【西部固收】12月信用月报：理财“自建估值模型”怎么看？|理财_新浪财经

（来源：西部证券研究发展中心）

理财“自建估值模型”怎么看：短期利好二永债，推广或存在难度

1、短期内对二永债或构成利好，理财或增配二永债；中长期对二永债的影响有待观察，平滑估值或将影响二永债的流动性。

2、广泛推广或面临一定的制约。监管维度来看，监管机构可能从维护市场稳定和保护投资者权益的角度出发，对模型的透明度和审慎性提出更严格要求。市场接受度方面也存在挑战，投资者可能关注模型定价与市场价格的偏离程度，以及由此引发的风险计量偏差。

12月市场展望：或呈震荡偏强走势，中短端确定性相对较高

1、年末机构配置需求加大+同业存款利率趋降等因素催化下，信用债或呈震荡偏强走势，中短端确定性相对较高。具体来看，年末货币政策倾向宽松，同时银行理财和保险等机构或前瞻性布局具有一定票息的信用债资产，带动收益率下行。

2、优化非银同业存款利率自律管理的倡议意味着同业存款利率趋降，或为中短久期、中高评级信用债收益率进一步下行打开空间，中短端确定性相对更强。扰动因素主要是12月的政治局会议和中央经济工作会议释放的政策信号是否超预期。

3、城投债当前具备一定的票息收益，建议年末对中短久期积极配置；产业债可关注政策类央企产业债的投资机会；地产债建议优选基本面健康、流动性较好的央国企品种，中高等级短久期参与为主；二永债受理财“自建估值模型”影响，短期内或迎来利好，可适度积极参与，国股行和优质城农商行风险相对可控，机构可根据自身负债端稳定性将久期拉长至3-5年。

11月市场回顾：年末”抢跑”行情提前启动引发月末收益率明显下行

一级市场：发行规模同环比均大幅提升，净融资规模环比继续增长主要系产业债贡献。发行成本环比降低，城投债降幅明显；发行期限有所拉长。共有40只信用债取消发行，取消发行规模较上月大幅下降。

二级市场：各类型信用债成交期限相较上月均有所延长，产业债成交活跃度上升，城投债和金融债则有所减弱。各类信用债利差多有所收窄。

风险提示：数据统计口径不同产生偏误、数据或存在遗漏、超预期风险事件发生。

正文

理财“自建估值模型”怎么看

11月26日“21世纪经济报道”披露，部分银行理财子公司正在测试“自建估值模型”，以降低固收类理财产品的净值波动。此次试点首先聚焦于银行二永债，后续有望扩展至短久期和低评级信用债。我们认为可能的影响及发展路径如下：

1、短期内对二永债或构成利好，理财或增配二永债。如果理财子公司将自建估值模型广泛应用于二级资本债和永续债，短期内将直接减少相关标的净值的波动，从而吸引更多追求稳定收益的投资者，理财或进一步增加对二永债的参与，形成利好。

2、中长期对二永债的影响有待观察，平滑估值或将影响二永债的流动性。采用自建估值模型之后，市场信息对二永债估值的影响或弱化，二永债估值波动收窄或降低其交易活跃度，交易属性或被削弱。

3、从银行理财自建估值模型的发展路径来看，其演进趋势将取决于多重因素的共同作用，短期内或难以广泛推广。1）从监管维度观察，估值模型的发展仍面临一定约束。监管机构可能从维护市场稳定和保护投资者权益的角度出发，对模型的透明度和审慎性提出更严格要求。2）市场接受度方面也存在挑战。投资者可能关注模型定价与市场价格的偏离程度，以及由此引发的风险计量偏差。特别是在市场波动加剧时期，如何确保模型估值的有效性和可靠性，将是考验金融机构风控能力的重要方面。

信用债收益率全览

年末”抢跑”行情提前启动引发月末收益率明显下行。具体来看，第一周市场主要围绕美国大选、美联储议息会议、全国人大常委会展开交易，信用债收益率持续下行；第二周市场主要围绕“置换存量隐性债务”再融资专项债券发行节奏超预期展开博弈，但信用债对此反应幅度不大，收益率整体下行；第三周，地方债供给动态博弈仍为市场主线，债市对市场承接力量不足的担忧加剧，而后市场有关年内发债节奏和期限偏克制的消息带动债市情绪好转，信用债经历连续两周的修复后，收益率下行速度边际放缓；月末最后一周受年末”抢跑”行情提前启动影响，信用债收益率明显下行，其中3年期、5年期和10年期各评级中短票收益率下行幅度均超20bp。

分品种来看，城投债收益率全线下行，10Y表现较优。城投债各券种收益率下行幅度均超11bp，其中10年期AA+级券种表现最好，下行幅度达32bp。分区域来看，仅青海收益率上行26bp，或因西宁城市投资管理有限公司新发的债券“24西宁城投MTN004”，具有较高的收益率抬高了样本均值，其余省份收益率均呈下行趋势，且下行幅度均超15bp。

