张瑜：量在分化，价在走弱——11月PMI数据点评

　　意见领袖 | 张瑜

　　报告摘要

　　PMI数据：制造业PMI继续回升

　　11月制造业PMI为50.3%，前值为50.1%。具体分项来看：1）PMI生产指数为52.4%，前值为52.0%，回升0.4个百分点。2）PMI新订单指数为50.8%，前值为50.0%。PMI新出口订单指数为48.1%，前值为47.3%。3）PMI从业人员指数为48.2%，前值为48.4%。4）供货商配送时间指数为50.2%，前值为49.6%。5）PMI原材料库存指数为48.2%，前值为48.2%。

　　其他行业：1）建筑业：11月，建筑业商务活动指数为49.7%，比上月下降0.7个百分点。2）服务业：11月，服务业商务活动指数为50.1%，与前值持平。 3）综合产出：11月份，综合PMI产出指数为50.8%，与上月持平。

　　PMI点评：量在分化，价在走弱

　　11月，尽管制造业PMI进一步上行，但与10月政策推动下的全面回暖不一样的是，部分领域开始出现一些走弱迹象。包括量的层面（建筑业链条、居民出行链），价的层面（制造业出厂价格与采购价格），因而，后续政策走向或仍是宏观核心关注点。

　　（一）量在分化

　　关注四个分化。

　　1）经济整体而言：制造业偏强，非制造业偏弱。制造业从供需两端来看，均有所回升，生产指数和新订单指数分别为52.4%和50.8%，比上月上升0.4和0.8个百分点，其中新订单指数自今年5月份以来首次升至扩张区间。但非制造业偏弱，11月，非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.2个百分点。

　　2）制造业内部来看：消费品制造业以及受益于两新政策的行业景气继续回升，但建筑业相关链条景气有所回落。具体而言，消费品制造业PMI为50.8%，较上月上升1.3个百分点，据中采解读，“临近年底，年货相关消费品市场有所升温”。通用设备、汽车等行业生产指数和新订单指数均位于54.0%以上，产需较快释放。基础原材料行业PMI为49.2%，较上月小幅下降0.1个百分点。

　　3）服务业内部来看：信息与金融偏强，居民出行链走弱。具体而言，信息业，据中采解读，“2024年11月，电信运营服务业和互联网及软件技术服务业商务活动指数均在55%以上。”金融业，据统计局解读，“货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间”。居民出行链，据统计局解读，“受国庆假期效应消退等因素影响，与居民出行消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数不同程度回落。”

　　4）建筑业内部来看，基建强于房建。据中采解读，“房屋建筑和建筑装饰及安装业商务活动指数均在50%以下，土木工程建筑业商务活动指数较上月下降，但仍在52%以上的较高水平，意味着基础建设投资相关活动仍保持扩张态势。”

　　（二）价在走弱

　　1）从指标来看，11月，主要原材料购进价格指数为49.8%，前值为53.4%。出厂价格指数为47.7%，低于前值49.9%。据中采解读，“价格下行波动，反映出企业原材料成本有所下降，另一方面也反映出经济回升动力仍须巩固，供求矛盾仍需重点关注。同时上下游价格联动下行也不利企业效益恢复。”

　　2）从原因来看，或仍受制于供需矛盾。据中采解读，“（制造业）同时应注意价格类指数均有下降，表明供大于求的总量失衡问题仍在发展；反映需求不足的企业占比仍在60%以上”“（非制造业）反映市场需求不足的非制造业企业比重仍在60%以上。”

　　风险提示：物价偏弱。房价走低。

　　报告目录

　　报告正文

　　一、量在分化，价在走弱

　　（一）量在分化

　　11月PMI数据显示，量在分化。

　　1）经济内部，制造业偏强，非制造业偏弱。制造业从供需两端来看，均有所回升，生产指数和新订单指数分别为52.4%和50.8%，比上月上升0.4和0.8个百分点，其中新订单指数自今年5月份以来首次升至扩张区间。但建筑业与服务业偏弱，11月，非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.2个百分点。其中，建筑业商务活动指数为49.7%，比上月下降0.7个百分点。

　　2）制造业内部来看，消费品制造业以及受益于两新政策的行业景气有所回升，但建筑业相关链条景气有所回落。具体而言，消费品制造业PMI为50.8%，较上月上升1.3个百分点，据中采解读，“临近年底，年货相关消费品市场有所升温”。通用设备、汽车等行业生产指数和新订单指数均位于54.0%以上，产需较快释放。基础原材料行业PMI为49.2%，较上月小幅下降0.1个百分点。

