鲁政委：重振政策乘数——2025年宏观经济展望

2024年12月02日13:54 作者:鲁政委

　　意见领袖丨鲁政委

　　2024年外需是经济增长的重要引擎。进入2025年，海外景气回落与贸易不确定性上升，都要求宏观政策加力，由外向内寻求增长。

　　从消费来看，收入增长放缓主要受到财产收入与转移收入的拖累，而疫后消费倾向的下降主要集中在高收入和低收入两个群体。2025年收入增速或稳中有降，财政支出向民生倾斜有助于改善消费意愿，预计社零同比温和回落。消费补贴政策可向保有量更低的耐用消费品、服务消费等细分领域扩容，激发消费需求。

　　从投资来看，经历2021年以来的调整，当前住房的可负担性有所改善，但库存依然高企。参考海外经验，我国房地产销售逐渐接近底部区间，2025年销售与投资降幅均有望收窄。2024年传统行业产能利用率较好，投资加快；新兴行业产能利用率较低，投资放缓。预计2025年新兴行业继续优化产能，设备更新等政策支持下，制造业投资或小幅放缓。基建投资继续发挥稳定器作用，2025年或小幅提速。

　　从出口来看，全球制造业小周期下行，2025年出口同比或放缓。关注贸易关系对出口总量与节奏的扰动。

　　从物价来看，2025年中美或经历一段共振去库，PPI同比降幅有望收窄但中枢可能继续为负；耐用消费品产能利用率偏低，房租随房价调整，CPI同比或低位波动。

　　面对有效需求不足与外部不确定性，重振政策的乘数效应是关键。近年来，降息对信用扩张的拉动减弱，预算内资金对社会资本的拉动效用也有待提振。

　　重振政策乘数可以从三个角度入手，这也构成了2025年宏观政策的三条主线：一是降低偿债负担，改善经济主体的资产负债表。预计2025年逆回购利率调降幅度30-40bp，降准空间50-75bp，再贷款利率有望下调，存款利率与LPR调降幅度或大于逆回购。二是提高赤字率，从投资财政转为消费财政和创新财政。预计预算赤字率上升至4.0%左右，广义赤字率上升至10.0%左右，剔除化债专项债后，广义赤字率约8.0%。三是积极应对外部不确定性，稳定企业与居民预期。若贸易关系紧张，政府杠杆率有上升空间，汇率或保持弹性，可积极对冲贸易环境的不确定性。

　　2024年外需是拉动经济增长的重要力量。到第三季度，净出口对于当季GDP的拉动达到1.97%，超过了消费与投资对GDP的拉动。进入2025年，由于海外经济景气度回落，贸易环境不确定性上升，更需要加大逆周期调节的力度，由外向内寻求增长。

　　一、消费

　　1.1 消费总量

　　消费是收入与消费倾向共同影响的结果。

　　从收入来看，与2021年相比，财产净收入与转移净收入是2024年居民收入的主要拖累项。疫情以来，全国居民人均可支配收入增速中枢回落，2021年和2023年两年复合增速均较此前水平下台阶，2024年同比增速仍未出现企稳迹象。细项来看，2023-2024年工资性收入和经营净收入增速，大致持平于2021年水平；主要拖累项是财产净收入，2021年下半年以来财产净收入呈现回落态势，2024年下降斜率进一步陡峭化，截至第三季度末同比增速已转负；另外，转移净收入在2020年疫情暴发之初较快增长，但2022年疫情二次影响以来增速持续处于较低水平。

　　本轮财产净收入增速下降主要由于房价与房租下跌。居民财产净收入主要受房地产与股票市场影响，除了股票市场波动较大的2015年以外，财产净收入与房地产市场更为相关。以70个大中城市二手住宅销售价格为例，2021年下半年以来该价格指数当月同比回落，房地产市场持续调整导致财产净收入增长放缓。转移净收入则与民生领域财政支出密切相关。截至2024年10月一般公共预算支出中的社会保障和就业支出累计同比录得5.1%，显著低于2023年的8.9%和2022年的8.1%。

　　从消费倾向来看，收入增速放缓对居民消费倾向造成一定影响。区域视角看，我们根据历年统计年鉴测算全国30个省级行政区划（剔除异常值后）居民消费倾向的变化，数据显示，消费倾向降幅（2022年较2019年）与同期当地人均可支配收入增速存在一定关联，收入增速较高的地区，其消费倾向回落幅度也较小。收入视角看，安徽曾披露不同收入水平居民的消费情况，2021年相较疫情前（2018-2019均值），低收入群体和高收入群体的消费倾向下降更为明显。

　　消费是收入和消费倾向的函数，受收入中枢和消费倾向回落影响，消费增速亦有所放缓。以2019年为基期计算年化复合增速，受疫情扰动相对较小的2021年、2023年和2024年（截至10月末）社会消费品零售总额复合增速呈现下降趋势，分别录得3.98%、3.71%和3.64%。

　　展望2025年，工资性收入方面，工业产能利用率仍在低位徘徊，对企业盈利形成压制。截至2024年10月末，规模以上工业企业利润总额累计同比录得-4.3%。企业部门盈利承压，影响了居民部门工资收入修复的动力。

　　财产净收入方面，2024年9月政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”，在政策支持下，房地产市场的压力有望减轻。财产净收入分项对居民总收入的拖累幅度或有所减轻。

　　转移净收入方面，受到政府部门财力及其分配的影响。2025年财政或延续紧平衡。一方面，10月25日财政部在新闻发布会上表示“财政部高度重视非税收入变化情况，强调严禁征收过头税，坚决杜绝乱收费、乱罚款、乱摊派[1]”，非税收入增速或回落；另一方面，2024年政府工作报告提出“在全国实施个人养老金制度，积极发展第三支柱养老保险[2]”，缴纳的个人养老金从个人所得税应纳税所得额中扣除，对2025年个税收入增速有一定影响。不过，11月8日全国人大常委新闻发布会上，财政部部长蓝佛安表示债务置换政策将原本用于化债的资源腾出来用于改善民生、用于更大力度支持投资和消费[3]。财政资源流向“三保”，增加民生领域支出，将弥补财政收入放缓的影响，有助于稳定转移净收入增速。

　　总体来看，收入方面，2025年居民人均可支配收入增速或小幅低于2024年。消费倾向方面，疫情对消费倾向造成的疤痕效应正逐步修复，截至2023年末居民消费支出占可支配收入比重已接近长期趋势线。因此，2025年社会消费品零售总额增速或稳中有降，全年同比或略低于2024年。

　　1.2 消费结构

　　1.2.1 居民商品消费

　　2024年财政政策对消费的支持力度大幅提升。从历史上看，我国促消费政策主要针对汽车和家电两大品类，其中规模较大的促内需政策主要包括以旧换新、购置税减免和家电下乡等[4]。

　　为衡量政策对特定商品消费的拉动效果，选取同期总体社零增速作为基准，补贴商品消费高于同期消费整体增速的部分可视作该商品的超额增速。汽车方面，无论从持续时长，还是从超额增速来看，历次政策对汽车消费的拉动效应有所减弱，这可能与我国汽车保有量逐渐上升有关。零售额增速持续高于同期社零增速的时段，主要发生在2009-2010年、2020年下半年以及2022年下半年。其中，2009-2010年购置税减免和以旧换新两项政策叠加，政策延续期内（2009.1-2010.12）汽车零售额同比增速中枢约为同期社零增速的1.97倍；政策开始次月至政策到期前，汽车增速持续高于社零增速（约23个月）；由于提前透支需求叠加高基数，政策到期之后拉动效用快速退坡，到期次月汽车增速即回落至社零增速以下。相比之下，2022下半年购置税优惠政策虽然带动汽车零售额持续高于同期消费增速，但拉动效应和持续时间（约7个月）均明显不及2009年。2024年3月本轮汽车以旧换新政策推出以来，截至10月数据，汽车零售额当月同比未能高于同期社零增速。

