五矿 | 有色金属脉动跟踪：核电新时代，小金属锆有大作为_新浪财经

（来源：五矿证券研究）

王小芃

有色金属行业首席分析师

执业编号：S0950523050002

全球双碳减排背景下，核能作为一种低碳的清洁能源，相比光伏、风能、氢能等其他可再生能源，兼具高密度、清洁、低碳、长期稳定运行等优势。锆被誉为“原子时代的第一号金属”。随着核电进入高景气度时代，全球核电领域耗锆量稳步增长，我们测算到2025/2030年全球核电领域核级海绵锆的需求量将达到0.75/0.87万吨，对应2022-2030年CAGR为4.0%。

贵金属：降息周期，黄金确定性更强

铜：传统旺季邻近尾声，再生铜进口标准略微放宽

铝：高盈利有望持续，绿电铝可能分化

铅锌：关注冶炼减产进展，铅锌价格震荡

锡：国内宏观政策加码库存加速去化，锡价保持反弹

镍：高位继续回落，价格再近成本支撑

钨：钨市场维稳运行，交投表现平淡

锑：外强内弱持续，关注锑品出口进展

钼：价格小幅走高，9月钢招量再创新高

稀土：北方稀土挂牌价上行，重点品种有望延续涨势

钛：钛材市场需求回暖，价格低位徘徊

/ 专题探讨：核电新时代，小金属锆有大作为 /

1、锆合金主要用于核电包壳管

包壳管是核反应堆主要保护屏障，锆合金是包壳管材料首选。核电站主要利用核反应堆中的核裂变反应，从而释放大量的热能，来推动蒸汽轮机发电，其中包壳管主要作用是保障核燃料不受氧化和腐蚀，同时能够承受放射性衰变带来的高温和高压，是反应堆主要保护屏障。由于包壳管材料要求极高，锆合金材料优点多，目前全球主要核电站反应堆包壳管以锆合金材料为主。

2、原子能时代第一金属

锆性能优异在核电领域应用广泛，被誉为“原子时代的第一号金属”。锆具有很高的化学稳定性，在常温下与大多数化学物质都不发生反应，同时锆的熔点很高，在高温下不易熔化，而且锆的密度、强度和刚度都十分适宜核燃料外壳的要求，能够有效地承受高压和高温，最重要的是，锆对中子的吸收性很低，能够有效地减小燃料棒中子吸收截面积，提高热效率。因此，除了核燃料包壳管外，锆合金还被广泛用作反应堆内的各类结构材料，在核工业中拥有无可比拟的价值，被誉为“原子时代的第一号金属”。当前核电领域主要的锆合金材料有Zr-2、Zr-4、Zr-2.5%Nb三种合金以及美国西屋公司的ZIRLO合金、日本的NDA合金和法国的M5及低锡锆合金等。

3、锆合金包壳管属于易耗品，需定期更换

包壳管材料属于易消耗品，需定期大量更换。由于锆合金在核反应堆内受中子辐照，力学性能会发生变化，强度升高，延性会降低、变脆，以及辐照伸长和扭曲变形，产生蠕变和内应力等现象，使其综合性能变差。因此，包壳材料属于一种高消耗品，需要定期更换，通常每年需要更换1/3 的组件材料。

锆合金材料加工难度大，成材率较低。核用锆合金管件的加工流程包括锆合金铸锭的熔炼、铸锭锻造、β相区淬火、热轧、反复的冷轧及退火等，加工工序多，原料成材率较低。美国的华昌、西屋电气, 法国的法玛通等公司在锆合金生产领域处于世界领先水平，2020年我国企业国核锆业在消化吸收美国西屋公司Zirlo合金生产技术之后，建立了完整自主化的锆材加工生产线，实现了锆合金铸锭大规模国产化的突破。