中短久期低评级产业债表现较好。1年期、3年期AA级券种下行幅度超23bp。3年期产业债的平均下行幅度最大，为25bp左右，其余期限根据平均降幅表现可排序为5Y>10Y>1Y>7Y。

金融债收益率亦全线下行。低评级银行二永债下行幅度大于中高评级，10年期AA级银行二级资本债表现最好，下行幅度达33bp。7年期和10年期的AA级券商次级债下行幅度较小，其余券种收益率下行幅度均超11bp。3年期保险次级债表现亮眼，AA+和AA级券种收益率较上月均下行25bp。

展望12月，年末机构配置需求加大+同业存款利率趋降等因素催化下，信用债或呈震荡偏强走势，中短端确定性相对较高。具体来看，年末货币政策倾向宽松，央行通常会适度投放流动性以维持资金面稳定，同时银行理财和保险等机构在负债端“开门红”压力的驱动下，或前瞻性布局具有一定票息的信用债资产，带动收益率下行。此外，优化非银同业存款利率自律管理的倡议意味着同业存款利率趋降，或为中短久期、中高评级信用债收益率进一步下行打开空间，中短端确定性相对更强。扰动因素主要是12月的政治局会议和中央经济工作会议释放的政策信号是否超预期。

策略上来看，城投债当前具备一定的票息收益，建议年末对中短久期积极配置。化债有利于降低城投短期偿债风险，而退平台行为对短期定价的影响较小，因此中短端的确定性相对较高。同时，化债导致投资机构面临高息资产荒，高等级久期策略在宽松与化债环境中表现或更优，而弱资质长久期城投债的参与需要充分评估流动性溢价的波动风险，非标存续规模较大且此前发生过相关舆情的城投债估值波动风险仍存。

产业债来看，关注政策类央企产业债的投资机会。本周中国诚通和中国国新获批5000亿元“稳增长扩投资专项债”，预计随着政策属性加强，政策类央企债券的信用溢价存在一定的收窄空间；而供给增加、流动性提升则会带来流动性溢价的收窄，预计未来政策类央企债券的“类利率”属性可能增强。

地产债建议优选基本面健康、流动性较好的央国企品种，中高等级短久期参与为主，如首开股份、首创城发、华发股份等。

二永债受理财“自建估值模型”影响，短期内或迎来利好，可适度积极参与。具体来看，国股行和优质城农商行风险相对可控，可适度增配，机构可根据自身负债端稳定性将久期拉长至3-5年；交易盘可关注高流动性二永债品种的波段操作机会，若年末会议释放的政策信号超预期引发收益率调整，可适度关注交易机会。

一级市场

3.1 发行量

11月信用债发行规模同环比均大幅提升，净融资规模环比继续增长主要系产业债贡献。11月（11/1-11/29）信用债发行规模较上月环比增加5066亿元，较23年11月同比增加3163亿元；净融资额较上月环比增加602亿元。分类型来看，城投债、产业债和金融债净融资额分别环比增加1亿元、增加1204亿元和减少603亿元。

3.2 发行成本

信用债平均发行利率环比降低。11月1日-11月29日，信用债平均发行利率为2.56%，较上月下降8bp。分类型来看，城投债、产业债和金融债平均发行利率分别环比下降10bp、5bp和3bp。信用债整体发行成本下降或与近期债市市场情绪回暖，债市利率下行有关；其中城投债发行成本下行幅度较大，或系化债政策强化市场信心。

3.3 发行期限

信用债平均发行期限上升。11月1日-11月29日，信用债平均发行期限为3.18年，较上月增加0.23年。分类型来看，城投债、产业债和金融债平均发行期限分别环比增加0.26年、0.10年和0.66年。

3.4 取消发行情况

11月共有40只信用债取消发行，取消发行规模较上月大幅下降。11月1日-11月29日，共有40只信用债取消发行，合计取消发行规模为163.22亿元，较上月环比减少163.43亿元。

二级市场

4.1 成交量

11月信用债合计成交56629.15亿元，环比10月减少638.06亿元，同比减少4845.29亿元。分类别来看，金融债中商业银行债和非银机构债分别成交16340.99亿元和3096.2亿元；中票、短融、定向工具、企业债和公司债分别成交15033.6亿元、6306.56亿元、3043.83亿元、1207.01亿元、11600.95亿元。除商业银行债和中期票据成交规模同比分别增加78.31亿元和2271.9亿元外，其余品种同比均有所下滑，公司债同比下滑幅度最大，为3518.91亿元。环比变动来看，中票、短融和公司债成交规模环比上升，其余均不同幅度下降，其中商业银行债下降超1900亿元。

相较上月，各类别信用债成交金额变动有所分化，产业债和保险次级债成交金额有所增加，其余类别则有所减少。银行二级资本债和永续债减少幅度较大，分别为2131.23亿元和1108.42亿元；产业债和保险次级债则分别增加1331.7亿元和43.57亿元。