　　另外，汽车零售在当月限额以上商品零售中的占比，即居民消费支出中用于购车的比例变化，也可用于衡量促消费政策的效果。2006年-2008年，汽车零售占当月限上商品零售比重提升速度放缓，并逐渐见顶；2009年-2010年得益于政策提振，汽车零售占比快速提升，从2009年初的21.9%提升至2010年末31.8%；2011年-2012年，汽车在当月商品零售中占比回落至之前趋势线水平。此后的促消费政策未能带动汽车消费占比显著高于其长期趋势线。

　　家电方面，新一轮以旧换新政策对家电消费有一定的提振作用，但效用不及上一轮。家电零售额同比增速持续高于社零增速主要发生在2009第四季度至2011年时段。2009年下半年开始，以旧换新和家电下乡两政策叠加，家电零售额同比增速快速提升，并于10月开始超过整体社零增速，政策延续期内（2009.6-2010.5）家电零售额同比增速中枢约为同期社零增速的1.41倍；政策开始9个月后家电同社零增速轧差值最高；2010年末政策到期后，家电零售增速不再维持在社零增速以上。2024年3月本轮家电以旧换新政策推出以来，家电增速多数月份高于总体社零，但仍有个别月份增速转负，政策效果不及上轮。

　　相比过去几轮支持消费的政策，2024年以旧换新政策对汽车与家电消费均形成了一定的提振，但效果弱于过去。这可能是两方面因素导致的：一是随着居民生活水平的提高，耐用消费品的保有量也已经较高。以汽车和移动电话为例，2023年全国民用汽车保有量已达3.4亿辆，移动电话用户17.3亿[5]（2009年汽车保有量约为7600万辆，移动电话用户7.5亿[6]）。二是当前居民对于大额商品的消费意愿处于低位，或影响了政策的效果。根据央行储户调查问卷，2024年第二季度居民对于大额商品的支出意愿占比进一步降至16.2%，为2010年有统计以来的最低点。

　　展望2025年，消费补贴政策有望延续，如果对政策细则进行优化，则政策的拉动效应可能更强。2009年以旧换新政策前后持续1年，本轮于2024年3月推出，至年末到期仅持续3个季度，未来有延期的必要性。而且，由于耐用品使用寿命较长，如果政策退坡后无接力政策，相关商品消费的增长可能明显放缓。政策可以从两个角度进行优化：一是扩大消费补贴支持的商品范围，关注保有量较低的新型耐用品。本轮国家层面支持的8个家电品类均为后地产周期商品，对其他家电品类的补贴由各地自主确定，未来全国政策扩容方向包括手机等电子消费品，尤其是目前保有量仍然较低的新型耐用消费品，如扫拖地机器人、运动手表等。二是更多发放支持服务消费的补贴，如家政服务补贴、育儿服务补贴、旅游住宿补贴等。生活性服务业的从业人员工资水平相对较低，例如2022年全国城镇非私营单位的住宿餐饮业就业人员平均工资53995元，不足同期全行业均值114029元的50%，因此，发放服务消费补贴可在提振消费的同时，改善中低收入群体的就业环境和收入预期。

　　另外值得注意的是，2025年是新能源汽车免征购置税的最后一年，2026-2027年将减半征收购置税，部分消费需求或提前至政策退坡前。截至2024年10月，新能源汽车渗透率超过50%，2025年底新能源购置税免征到期带来的集中购买或对全年汽车零售形成一定支撑。

　　1.2.2 居民服务消费

　　2013年至2019年，全国居民人均消费支出中服务性消费占比整体呈现逐年上升趋势，从39.7%提升至45.9%，指示消费结构逐渐无形化。疫情期间服务消费占比一度大幅下降。2023年以来，服务消费占比不断修复，以2024年第二季度数据测算[7]，约占居民总支出的45.6%，仍低于2019年水平。预计2025年服务消费将延续修复态势，在居民消费结构中占比进一步提高，有望修复至疫情前水平。根据央行城镇储户问卷调查，未来三个月准备增加支出的七个项目中，其他项目支出意愿均不同程度回落；仅“社交文化和娱乐”支出意愿展现出较强韧性。因此，社交文化娱乐相关领域是2025年服务消费重要的增长点。

　　2024年11月《国务院关于修改<全国年节及纪念日放假办法>的决定》通过，将春节和劳动节放假时间各增加了1天，2025年全年法定假日增加至12天。1999年9月国务院将全民放假日期增加3天，当年社零增速止跌企稳，次年社零增速增加2.9个百分点，较1999年同比增速提高4%。本次增加法定节假日天数将进一步激发居民出游旅行热情，有助于提振服务消费。

　　1.2.3 社会集团消费

　　社会消费品零售总额既包括个人消费也包括社会集团消费，从历史趋势看，居民消费增速较为平稳，社会集团消费增速波动较大。增速方面，截至2023年，居民消费两年复合增速约为4.35%，同期社会集团消费增速约为1.89%，增速仍落后于居民部门。占比方面，2013年至疫情前，社会集团消费在社零中比重整体增加，2019年约占社零的54.9%；疫情暴发后，社会集团消费放缓更为显著，占比明显回落，截至2023年录得50.6%，仍在低位徘徊。社会集团消费走势和财政支出有着较强的相关性，展望2025年，财政收支或延续紧平衡，财政政策的重心或放在扩大内需、防范化解政府债务风险等重点领域，一般性支出可能继续压缩。

　　二、固定资产投资

　　2.1 制造业投资

　　2024年以来，制造业投资在产业升级和大规模设备更新的带动下保持强劲动能。2024年1-9月制造业技改投资增长9.5%，高于全部制造业投资0.3个百分点；1-10月设备工器具购置投资累计增长16.1%，拉动全部投资增长2.1个百分点，对于投资增长的贡献率达63.3%。在产业升级和大规模设备更新政策的推动下，当前制造业投资呈现出以下特征：

　　一是整体制造业投资和盈利、产能的关联度下降。2024年以来，制造业投资累计同比始终保持在9%以上的较高增速，而制造业企业利润累计同比则逐步下降，截至9月落至负增区间。另一方面，当前制造业产能利用率仍处于2016年以来的历史较低水平，2024年第二和第三季度的制造业产能利用率历史分位数皆为23.3%。

　　二是制造业投资增速和财政支出增速的关联上升。随着设备更新项目被纳入政府专项债和超长期国债支持范围，制造业投资增速更为紧密地和政府债发行力度相关联。2024年以来，专项债和特别国债发行的提速往往也伴随着制造业投资增速的改善。

　　三是国有企业投资拉动作用进一步增强。2024年10月，国有控股企业固定资产投资累计增速为6.2%，高于全部内资企业的3.2%。2023年制造业国有控股企业投资累计增速为18.5%，也显著高于私人控股企业的7.4%。而从2024年1-9月不同行业对整体制造业投资的拉动来看，国有投资占比较高的行业的投资拉动幅度也相对更高。2024年1-9月投资拉动率、投资累计增速最高的行业分别是计算机电子、其它运输设备，这两个行业在2023年的国有投资占比分别为17.4%和26.4%，在制造业中处于较高水平。此外，2024年投资增速较高的行业还包括农副食品、食品制造业，上述两个行业近年来的国有投资占比提升幅度位居前列，2023年其国有投资占比都较2020年提高了3.5个百分点，可能反映出国有资本布局优化，更加注重粮食安全等基础性领域。

　　制造业投资出现以上特征有以下两方面的原因：一方面，在房地产和传统基建投资带动作用减弱的趋势下，广义财政的稳投资职能正更多地通过制造业投资，尤其是国有企业投资体现。另一方面，新兴产业与传统产业的产能利用率与投资意愿分化，导致加总之后的投资与产能利用率出现背离。

