国利率在未来漫长的几十年过程中，终将步入0区间。

误解之一，中国终将步入零利率。

虽然我们较早给出看多债市观点，并在今年早期给过测算，十年国债利率大概率下破2%。但我们并不认可中国终将步入零利率的判断。

所谓零利率判断，理论依据来自于潜在增长下行，自然利率牵引着无风险利率下行。这一理论分析最大偏误在于低估了货币及衍生出来的通胀影响。忽略通胀这一利率最重要的影响因素，模型存在极大偏误。

零利率判断的现实支撑主要来自两段经验，日本1990~2020年债券利率持续走低，美国2008年-2016年利率低位。然而现实是，随着疫后美国财政货币宽松撬开通胀，日债和美债都开始明显回升。

如果持有零利率“终局思维”，容易得到有偏的结论：现在利率不应下行如此之快，否则面对人口总量下行， 未来几十年的利率下行空间岂不是变得非常逼仄？抱有零利率终局思维，不仅不能有效理解本轮债券极致行情，还将错判未来债券方向。

误解之二，中国债市将经历稳稳的牛市。

债券是否进入稳定的牛市，取决于需求波动是否足够平缓。

日本在通缩过程中经历漫长牛市，除了内需持续疲软这一趋势因素之外，还有两个重要条件。一是资本账户完全开放，货币宽松对国内资产的影响被对冲一部分；二是2012年之后日本央行不惜以持续YCC来压平债券曲线，直至近期通胀明显抬头。即便如此，我们发现日本通缩20年过程中，日债利率也是有过几轮波动和回调。

中国政策调控具有明显的周期性，翻开中国历史，政策对冲以及由此引发资产波动，并非毫无波澜。

等到本轮利率降到足够低，地产销售或可企稳，并带动内需节奏反弹，届时债券利率也将迎来反弹。

当下债券极致定价的底层原因是什么，未来如何演绎？

债券的短期牵引在货币政策，真正的底层驱动力在于内需本身。

我们反复提示，中国内需之锚在地产。不仅因为当下中国地产是居民最大的资产配置板块，地产对经济联动贡献依然偏高。地产正在经历一次大周波波动，这种大幅度起落，导致地产波动牵动着内需波动。

熟知中国央地关系和中国土地经济本源，我们还可以深刻理解地产对地方财政和政府行为的连带影响。这也是为何我们在今年9月底、10月初提示市场，不需要过度恐慌财政而看空债券。

我们曾经给出一个测算，2021年中国房地产供需格局经历基本转变，从供不应求（套户比<1）迈向供需基本平衡（套户比>1）。也正是从此之后，我们意识到，中国地产从金融品模式切换至消费品模式，此间将经历一段地产金融属性冷却，地产量价重新寻锚的过程。也正是这一过程，催生了债券的极致牛市。

总言之，中国地产正在经历一个更大周期、更长趋势的转变，市场就应该准备好迎来三十年难得一见的债券定价。而一旦地产有止跌企稳迹象（哪怕这是短期节奏），债券也会因此迎来一波回调。静态视角的零利率终局或者稳定牛市思维，并不适合当下中国。

本文作者：中信建投周君芝（执业证书编号：S1440524020001），来源：CSC研究 宏观团队，原文标题：《债券极致行情的两个误解》

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