就成交期限而言，各类型信用债成交期限相较上月均有所延长。城投债和产业债仍以1年期成交为主，但中长期限城投债和产业债成交占比有所上升，2年以上城投债和产业债占比分别增加3pct和2pct；金融债成交期限拉长较为明显，银行二永债、券商次级债和保险次级债3-5年期占比分别较上月增加4pct、12pct、6pct和15pct。

就隐含评级而言，城投债成交由低评级向中评级转移，AA（2）级券种环比减少3pct，而AA+级和AA级均增加1pct；产业债向高评级集中，AAA级和AAA-级券种占比分别增加2pct和1pct；银行二级资本债AAA-级增加4pct；银行永续债由高评级向中低评级转移，AAA-级券种成交占比减少17pct，而AA+级增加15pct；券商次级债和保险次级债出现信用下沉趋势，AA-级券商次级债和AA-级保险次级债分别增加2pct和4pct。

4.2 成交流动性

11月产业债成交活跃度上升，城投债和金融债则有所减弱。具体来看，城投债月度平均换手率从9.63%下滑至9.61%；金融债从上月的5.73%下滑至4.66%；产业债月度平均换手率则从上月的7.93%上升至8.09%。11月最后一周，产业债和金融债换手率较上周均有所增加，分别上升0.13pct和0.22pct，城投债则下滑0.19pct。

分隐含评级来看，各评级城投债换手率有所分化，AAA级和AA（2）级月度平均换手率分别下滑0.16pct和0.05pct，AA+级和AA级则分别上升0.28pct和0.04pct。中高评级产业债换手率上行，AAA级和AA+级月度平均换手率分别上升1.13pct和0.22pct，而AA级下降0.22pct。金融债换手率全线下行，其中AA+级下行幅度最大，为1.25pct。

4.3 利差跟踪

11月城投债利差整体收窄。具体来看，1年期、3年期、5年期各评级利差均收窄，其中3年期、5年期收窄幅度均超9bp，5年期AA（2）级券种收窄幅度最大，为23bp。7年期AAA级和AA（2）级券种利差均走阔，后者走阔12bp。10年期中高评级券种利差均收窄，收窄幅度均超9bp，其中AA+券种利差收窄幅度最大，为20bp；低评级券种利差则走阔。

分区域来看，各省份利差整体收窄。1年期以内利差多收窄，且下行幅度较大，仅陕西和北京分别走阔10bp和0.1bp，天津、黑龙江、宁夏、广西、四川、青海收窄幅度较大，均超20bp。1-2年期利差仅辽宁走阔12bp，天津、河北、吉林、广西收窄幅度均超20bp。2-3年期城投债利差仅云贵青三省走阔，其中云南小幅走阔，贵州、青海走阔幅度较大，分别为54bp、33bp，贵州走阔主要系受到遵义交旅投资（集团）有限公司、铜仁市国有资本运营股份有限公司、黔西南州城市建设投资（集团）有限公司、遵义市新浦发展集团有限责任公司的样本券利差大幅走阔的影响。3-5年期利差亦以收窄居多，辽宁、重庆、内蒙古、新疆收窄幅度超20bp，仅青海、吉林、云南、贵州利差走阔，其中青海利差走阔幅度最大，为47bp，主要系受到“24西宁城投MTN002”和“24西宁城投MTN003”两只样本券利差走阔幅度较大的影响。

11月各行业AAA级和AA级利差较10月末全线下行。AAA评级中，机械设备和钢铁行业利差收窄幅度最大，为12bp；就AA级产业债而言，医药生物行业利差收窄幅度最大，为19bp。与近3月和近6月比较，各行业利差整体走阔。

银行二永债利差全面收窄，中长久期、低评级券种收窄幅度明显更大。就二级资本债而言，按收窄幅度由大到小排序为：10Y>5Y>3Y>7Y>1Y，其中10年期AA级收窄幅度最大，为21bp。就银行永续债而言，按收窄幅度由大到小排序为：5Y>10Y>3Y≈7Y>1Y，其中5年期AA级券种收窄幅度达17bp。

券商次级债和保险次级债利差整体收窄，中短久期表现整体较优。券商次级债仅7年期和10年期AA级券种走阔，其中7年期AA级券种走阔幅度最大，为11bp；3年期和5年期AA+评级表现相对更好，利差下行在10bp左右。保险次级债除部分长久期低评级券种走阔外，其余利差均收窄，其中3年期、5年期和10年期AA+和AA级券种收窄幅度较大，在12-14bp附近。

11月热债一览

根据qeubee的债券流动性打分，我们分别选取了流动性评分前20的城投债、产业债和金融债，供投资者参考。

信用评级调整回顾

根据国内评级机构口径，11月有4只债券债项评级上调，均为万联证券发行的证券公司债，无债项评级下调。

数据统计口径不同产生偏误，数据或存在遗漏，超预期风险事件发生。

具体分析详见西部证券研究发展中心2024年12月1日对外发布的证券研究报告《理财“自建估值模型”怎么看？——12月信用月报》

首席分析师：姜珮珊，SAC：S0800524020002

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联系人：雍雨凡

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联系人：崔婷婷

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