　　从政策引导来看，在加快构建现代化产业体系的背景下，政策端围绕制造业技术改造、设备更新的支持将持续加力。2024年以来，已有二十余个省（自治区、直辖市）发布了推动工业领域设备更新的地方方案，一些省份提出了到2027年工业领域设备投资规模较2023年增长25%-30%以上的实施目标，同时也对设备更新和技术改造提出了具体的资金支持政策。例如，上海市于2024年5月31日发布《上海市推动工业领域大规模设备更新和创新产品扩大应用的专项行动》，提出对投资2000万元以上符合条件的技改项目优先给予贷款贴息和融资租赁补贴支持，对符合条件的银行贷款项目，连续三年每年给予贷款利息50%，累计最高2000万元的支持；对特别重大项目给予核定项目投资10%，最高1亿元的支持。河南省于2024年6月7日发布《关于印发河南省推动大规模设备更新和消费品以旧换新若干财政政策的通知》。河北省于2024年6月28日发布《金融支持工业领域设备更新若干措施》。

　　此外，多个工业领域也发布了各自行业的设备更新和技术改造方案，包括《工业重点行业领域设备更新和技术改造指南》、《交通运输大规模设备更新行动方案》、《能源重点领域大规模设备更新实施方案》、《关于推动医疗卫生领域设备更新实施方案的通知》等，提出了行业设备更新规模目标以及相应的财税金融等政策支持。在产业政策的持续支持之下，2025年制造业整体投资仍有望保持较强韧性。

　　从行业结构来看，2024年以来，非基建地产类的传统制造业投资修复，对制造业投资形成重要支撑；新兴制造业投资则在经历了2022-2023年的高增后开始放缓。我们将制造业分为新兴制造业、基建地产相关制造业和其他传统制造业。其中，新兴制造业包括：医药制造、专用设备、汽车制造、其他运输设备、电气机械、计算机电子、仪器仪表；基建地产相关制造业包括：非金属矿、钢铁、有色、金属制品；其他的制造业行业归类为其他传统制造业。其他传统制造业投资在经历2022年疫情后显著回落，于2024年开始修复。2024年1-9月，其他传统制造业累计投资增长14.2%，高出2023年同期10.3个百分点。新兴制造业投资在2022-2023年维持较高增速后，在2024年投资增速有所回落，1-9月新兴制造业投资累计增长7.6%，低于制造业9.2%的整体水平。2024年10月，高技术制造业投资累计同比录得8.8%，是自2017年有数据以来增速首次低于制造业整体增速。

　　投资的分化是产能利用率分化的结果。对其他传统制造业而言，产能利用率恢复对其投资扩大起到了推动作用。2024年第三季度其他传统制造业的产能利用处于历史分位水平的60%，较2024年第二季度提高6.7个百分点，较2023年同期提高26.7个百分点。与其他传统制造业相比，新兴制造业当前的产能利用率水平相对较低，2024年第三季度处于历史20%的分位水平，虽较2024年第二季度小幅提升3.3个百分点，但仍较2023年同期下降了10个百分点。此外，基建地产相关制造业仍处于产能过剩的状况，非金属、钢铁制造业的投资增速相应地都处于相对较低水平。

　　为了进一步观察细分制造业行业的产能现状和潜在产能，我们用上市公司的固定资产周转率来衡量行业的产能现状[8]，用当前固定资产投资增速反映行业的潜在产能。

　　新兴产业中，计算机电子、医药制造、汽车制造和电气机械行业的当前产能利用率状况、投资增速水平皆回落至历史偏低水平，或表明新兴产业正在产能优化的过程之中。其中，截至2024年10月，电气机械行业的投资已连续3月处于负增长。

　　传统制造业中，农副食品、食品制造、酒水饮料、造纸业、纺织业等消费品制造业在2024年都录得较高投资增速，当前的投资增速都在历史分位水平的70%之上。而随着上述行业投资的扩张，其产能利用水平也逐渐较2023年底回落。同时考虑到传统消费品制造业当前的盈利水平偏低，投资扩张或使得其未来产能利用率进一步回落，上述制造业投资后续或难以维持当前的高增长。

　　综合上述分析，一方面，政策支持将继续为制造业总体投资提供较强动能；另一方面，传统制造业的产能修复是支撑2024年制造业投资的重要动力，而随着传统产业产能利用率的回落，后续或难以维持当前的高增长态势。同时，当前工业企业利润承压也将对制造业企业扩大投资的意愿造成影响。由此，我们预计2025年制造业投资同比或在2024年较高增速的基础上小幅下降。

　　2.2 房地产投资

　　2.2.1 房地产市场供需格局

　　与2014-2015年的房地产下行期相比，当前房地产库存压力更高，但住房的可负担性有所改善。

　　从需求端来看，一是住房可负担水平有所改善。经过房价的持续调整，当前房价收入比已回落至2015年的水平之下，表明住房可负担水平有所改善。二是居民的偿债压力仍待减轻。2024年有房贷的居民的按揭贷款偿债率仍高于2014-2015年。三是租金收益率逐渐回升。样本内6个一、二线城市的租金收益率开始逐步回升，较上一轮房价上涨前的水平仍有一定距离。不过，随着当前住房贷款利率的进一步调降，贷款利率和租金收益率之差已经收窄至低于2014-2015年的水平，表明购房的性价比正逐步提升。四是收入预期影响居民加杠杆的意愿。截至2024年9月，全国消费者收入预期指数录得94.2，较2024年1月下降2.7个点，处于历史偏低水平。《中指2024年8月居民置业意愿调研报告》显示，收入不稳定是当前居民选择不购房的首要原因。

　　从供给端来看，不论狭义住宅库存还是广义住宅库存的去化周期都高于上一轮周期的最高水平，表明房地产市场库存仍待进一步去化。

　　2.2.2 房地产销量与投资展望

　　随着我国房地产市场的供求关系发生重大变化，我国房地产市场2021年进入下行周期，住房销售和开工自2021年下半年以来呈下降趋势。截至2024年10月，中国商品住宅销售面积、住宅新开工面积（12个月滚动求和）分别较2021年中的最高点下降53.3%和67.1%。

　　从海外经验来看，新建住房销售套数一般会自高点下滑约56%-77%。在美国、日本和西班牙三国中，西班牙在次贷危机后经历了最大幅度的新建住房销售下降，其住房销售套数在2016年才触底，销售量较2007年的高点下降了77.0%。美国新房市场在次贷危机后触底时间较快，于2011年达到最低点，当年新建住房销售套数较次贷危机前2005年的最高点下降了76.2%，2012年后美国新建住房销量呈现逐步回升态势。日本新建公寓销量在2000年达到最高位，随后便经历了幅度相对较小但时间更长的下跌时期，直至2009年才达到阶段性的低点，当年销售套数较2000年下降了56.3%。

　　从海外新房销量的调整幅度来看，我国新房销量已接近海外最大下跌幅度。从海外经验来看，海外经济体新建住房销售套数一般会自高点下滑约56%-77%。考虑到我国城镇化率、人均住宅面积等住房需求因素较发达国家仍有一定提升空间，我国新房销售下跌幅度应不会触及跌幅上限。截至2024年10月，中国商品住宅销售面积（12个月滚动求和）较2021年中的最高点下跌53.3%。

　　假设取海外最大跌幅的中值，即66%，我国商品住宅销售面积的底部或约5.9亿平方米。假设2024年商品住宅销售面积跌幅为18%，我国商品住宅销售面积将逐渐接近底部区间，2025年商品住宅销售面积降幅有望收窄。