　　3）服务业内部来看，信息与金融偏强，居民出行链走弱。具体而言，信息业，据中采解读，“2024年11月，电信运营服务业和互联网及软件技术服务业商务活动指数均在55%以上。1-11月，电信运营服务业和互联网及软件技术服务业商务活动指数均值均在53%以上，意味着两个行业保持活跃发展态势。两个行业与科技创新和数据经济转型密切相关，行业持续活跃意味着新动能在持续赋能新质生产力，推动我国经济向高质量发展转型。”金融业，据统计局解读，“货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间”。居民出行链，据统计局解读，“受国庆假期效应消退等因素影响，与居民出行消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数不同程度回落。”

　　4）建筑业内部来看，基建强于房建。据中采解读，“分行业看，房屋建筑和建筑装饰及安装业商务活动指数均在50%以下，土木工程建筑业商务活动指数虽较上月下降，但仍在52%以上的较高水平，意味着基础建设投资相关活动仍保持扩张态势。”

　　（二）价在走弱

　　11月，主要原材料购进价格指数为49.8%，前值为53.4%。出厂价格指数为47.7%，低于前值49.9%。根据中采解读，“值得关注的是，市场价格出现明显波动。11月份，重要生产资料市场价格整体呈现下降态势，制造业原材料采购价格有所下降，购进价格指数为49.8%，较上月下降3.6个百分点。企业出厂价格指数也相应下降。出厂价格指数为47.7%，较上月下降2.2个百分点。价格下行波动，反映出企业原材料成本有所下降，另一方面也反映出经济回升动力仍须巩固，供求矛盾仍需重点关注。同时上下游价格联动下行也不利企业效益恢复。”

　　从供需来看，当前供需矛盾问题或依然较为突出。关注制造业与非制造业的企业感受。据中采解读，“（制造业）同时应注意价格类指数均有下降，表明供大于求的总量失衡问题仍在发展；反映需求不足的企业占比仍在60%以上”“（非制造业）反映市场需求不足的非制造业企业比重仍在60%以上。”

　　二、数据：制造业PMI继续回升

　　11月制造业PMI为50.3%，前值为50.1%。具体分项来看：1）PMI生产指数为52.4%，前值为52.0%，回升0.4个百分点。2）PMI新订单指数为50.8%，前值为50.0%。PMI新出口订单指数为48.1%，前值为47.3%。3）PMI从业人员指数为48.2%，前值为48.4%。4）供货商配送时间指数为50.2%，前值为49.6%。5）PMI原材料库存指数为48.2%，前值为48.2%。

　　其他重要分项来看：

　　1）价格：价格指数有所回落。11月，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为49.8%和47.7%，比上月回落3.6和2.2个百分点。

　　2）库存：11月，采购指数为51.0%，高于前值49.3%。原材料库存指数为48.2%，持平于前值48.2%。在手订单指数为45.6%，高于前值45.4%。产成品库存指数为47.4%，高于前值46.9%。

　　3）外贸：出口新订单指数小幅回升。11月，新出口订单指数为48.1%，前值为47.3%。海外情况来看，11月欧元区PMI为45.2%，低于前值46%。美国Markit PMI为48.8%，略高于前值48.5%。

　　4）建筑业：11月，建筑业商务活动指数为49.7%，比上月下降0.7个百分点。根据中采解读，“2024年11月，受淡季因素影响，建筑业活动有所回调，商务活动指数连续2个月环比下降，降至50%以下。分行业看，房屋建筑和建筑装饰及安装业商务活动指数均在50%以下，土木工程建筑业商务活动指数虽较上月下降，但仍在52%以上的较高水平，意味着基础建设投资相关活动仍保持扩张态势。”

　　5）服务业：11月，服务业商务活动指数为50.1%，与前值持平。根据统计局解读，“从行业看，电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量增长较快；受国庆假期效应消退等因素影响，与居民出行消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数不同程度回落。”

　　6）预期：三大行业都有所回升。11月，制造业生产经营活动预期指数为54.7%，比上月上升0.7个百分点。建筑业业务活动预期指数为55.6%，比上月上升0.4个百分点。服务业业务活动预期指数为57.3%，比上月上升1.1个百分点。

　　7）综合产出：11月份，综合PMI产出指数为50.8%，与上月持平，表明我国企业生产经营活动总体继续扩张。构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为52.4%和50.0%。

　　具体内容详见华创证券研究所11月30日发布的报告《【华创宏观】量在分化，价在走弱——11月PMI数据点评》。

　　(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)