4、全球核电开启高景气周期

海外核电迎来重启浪潮，全球核电行业开启高景气周期。全球双碳减排背景下，核能作为一种低碳的清洁能源，相比光伏、风能、氢能等其他可再生能源，兼具高密度、清洁、低碳、长期稳定运行等优势，被越来越多的国家重视。据IAEA数据，全球2023年核电装机容量为3.72亿千瓦，核能发电量为2.598万亿千瓦时，占全球总发电量的9.2%。目前全球各个国家和地区相继调整核电政策，加快核电站建设布局。根据各国政府官网，英国政府计划2030 年前每年批准建设一座、总计八座核反应堆；波兰计划于2026年开工建设第一座核电站；德国也计划将三个核电站的使用寿命延长。2024年3月，拜登政府宣布，美国联邦政府将提供15亿美元贷款，用于重启密歇根州西南部的Palisades核电站，这将是美国历史上首次重启已关闭的核电站。2024年4月，东京电力已向柏崎刈羽核电站反应堆输送核燃料，预计将于今年10月重启开始发电。核电行业步入高景气周期，全球核电装机容量或将继续快速增长。据国际原子能机构乐观预测，到2030 年全球核电装机容量将有望达到480GW。

我国核准装机机组逐年增加，核电装机持续加速。截至2023年底，在建核电机组26台，总装机容量3030万千瓦，均保持世界第一。2019 年我国重启核电机组核准，2019-2024 年相继核准4/4/5/10/10 /11台核电机组。

5、核电领域锆需求稳步增长

核电进入高景气度时代，全球核电领域耗锆量稳步增长。根据前文核电装机需求预测和《锆材在核电站的应用及前景》，核电首次装机单GW所需合金约30吨，核电站每年更换比例约三分之一，从海绵锆到锆合金成材率约50%~70%，我们测算到2025/2030 年全球核电领域核级海绵锆的需求量将达到0.75/0.87万吨，对应2022-2030 年CAGR 为4.0%。

/ 观点更新/

1、贵金属：降息周期内，黄金确定性更强

美国历史降息周期中，黄金确定性更大。近期，黄金受地缘政治冲突、美国大选、新一年财政预算、降息周期等因素影响，整体处于偏强走势。美国降息周期也已经开启，叠加海外地缘冲突不断，黄金配置价值进一步凸显。往后看，关注后续的美国大选及11月份的议息会议。一般历史降息周期内，叠加地缘冲突仍存不确定性，黄金的胜率更大。

2、工业金属

1）铜：传统旺季邻近尾声，再生铜进口标准略微宽松

本周，铜价处于震荡偏弱走势。基本面方面，需求端表现持续偏差，下游订单增长未见明显转暖；供给端，国内冶炼厂进入检修高峰，并且海关总署联合6部门发布再生资源进口标准，与国标相比略微宽松，有利于扩大国内再生金属的进口量。本周中国TC现货价格为13.1美元/吨，较上周上涨0.2美元/吨。

中长期来看，在泛新能源、AI等需求拉动下、矿端供应偏紧预期不变，铜基本面对价格形成较强支撑，我们看好中长期铜价不变。

2）铝：高盈利有望持续，绿电铝可能分化

同样受到美联储降息落地超预期影响，铝价高位震荡，但国内外电解铝库存仍在下行通道，对应即将到来的传统旺季，下游补库需求可能抬升。目前，国内电解铝产能利用率仍在95%以上，电解铝高盈利情况下仍难有大体量供给增量，铝价有望盈利震荡上行。我们判断，铝价中枢有望提升至1.9-2.1万元/吨左右水平， 2024年以来中国电解铝完全成本1.74万元/吨，平均电价约0.42元/度。同时阳极价格下行，行业平均盈利 2000 元/吨以上。

中长期看，碳中和背景下，考虑国内电解铝产能天花板可控，全球范围内新增产能进入相对低增速。但行业盈利可能出现分化，向青海甘肃等非水清洁能源置换转移等方式实现产能爬坡、如果纳入碳交易系统，对于绿色供应链要求较高的终端消费领域可能（如新能源汽车、消费电子）加速绿电铝和火电铝价格分化。

3）铅锌：关注冶炼减产进展，铅锌价格震荡

美联储降息落地小幅超预期带来锌价企稳反弹，2024年主要增量之一的俄罗斯锌工厂Ozernoye已经开始生产锌精矿，此前因2023年的火灾和美国制裁导致延期至Q3，该项目预期2025年达到满负荷生产时锌精矿产量将高达60万吨。供给增量开始进入市场，加工费小幅回升，中国锌原料联合谈判（协调）小组（CZSP T）预计生产计划调整带来近百万吨的锌矿需求下行进展仍需观望，行业亏损带来减产逐步落地。2024年1-8月国内精炼锌产量416万吨，同比下滑3%，预计有望带来供需小幅修复，但锌锭过剩的扭转带来价格大幅反弹，仍需等待需求端的支撑。