　　若进一步考虑二手房销售量，一、二手住宅合计销售量或更早回稳。本轮房地产下行周期中，二手房市场在“以价换量”趋势下整体跌幅小于新房。我们选取中指数据中2023年和2024年皆有数据的29个城市作为统计样本，2024年1-9月29城二手房成交面积已同比转正，录得1.8%，但二手房出售挂牌价指数仍环比下滑。随着二手房和新房销量差距的扩大，二手房在一、二手住宅中的比重显著扩大。根据住建部披露数据，2023年1到11月，全国二手房成交量和新建商品房销售面积比2022年同期增长6.9%，二手房成交量占新房和二手房交易总量的比重近40%，较上年同期提高约10个百分点[9]。由此可得2023年全国商品房销售面积约为15.8亿平方米，二手房成交面积为6.3亿平方米。样本29城2023年二手房成交面积为2.1亿平方米，约占全国二手房成交面积的33%。截至2024年9月，29城二手房成交面积（12个月滚动求和）约为2.1亿平方米，假设2024年29城占全国二手房成交面积的比例和2023年一致，则2024年9月全国二手房（12个月滚动求和）成交面积为6.3亿平方米，加上全国商品住宅8.1亿平方米，全国一、二手住宅总成交量约为14.4亿平方米。假设2021年全国二手房成交面积占全部住宅成交面积的比例和2022年相同，都为30%，可得2021年中全国一、二手住宅成交面积的高点为24.7亿平方米。因此，当前一、二手房整体销量较2021年最高点大约下跌了41.7%。根据美国的经验，美国成屋和新建住房的销量之和在2010年触底，较2005年的最高点下降幅度为46.0%，我国当前一、二手房合计销量跌幅已和这一数字接近。

　　从不同能级的城市来看，一线城市房地产市场或率先完成筑底。库存方面，一线城市新房住宅库存去化程度相对领先。根据中指数据库，截至2024年10月，一线城市的平均商品住宅出清周期为16.0个月，有数据的25个二线城市平均可售商品住宅出清周期为20.3个月，其他32个城市为25.7个月[10]。

　　政策方面，城中村改造货币化安置措施有助于加速高能级城市库存的去化。2024年10月17日，住建部在介绍促进房地产市场平稳健康发展有关情况的新闻发布会上提出，将通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造。同时，住建部披露，在35个大中城市中，需要改造的城中村有170万套。2016年的货币棚改化安置套数约293.9万套，帮助消化了2.5亿平方米的楼市库存，消化比例为0.85亿平方米/百万套[11]。根据中指数据，截至2024年10月，29个有数据的一、二线城市的商品住宅可售面积约2.61亿平方米。假设29城需要改造的城中村套数占全部35城的29/35，29城的城中村改造可消化的楼市库存面积为1.16亿平方米，约占29城商品住宅库存的44.4%，将大幅加快大中城市的住房去库周期。不过，最终去化速度和去化程度还取决于城中村改造的推进速度和货币化安置的细则设置。

　　房地产投资的跌幅或小幅收窄，改善或慢于房地产销售。考虑到“严控增量、优化存量”是下一阶段房地产政策的主要方向，在当前整体去库周期仍高的情况下，土地供应仍延续收紧态势。根据中指数据库，2024年1-9月全国涉宅用地供应面积约4.9亿平，同比下降32%。住房新开工面积的下跌幅度和时长将大于新房销售，参考美国的经验，假设我国新房开工也在新房销量触底回升后1年开始回升， 2025年新房开工降幅或为18%左右，较2024小幅收窄。随着房屋销售降幅的逐步收窄，叠加房地产协调机制“白名单”扩容对房屋施工的进一步支持，预计2025年房地产投资跌幅或小幅收窄。

　　2.3 基建投资

　　一般公共预算、政府性基金预算、城投债净融资是拉动基建投资的三大主力。同时，由于2025年专项债中部分用于化解存量债务，直接用于基建支出的比例可能下降。

　　在基准情境下，2025年上述三项支出中用于基建投资的资金分别约为6.9、2.1、0万亿元，总量约9.0万亿元，则对应基础设施投资同比增速约为9.8%，略高于2024年预计的基础设施投资增速9.6%。

　　在一般公共预算方面，我们以基建相关支出占一般公共预算支出的不同比例分别假设悲观情境、基准情境、乐观情境三种情况，比例分别为22%、23%、24%，对应基建支出为6.6、6.9、7.2万亿元。在收入端，考虑到个人养老金制度全国推广后个税收入或放缓、非税收入监管趋严、逆周期调控下税收优惠或增加，一般公共预算收入或继续承压，但特定国有金融机构与专营机构上缴利润等可以对预算收入进行补充，最终收入规模预计与2024年持平，收入规模约21.5万亿元。在支出端，2025年逆周期调节力度加大，赤字规模或有所增加，同比增速仍需保持韧性，预计约为4.0%，支出规模约29.7万亿元。从历史情况看，一般公共预算中的基建类支出[12]占比在2019年以前较高，在25%~28%之间，但2019年以来该比例处于下降趋势，在22%~25%之间，或受到疫情与地方化债压力的双重影响，财力需更多向“三保”支出倾斜。2025年在化债政策的补充下，地方政府压力或有一定缓解，在基准情况下，假设2025年基建类支出占比略高，约为23%。

　　在政府性基金方面，我们假设悲观情境、基准情境、乐观情境三种情况下，基建相关支出占政府性基金预算支出的比例分别为15.0%、16.5%、18.0%，对应基建支出约为2.0、2.1、2.3万亿元。从收入端来看，2025年政府性基金收入或受房地产相关政策提振，土地出让收入降幅预计有所收窄，政府性基金收入增速约为-10.0%左右，收入规模约5.1万亿元。从支出端来看，2025年政府性基金预算支出的主要来源包括政府性基金收入、专项债收入、特别国债收入。收入方面，在收入为5.1万亿的基础上，按照“以收定支、专款专用、收支平衡、结余结转下年安排使用”的原则。专项债方面，全部专项债收入或约6.4万亿，其中用于化债的规模约2.8万亿元。特别国债方面，假设全年新增特别国债2万亿元，分别用于重大项目建设与补充大行核心资本。据此，2024年政府性基金支出或能达到13.5万亿元。若2024年亦考虑化债规模，假设2万亿元化债规模能够形成支出，则2024年、2025年包含化债规模支出的增速分别为24.0%、7.4%。但需注意的是，用于化债的专项债规模对于基建的资金补充作用较弱，而特别国债资金对于基建的资金补充作用较强，因而在基建资金预测中会剔除化债资金规模，同时提高特别国债用于基建的资金占比。

　　在城投债净融资方面，2022年以来城投债发行与到期的倍数持续走低，在1.0~1.3之间。大规模债务置换叠加退平台政策，城投企业融资需求或仍偏弱，发行与到期倍数或进一步下降。我们分别假设悲观情境、基准情境、乐观情境下该比例分别为0.9、1.0、1.1倍，假设城投债净融资中约50%投向基建，则对应基建支出分别约为0、0、0.1万亿元。

　　从历史情况来看，2022年以来财政资金在基建投资中的占比相对下降，约在33%~38%之间，且呈现下降趋势，主要原因或在于财政资金持续加大了民生类支出，同时化解存量债务需占用一定财力。2025年，预计财政资金将在教育、医疗等支出上继续增加，特别国债资金或将加大对教育、医疗领域的支持。10月8日的国新办发布会提出“加大超长期特别国债对人口集中流入城市普通高中建设、医院病房改造等项目的支持力度”。[13]而教育、医疗等领域的政府投资不包含在基建投资口径中，广义财政资金在基建投资中的占比或继续下降。同时，教育、医疗等领域的政府资金增量能够对固定资产投资形成资金支持，截至2024年10月，教育、卫生固定资产投资同比增速分别为1.6%、-11.5%，均处于历史较低水平，预计2025年该部分投资有望提升。

　　总体来看，根据广义财政资金在基建投资中的占比推算，基准情境下，上述资金对应2025年基础设施投资同比增速约为9.8%。

　　三、出口

　　受益于全球制造业景气回升及半导体周期回暖，2024年1-10月我国出口同比增长5.1%，较2023年出口增速高出9.8个百分点。其中，伴随人工智能技术和绿色技术发展，全球经济“智能化”和“绿色化”转型需求带动我国相关产品出口增长。

　　从全球经济“智能化”转型需求看，当前全球已进入以人工智能技术为代表的智能化革命时期，全球对芯片的需求激增带动半导体销售回升。2024年1-10月我国集成电路出口增长19.6%，约带动我国整体出口增长0.8个百分点，为拉动我国出口增长幅度最高的单品。

　　从细分产品看，以大模型为代表的生成式人工智能掀起全球人工智能化浪潮，推动存储芯片市场需求爆发式增长。结合我国集成电路细分产品出口情况看，我国集成电路出口以存储器（HS 854232）为主，2024年1-9月出口总值高达510.3亿美元，占集成电路出口比重为43.2%；随后依次为处理器及控制器和其他集成电路，累计出口415.9和224.4亿美元，分别占集成电路出口总值的35.2%和19.0%；2024年1-9月三者依次拉动整体集成电路出口增长10.9、5.1和3.4个百分点。

　　从全球经济“绿色化”转型需求看，全球经济“绿色化”转型带动新能源汽车、绿色燃料船舶等相关产品需求增长。2024年1-9月我国电动载人汽车出口同比增长20.9%，约带动我国整体出口增长0.3个百分点。2024年1-10月，船舶出口累计增长71.7%，约带动我国整体出口增长0.6个百分点。

　　综上，受益于全球“智能化”及“绿色化”产品需求增长，2024年我国出口呈现回稳向好态势。展望2025年，全球制造业景气回落叠加外部贸易环境扰动多增，我国出口增长或面临一定挑战。

　　从全球制造业景气看，美国是全球第一大货物进口国，其对全球制造业景气有着显著影响。2023年下半年以来，伴随美国制造业开启补库周期，全球制造业PMI见底回升。然而，2024年下半年以来美国ISM制造业PMI新订单见顶回落，预示美国制造业或于2024年第四季度进入去库周期，其对全球需求的拉动效应或减弱。作为我国对美出口的领先指标，美国基础货币同比增长亦有所回落。

　　四、物价

　　近期我国物价持续低位运行，GDP平减指数同比自2023年第二季度转负后连续六个季度位于负值区间，持续时间为2000年以来最长。

　　根据我们构建的物价压力指数，该指数有两个明显偏高的时间段：一是2015年的第一季度至第四季度压力指数读数持续维持在0.45；二是2024年的第一季度与第二季度两者读数均达到了0.45。前者对应了供给侧改革前部分行业产能过剩的时期，后者对应了当前我国有效需求不足的时段。尽管当前物价压力总水平接近2015年，但分项构成明显不同。从供给端来看，2015年时期产出缺口大类的3个分项指数均出现预警，本轮当前仅有1个分项指数出现预警，说明当前产能过剩风险尚未达到2015年水平。从需求端来看，当前居民消费价格低迷的特点更加突出，表明居民消费需求不足的压力大于2015年。

　　受高温天气扰动等因素影响，2024年第三季度物价压力指数有所回落，但绝对水平仍高，反映出物价运行依然面临一定的压力。

　　4.1 PPI

　　2024年PPI同比持续运行在负值区间，呈现先升后降的浅倒U形走势。2024年上半年PPI同比偏低主要受到2023年高基数的影响，但新涨价因素成为下半年抑制PPI同比反弹的主要原因。

　　PPI受到工业企业产能利用率变化、库存周期与大宗商品价格等多重因素影响。产能利用率方面，根据上文中制造业投资部分的分析，新兴制造业如计算机电子、汽车制造等行业当前的产能利用率水平回落至历史偏低水平，而传统制造业产能利用率处于相对较高的历史分位水平。两者产能利用率的差异同样体现在相关产品的价格表现上。由于各行业PPI同比读数波动性差异较大，例如上游行业读数波动性显著高于下游行业，因此我们采用了标准分数（Z-score，计算方法为数据点减去均值后除以标准差）来衡量两者的价格表现，2024年以来新兴产业PPI标准分数持续低于传统制造业。从上市公司资本开支与制造业投资数据来看，新兴产业投资已经有放缓的迹象，表明新兴产业已经处于产能调整的过程之中。

　　库存周期方面，2025年中美或阶段性共振去库存。美国方面，库存周期或已进入到主动去库存阶段，2025年上半年美国经济动能可能进一步放缓。

　　我国库存周期方面，M1与房屋新开工面积同比等领先指标均显示2025年或进入去库存阶段。历史规律显示，M1同比约领先库存周期同比约10个月左右，房屋新开工的3个月平均面积同比约领先库存周期15个月左右，M1同比下行而房屋新开工同比震荡趋弱，两者均显示2025年我国工业企业或将去库存。

　　大宗商品方面，地缘政治环境面临较大不确定性，大宗商品价格波动性上升或为最主要特征。以原油为例，2024年年初至今油价整体呈现震荡态势。第一季度频繁受到中东地缘政治扰动，原油价格整体维持上涨态势，但随着地缘政治因素扰动的强度下降，全球原油需求下行与美国页岩油逐步释放产能等基本面因素逐渐压低原油价格。

　　参考兴业研究外汇商品部的观点，基准情形下2025年油价震荡为主，中枢或小幅下移，去库压力加大时也可能阶段性跌破重要支撑位。供给方面，2025年全球原油供给增长仍将集中在北美、巴西和圭亚那，需求方面美国经济弱而不衰，中国逆周期政策出台利好能源消费，原油需求保持韧性。

　　综合来看，考虑到2024年PPI基数分布，多空因素交织下2025年PPI同比读数将走出震荡改善的态势，但全年均值受制于产能利用率等因素压制或回升至-1.0%左右。

　　4.2 CPI

　　我们将CPI分为三项：食品CPI、核心CPI与能源CPI。

　　食品价格方面，2024年猪价整体走出倒U型走势。2023年1月至2024年4月，能繁母猪产能持续处于去化周期，虽然本轮能繁母猪产能去化进度明显慢于历史周期，但考虑到本轮产能上升幅度相对较低、本轮能繁母猪产能谷值亦低于上轮，整体去产能仍取得一定效果，叠加夏季天气异常，驱动了2024年夏季的猪价上升。但自2024年4月后，能繁母猪产能进入新一轮的产能扩张期，目前生猪自繁自养模式仍有较好盈利，猪价易跌难涨，但经历了多轮洗礼后，当前市场参与者产能扩张的意愿明显收敛，这或抑制猪价的下行幅度，因此2025年猪价或呈现小幅震荡下行的态势。

　　核心CPI方面，2024年核心CPI同比呈现继续下降态势，耐用消费品与服务价格下行均有较大影响。核心CPI同比自2023年均值的0.7%下降至2024年1至10月的0.5%。核心CPI中耐用消费品与服务价格均呈现下行态势。耐用消费品中的交通工具与家用器具同比由2023年均值的-4.0%与-1.1%分别下降至2024年1至10月的-5.2%与-1.3%，而服务价格同期则自1.0%下降至0.7%。

　　耐用消费品方面，价格下跌主要体现了部分行业产能过剩和价格竞争的影响。2024年我国汽车制造业与家用电器所属的电气机械和器材制造业产能利用率均位于较低水平，前三季度读数均值分别为70.4%和74.4%，处于2016年有数据以来9.0%与6.0%分位数，相关行业供需仍有待平衡。

　　服务方面，房地产市场调整影响房租价格。历史经验来看，M1同比领先房租价格同比约10个月左右，前期M1同比的回落或压制2025年上半年房租同比的表现。

　　此外，能源价格上文中已有分析，在此不再赘述。

　　综合来看，2025年CPI同比或低位波动，中枢在0.1%左右。

　　五、社会融资规模

　　5.1 政府债券

　　从政府债券来看，2024年，源于增量化债政策的补充，年内或新增2万亿元专项债用于化解债务，年末广义债务赤字率或上升至8.4%。2024年假设年内新增2万亿元化债发行完毕，年内盘活4000亿元地方债结存额度，全年政府债净融资规模约为11.5万亿元，其中，国债4.7万亿元，地方债6.8万亿元。

　　展望2025年，预算赤字率、广义债务赤字率将进一步提高。一是中央赤字仍有上升空间。化债增量债务主要增加地方政府债务，为防范地方政府债务风险，逆周期调节或更依赖中央债务。11月8日的全国人大常委会办公厅新闻发布会提到“积极利用可提升的赤字空间”。二是中央转移支付规模或进一步提高。11月8日的全国人大常委会办公厅新闻发布会提到“加大中央对地方转移支付规模”。三是促进消费、民生保障等增量政策措施或在2025年预算安排中有所体现。假定2025年预算隐含的名义GDP增速为6.0%（预算隐含的名义GDP同比可能高于实际值），预算赤字率为4.0%，则一般国债、特别国债、一般债、专项债的增量规模分别为4.7万亿元、2.0万亿元、0.8万亿元、6.4万亿元，使用结存额度的特殊再融资债券规模0.3万亿元，2025年全年政府债净融资规模为14.2万亿元，2025年政府债增速将进一步上行至17.5%，较2024年预估值上行1.0个百分点。如果贸易环境不确定性上升，政府债增速或高于上述预估值。

　　其中，在专项债方面，常规专项债、化债专项债规模分别约为3.6、2.8万亿元。其中，用于化债的新增专项债额度，暂时归在新增专项债规模中，后续也可能采用发行特殊再融资债券的方式使用额度。

　　5.2 人民币贷款

　　从人民币贷款来看，我们将人民币贷款分为居民贷款、房地产开发贷款、票据融资、其他企业贷款这四个部分，通过估算各部分的变动来判断2025年人民币贷款的增长情况。

　　居民贷款方面，预计2025年新增居民贷款规模或略高于2024年。具体来看，房贷是居民贷款主要投放方向。考虑到目前房地产交易结构有所变化，二手房成交比重上行，我们将根据一、二手房合计销售面积变动推算新增居民贷款变动情况。

　　从一、二手房销售面积来看，本轮房地产下行周期中，二手房市场在“以价换量”趋势下整体跌幅小于新房。根据住建部“全国房地产市场监测系统”网签数据显示[18]，10月份全国新建商品房网签成交量同比增长0.9%，全国二手房网签成交量同比增长8.9%，新建商品房和二手房成交总量同比增长3.9%。据此，我们可以估算得到二手房在一、二手住宅中的比重约为37.5%，则2024年10月，据此比例估算的一、二手房销售面积累计同比录得-8.7%，预计2024年底，一、二手房销售面积累计同比或为-8.6%。上文提到，2025年房地产销售累计同比跌幅有望收窄，则对应的新增居民贷款规模约为3.2万亿元。

　　房地产开发贷款方面，2024年9月26日政治局会议提到，“要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大‘白名单’项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地”，相比7月会议“消化存量和优化增量相结合”的表述，本次会议对商品房增量的措辞从“优化”调整为“严控”，并将“严控增量”放在“优化存量”之前，这表明在商品住宅库存压力回落前，房地产开发贷款或处于低位。不过，2024年10月17日，国新办就促进房地产市场平稳健康发展有关情况举行发布会，会上提到，要将商品住房项目贷款全部纳入“白名单”，做到“应进尽进”；进入“白名单”的项目，商业银行要做到“应贷尽贷”；优化贷款资金的拨付方式，做到“能早尽早”。据统计，截至10月16日，“白名单”房地产项目已审批通过贷款达到2.23万亿元。预计到2024年底，“白名单”项目贷款审批通过金额将翻倍，超过4万亿元。考虑到从贷款审批到贷款放款存在时间差异，部分已审批通过的贷款可能延后至2025年放款。整体而言，2025年房地产开发贷款规模或约为0.74万亿元，较2024年规模小幅提升。

　　企业非涉房贷款方面，从票据融资来看，票据融资余额同比随信贷需求强弱而呈现周期性波动。考虑到信贷投放“规模情结”弱化，预计2025年票据融资增速或小幅回落，预计2025年新增票据融资规模约为1.2万亿元。

　　从其他企业贷款来看，剔除房地产开发贷款、票据融资后的其他企业贷款反映企业的投资意愿。从其他企业贷款需求来看，2021年中长期基建贷款增速高于其他企业贷款增速，反映其他企业贷款增长主要受到基建贷款的拉动。2022年、2023年中长期基建贷款增速整体回落至其他企业贷款增速下方，而在此期间中长期制造业贷款则持续高于其他企业贷款增速，反映制造业贷款成为其他企业贷款新的增长极。进入2024年，其他企业贷款增速整体回落，这可能与中长期制造业贷款增速放缓有关，2024年9月，中长期制造业贷款录得14.8%，较2023年底时的31.9%回落17.1个百分点，其中，中长期高技术制造业贷款增速录得12.0%，较2023年底时的34.0%回落22.0个百分点。展望2025年，基建贷款与制造业贷款主要受到基建投资与制造业投资增速的影响。根据上文分析，2025年基建投资有望维持平稳增长，制造业投资同比在2024年较高增速的基础上或小幅下降。整体来看，2025年其他企业贷款或保持韧性。由于停止“手工补息”对企业贷款基数产生扰动，2025年其他企业贷款增速或较2024年小幅上行，在社会融资规模统计口径下，预计2025年新增其他企业贷款规模约为14.7万亿元；在金融机构各项贷款余额统计口径下，预计2025年新增其他企业贷款规模约为15.7万亿元。

　　值得注意的是，大规模债务置换可能影响信贷读数。上文提到，在专项债方面，2025年化债专项债规模约为2.8万亿元。2013年6月，审计署数据显示地方政府性债务资金来源中约有56.6%来源于银行贷款。考虑到近年来非标等融资渠道收缩，则地方政府性债务资金来源中银行贷款的占比可能上升。假设化债专项债中60%的资金用于偿还金融机构的借款，则将使得2025年信贷读数减少1.7万亿元。

　　整体而言，在考虑化债专项债以后，在社会融资规模统计口径下，2025年新增人民币贷款为18.1万亿元，对应的人民币贷款增速约为7.1%。在金融机构各项贷款余额统计口径下，预计2025年新增人民币贷款19.0万亿元，对应的人民币贷款增速约为7.4%，较2024年预估值下行0.4个百分点。

　　5.3 直接融资

　　从企业债券来看，2025年货币政策预计将延续支持性立场，预计人民银行将在2025年继续降准、降息的操作，同时配合买卖国债工具、买断式逆回购工具的使用，呵护市场流动性。在低利率的环境下，企业通过债券融资的意愿提升，预计2025年企业债券融资增速或小幅上行。

　　从非金融企业股票融资来看，一是近期股票市场有所回暖，IPO规模或温和回升；二是美国已经开启降息周期，中国股市也可能从美国的流动性宽松中受益，这两个原因均将带动股票融资规模小幅提升。整体来看，2025年非金融企业股票融资规模预计较2024年小幅增加。

　　5.4 其他分项

　　从外币贷款来看，尽管美国已经开始降息周期，不过2025年中美利差或仍然较大，外币贷款成本较高或使得外币贷款同比继续回落，预计2025年外币贷款规模小幅减少0.3万亿元。

　　从表外融资来看，随着化债方案进一步实施， 2025年非标规模预计将继续收窄，预计2025新增表外规模小幅减少0.2万亿元。

　　从贷款核销来看，2024年贷款核销增速整体较为稳定，假定2025年随着化债措施继续实施，贷款核销规模小幅增加，预计2025年贷款核销规模约为1.5万亿元。

　　整体来看，预计2024年将新增社融32.2万亿元，对应的社融同比为8.0%；2025年新增社融36.5万亿元，对应的社融同比为8.5%，较2024年小幅反弹。

　　同时，2025年M1同比有望明显回升。

　　六、政策

　　2024年以来，宏观政策加大调控力度，助力经济稳健增长。然而，宏观政策面临着乘数效应下降的挑战。从货币政策来看，过去贷款加权平均利率的下降通常伴随着信贷冲量的上升，然而，2022年以来，贷款利率逐渐回落，信贷冲量亦稳中有降，反映出降息对信用扩张的拉动减弱。

　　从财政政策来看，2017年以来，不含预算内资金的基建投资（不含电力）增速自19.0%的高增速显著下降， 2022年增速为3.6%。同时，2020年之前，不含预算内的基建投资（不含电力）增速与包含预算内资金的基建投资（不含电力）增速变化基本一致，而2020年后，不含预算内的基建投资（不含电力）增长总体慢于基建投资（不含电力）增速，或表明预算内支出对社会资本的拉动效应也有所减弱。

　　展望2025年，为了完成2035年远景目标、稳定金融市场信心，预计2025年经济增长目标可能设定为5%左右，这要求提升宏观政策的乘数效应，强化逆周期政策对经济增长的拉动作用。

　　重振政策乘数可以从三个角度入手，这也构成了2025年宏观政策的三条主线：一是降低偿债负担，降低居民收入与财政资金用于还本付息的比例，改善经济主体的资产负债表，腾出更多资源用于投资与消费；二是提高赤字率，优化财政支出结构，从投资财政转为消费财政和创新财政，提升居民消费倾向，对应着增加政府债发行，并提高财政支出用于民生与消费的比例；三是积极应对外部不确定性，通过财政扩张和预期引导，有效稳定企业盈利预期与居民收入预期。

　　6.1 降低偿债负担

　　6.1.1 降低融资成本

　　2024年以来，人民银行坚持支持性的货币政策立场，降低实体经济融资成本，丰富货币政策工具箱。2024年1-10月，7天逆回购利率、MLF利率分别累计下调30bp、50bp，1年期LPR、5年期LPR分别累计下调35bp、60bp，存款准备金率累计下调100bp；2024年11-12月，人民银行可能视情况再下调存款准备金率25bp-50bp。货币政策工具方面，人民银行新设了临时隔夜回购工具、买卖国债操作和买断式逆回购操作等；完善公开市场操作机制，确立7天逆回购利率的政策利率地位，淡化MLF利率的政策色彩。

　　展望2025年货币政策，考虑到外部不确定性上升、国内库存周期逐步走向去库阶段、我国物价水平仍较为温和，预计人民银行将继续坚持货币政策的支持性立场，在继续降息、降准的同时，通过买卖国债、买断式逆回购操作等工具的配合，呵护市场流动性，提升货币政策的灵活性。

　　公开市场操作利率仍有下调空间，预计7天逆回购利率的下调幅度在30bp-40bp；短端资金利率围绕公开市场操作利率平稳运行，资金利率的波动区间收窄。预计2025年7天逆回购利率可能有2-3次下调，全年下调幅度在30bp-40bp。市场预期美联储2024年12月降息25bp，2025年还将降息50bp，为我国公开市场操作利率下调创造了较好的外部环境。从资金利率来看，《2024年第三季度货币政策执行报告》指出，“研究适当收窄利率走廊的宽度，引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行，逐步理顺由短及长的传导关系”；2024年以来，短端资金利率波动幅度下降、区间明显收窄，预计未来资金利率围绕政策利率窄幅波动将成为常态。

　　7天逆回购利率的绝对水平已经较低，需要通过存款成本更大幅度的下行来推动LPR下调，加之贸易不确定性可能影响人民币汇率波动区间，预计LPR和存款利率下调幅度可能高于7天逆回购利率。完善存量房贷利率动态调整机制之后，存量房贷利率将不再批量下调。因而，后续要降低企业和居民信贷融资成本，将主要通过下调LPR的方式来向贷款利率传导。为了维持银行净息差稳定，存款付息成本需要更大幅度下行，具体方式可能包括：一是继续下调活期和定期存款挂牌利率，不过，活期存款、通知存款和协定存款等品种的挂牌利率下调空间已经较为有限，定期存款挂牌利率下调对存量负债成本的下行的影响存在滞后性；二是下调存款利率的上限，通过下调存款利率上限在基准利率上的加点幅度，来推动实际执行的存款利率的下行，2021年6月曾将存款利率上限由存款基准利率的倍数改为加点，2023年5月还曾下调通知存款和协定利率上限的加点幅度，目前国有大行和其他银行定期存款利率上限的加点幅度分别为50bp和75bp，未来定期存款利率上限的加点幅度可以进一步下调；三是强化存款自律，包括同业存款自律定价、加强保险协议存款自律监管、提升保险协议存款的起存标准等。

　　考虑到部分地区的商贷利率和公积金贷款利率较为接近，公积金贷款利率可能进一步下调，同时可以完善公积金存款计息利率的调整机制。当前5年以上公积金贷款利率为2.85%，公积金存款利率为按照1年期定期存款基准利率付息（即1.50%）[19]。按照住房公积金“低来低去、保本微利”的原则，为了公积金贷款利率和存款利率之间保留一定的利差，未来可以完善公积金存款利率形成机制，例如可以参照大型银行1年期存款挂牌利率计息。

　　预计2025年降准幅度为50bp-75bp，配合买卖国债工具、买断式逆回购工具的使用，可以节约宝贵的降准空间，降准时点也可以更加灵活。从存款规模增长带来的缴准基数上升来看，2025年可以降准50bp-75bp左右；考虑到存款增长的节奏和MLF到期节奏，2025年第一次降准可能发生在第一季度。不过，当前降准空间比较宝贵，2024年9月降准落地后，金融机构平均准备金率为6.6%，其中，大型银行、中型银行和小型银行的准备金率分别为8%、6%和5%，仅有大中型银行仍有一定降准空间。2024年买卖国债工具的投放规模来看，8月至10月合计净投放流动性5000亿元；若2025年央行净买入国债的规模进一步上升，则实际降准的幅度可能低于上述测算幅度。买断式逆回购工具的期限不超过1年，可以有效地调节月度间的流动性缺口，未来可能部分取代MLF的流动性投放作用，因而，对于春节前后的现金走款、政府债发行使用、财政收入和支出节奏错位等流动性扰动因素可以有效对冲，降准的时点可以更为灵活。

　　从结构性货币政策工具来看，再贷款利率可能进一步下调，并可能继续增加支农支小再贷款额度。从目前存续的各项结构性货币政策工具来看，碳减排支持工具、保障性住房再贷款工具实施期至2027年末，民营企业债券融资支持工具（第二期）实施期至2025年10月末，普惠养老专项再贷款和普惠小微贷款支持工具将于2024年末到期，普惠养老专项再贷款可以考虑继续延期或者扩大支持范围。2024年1月24日，人民银行曾下调支农支小再贷款和再贴现利率25bp至1.75%，并在2024年8月新增支农支小再贷款额度1000亿元；考虑到2024年7天逆回购利率和1年LPR分别累计下调30bp和35bp，若2025年政策利率和LPR继续下调，再贷款利率将需要进一步下调。

　　6.2 转向消费财政

　　6.2.1 提升广义赤字规模

　　考虑到有效需求不足等因素，2025年赤字率有望提升。11月8日人大常委会新闻发布会指出，“目前我们正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度。……结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策”。[20]

　　从财政收支来看，2025年，非税收入的高增难以持续，叠加税收收入或继续承压，2025年财政收支或延续紧平衡，由此需要增加政府债务融资的规模。

　　一般公共预算方面，2024年非税收入成为财政收入的重要支撑。截至2024年9月，一般公共预算中税收收入、非税收入累计增速分别为-5.3%、13.5%。税收收入与非税收入呈现典型的“跷跷板”效应。展望2025年，税收收入与非税收入或均面临压力，但特定金融机构与专营机构利润、预算稳定基金等或对收入形成补充，收入规模或与2024年相当。税收收入方面，多项政策叠加下税收收入或将继续承压。一是部分减税政策仍将延续，包括11月13日出台的房地产税收优惠新政；二是基于提高对生育、养老等政策支持，个人所得税附加扣除政策可能继续提高或扩围。非税收入方面，一是部分收费项可持续性较弱，具有一次性特征，如罚没收入等。二是财政纪律或更加严格。10月29日，中国人大网发布的《对今年以来预算执行情况报告的意见和建议》提到：“有些出席人员提出，非税收入同比增长12%，一些地方存在收‘过头税费 ’问题。应坚决防范和杜绝违反财经纪律、损害企业合法权益的情况出现”。从历史情况看，非税收入增速高增后往往会出现明显下降，在非税收入支撑较弱年份，通常非税收入规模占当年GDP规模的比例在2.6%-2.9%之间，假设2025年该比例约为2.8%，对应增速约为-4.1%。

　　政府性基金预算方面，在一系列房地产增量政策的带动下，房地产压力或有减轻，对应土地出让收入同比降幅或有一定收窄，预计2025年政府性基金收入增速约为-10%。在新增专项债、特别国债的增量补充下，支出或保持较大韧性。

　　从赤字率来看，2025年预算赤字率[21]预计在4.0%左右，广义债务赤字率[22]预计上升至10.0%左右。2024年，源于增量化债政策的补充，年内或新增2万亿元专项债用于化解债务，年末广义债务赤字率或上升至8.4%。

　　2024年、2025年广义债务赤字率分别约为6.2%、8.0%。

　　预算赤字率4.0%的情境下，一般国债、特别国债、一般债、专项债增量规模分别为4.7万亿元、2.0万亿元、0.8万亿元、6.4万亿元。在国债、一般债方面，对应赤字规模约在5.5万亿，较2024年年初预算新增1.5万亿元。假设预算隐含的名义GDP同比为 6.0%（预算隐含的名义GDP同比可能高于实际值），赤字率4.0%，则新增中央赤字约4.7万亿元，较2024年上升1.4万亿元；地方赤字规模约0.8万亿元，较2024年上升800亿元。在专项债方面，专项债增量规模约为6.4万亿元，其中，常规专项债、化债专项债规模分别约为3.6、2.8万亿元，较2024年（增加化债规模2万亿元后）增加0.5万亿元。用于化债的新增专项债额度，暂时归在新增专项债规模中，后续也可能采用发行特殊再融资债券的方式使用额度。

　　在特别国债方面，预计2025年特别国债规模约为2.0万亿元，较2024年增加1.0万亿元。一是继续发行超长期特别国债，主要用于支持国家重大战略和重点领域安全能力建设、支持设备更新、消费补贴、教育医疗设施建设等政策措施，规模或延续2024年安排的1万亿元。二是发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本，规模或在1万亿元左右。截至2024年6月末，6家国有大型银行的风险加权资产规模为105万亿元，若核心一级资本充足率同时提升1个百分点，合计需要向6家银行注资约1万亿元。

　　从杠杆率变化来看，在赤字率4.0%的情境下，2025年政府部门杠杆率约为69.1%，其中，中央政府杠杆率、地方政府杠杆率将分别达到29.6%、39.5%，全口径债务下预计广义政府杠杆率约为75.4%，仍低于G20的平均水平。

　　值得注意的是，随着政府债发行的增加和政府债发行期限的拉长，商业银行的银行账簿利率风险指标的达标难度上升。2025年，建议对标国际监管规则，修订银行账簿利率风险监管办法，降低测算中使用的利率变动幅度，这有助于减轻银行账簿利率风险的达标压力。对于国有大型银行而言，需要遵守银行账簿利率风险监管要求，2024年以来，其资产负债两端受到政府债平均发行期限拉长、存款“手工补息”扰动等因素的影响，加大了同业负债吸收、拉长了同业存款期限；对于农商行等区域性银行而言，为了应对净息差下行的压力，对债券投资收益更为关注，由此利率敏感性缺口可能上升，监管部门也加强了对中小银行利率风险的关注和跟踪。2024年7月，巴塞尔委员会发布了更新后的银行账簿利率风险管理的利率冲击情景，要求各国银行业在2026年1月1日之前开始执行；其中，对于人民币利率的冲击幅度，利率曲线平行移动情景下的变动幅度由250bp下调至225bp，利率曲线形状变化情景下的长端和短端变动幅度维持不变。为了对标国际监管规则、更好支持中长期信贷与债券投资，建议我国在2025年对于银行账簿利率风险管理办法的对应条款进行修订。

　　6.2.2 财政支出转型

　　我们将财政支出划分为三类，即“投资财政”、“消费财政”与“创新财政”。其中，“投资财政”包括一般预算中的经济事务支出（城乡社区支出、农林水支出、交通运输支出、节能环保支出）、政府性基金支出[23]；“消费财政”包括卫生健康支出、社会保障与就业支出；考虑到国际上国防支出中有相当部分用于技术创新，“创新财政”包括科技支出、教育支出、国防支出。鉴于国防支出的特殊性，本文在具体分析中，对“创新财政”主要分析科技支出与教育支出。

　　从我国三类支出情况来看，仍以“投资财政”为主。2022年我国“投资财政”、“消费财政”、“创新财政”占总支出比例分别为46.0%、27.7%、13.2%。2011年以来，“投资财政”、“消费财政”此消彼长，整体呈现“投资财政”支出趋稳，“消费财政”支出上升，“创新财政”支出稳中略降的趋势。“投资财政”支出具有一定波动性，2008年以来在45%上下波动。“消费财政”支出波动性上升，但上升幅度趋缓。而“创新财政”占比略有下降，主要是由于教育支出占比下降。

　　经过多年的投资积累，我国的基础设施等资本存量已经较高，资本的边际回报率开始下降。当前经济增长的主要约束从资本不足，转为人力资本、技术瓶颈与有效需求不足，正需要财政政策因时而变，从“投资财政”转向“消费财政”与“创新财政”。7月政治局会议明确提出，“要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”。

　　从“消费财政”来看，我国“消费财政”支出占比呈上升趋势，2022年占比35.8%，但仍低于主要发达经济体水平。进一步考虑政府性基金支出的情况下，2022年我国财政支出中的社会保障、健康支出合计占支出比例27.7%，而有披露数据的日本、英国、德国、加拿大的平均支出比例约为56.3%。其中，2022年我国社会保障支出占比约19.5%，健康支出约8.2%，特别是健康支出显著低于发达经济体，G7经济体健康支出占比在13.7%-22.0%之间，平均水平约为18.8%。

　　因此，2025年重点群体保障相关支出有望提高，如教育支出、社会保障支出等。教育方面，将进一步提高奖助学金奖励资助水平。10月12日国新办新闻发布会指出，“2025年将提高研究生学业奖学金奖励标准，国家助学金资助标准，扩大资助范围”。[24]截至2024年9月，教育支出规模约为3.0万亿元，同比增速1.1%，约占全国财政支出的14.9%。社会保障方面，一是在就业支持、困难群众补助、生育等方面支出规模或有所提高。截至2024年9月，社保支出规模约为3.2万亿元，同比增速4.3%，约占全国财政支出的15.9%。以生育补贴政策为例，若补贴二孩及以上家庭，则有望促进消费，形成有效需求。假设二孩及以上家庭每孩补贴标准300元/月（大约是2023年居民人均月可支配收入的10%），2024年社零消费增速约为3.4%，按补贴年龄不同标准，全年补贴规模约为0.3-0.4万亿元，预计将拉动2025年社零增速0.43-0.58个百分点。二是在生育、儿童医疗等卫生健康支出方面有所提高。截至2024年9月，卫生健康支出规模约为1.5万亿元，同比增速-10.4%，约占全国财政支出的7.5%。

　　从“创新财政”来看，一方面，我国在中小学教育、高等教育的财政投入有提升空间。2019年，美国、中国中小学教育财政支出占比分别为8.7%、2.7%；高等教育财政支出占比分别为2.5%、1.3%，而教育投入是创新的重要基础。

　　另一方面，可以加大中央层面的科技投入力度。近年来科技支出总投入增加，尤其是地方科技投入增加显著。2012年以前，对科学技术支出的央地投入比例大致为50%：50%，且呈现中央占比减少，地方占比增加的趋势。2012年后，地方科技支出投入占比突破50%后显著上升，至2023年该比例上升至69%。对比美国，来源于政府支持的研发资金中，联邦政府资金支持比例显著高于州及以下政府层级。对于研发周期较长、社会效益可能高于经济效益的基础研究、前瞻性战略性研究来说，可能更需要中央政府进行统筹布局。