4）锡：国内宏观政策加码库存加速去化，锡价保持反弹

国内货币和财政政策持续加码，旺季持续去库，锡价保持反弹。宏观方面，财政货币政策齐发力，带动宏观情绪回暖。供给方面，缅甸佤邦锡矿复产仍无消息，国内锡矿进口量处于低位。据海关数据，8月份国内锡矿进口量为0.88万吨（折合约4348金属吨）环比-41.43%，同比-67.41%，较7月份减少2081金属吨。1-8月累计进口量为11.5万吨，累计同比-32.71%。需求方面，下游消费电子需求逐步回暖，光伏需求继续弱改善。库存方面，本周国内库存-200至9311吨，LME库存+5至4585吨，旺季到来国内持续去库。成本方面，随着全球锡矿品味下降叠加能源成本抬升，目前全球锡矿成本中枢不断上移，据ITA，2027年全球锡矿完全成本90%分位线将上升至3.38万美元/吨。

短期看，锡价主要受宏观及美股影响，中长期看在供给偏紧，AI加速发展、半导体行业周期逐步向上背景下，叠加新能源车和光伏的需求拉动下，锡价长期看好。

5）镍：高位继续回落，价格再近成本支撑

本周镍价继续回落，镍铁价格波动较大。1）镍矿方面，近期镍矿新审批配额落地，引发了对印尼内贸红土镍矿升水价格的看跌预期，而菲律宾即将进入雨季，镍矿价格或将持稳。2）青山因矿石紧张导致镍铁有所减产，而不锈钢价格倒挂导致询盘重回冷清，高镍铁主流成交价在1027.5-1047.5元/镍，当前国内冶炼厂利润较前期修复，部分冶炼厂已出现利润，生产驱动走强下预期产量小幅增长，并且印尼镍铁产量预期增加，价格承压。3）纯镍方面，累库趋势不变，LME纯镍库存达到13.55万吨，环比上周增加1152吨，SMM国内社会库存3.55万吨，环比上周增加828吨。

短期镍价持续回落，价格再度逼近成本线，下方空间有限。中长期看，供需过剩正带来产能出清，海外高成本镍项目相继宣布减停产，而印尼供应扰动风险逐渐加剧，印尼能源与矿产资源部长巴赫里尔（BahlilLahadalia）表示，该国正在控制其矿商生产的镍矿石数量，以平衡市场供需，未来镍价长期看印尼矿端政策，我们认为随着供需双增叠加价格压力，矿业政策变化在所难免，镍价长期将在成本线附近震荡。

3、战略小金属

1）钨：钨市场维稳运行，市场交投表现平淡

上周钨市场维稳运行，成交相对冷清。截至10月25日，65%黑钨精矿市场报价14.1万元/吨，65%白钨精矿13.95万元/吨，市场供应端仍有支撑，但终端补库需求偏弱，交投信心有所降温；仲钨酸铵价格为20.8万元/吨，短期横盘观望运行；钨粉价格310元/千克，碳化钨粉价格306元/千克，合金端反馈偏弱，市场交投按需横盘；70钨铁为21万元/吨，资源高出困难而低出意愿有限，持续盘整运行。

2）锑：外强内弱持续，关注锑品出口进展

本周国外价格继续攀高，2#锑锭报价33000-34900美元/公吨，较上周均价再涨1.65%；国内价格1#锑锭出厂价格14.4-14.7万元/吨，继续下跌0.69%。大厂继续挺价，而国内需求弱势，光伏玻璃持续减产，中间商受库存压力仍有低价出货的压力。

9月份，受出口管制政策的影响，市场上出现了海外订单在窗口期集中出口的现象，氧化锑的出口量记录为4548.8吨，环比+34.2%；锑锭出口1450.48吨，环比+243.6%。原料方面，进口“其他锑矿砂及其精矿”4251.94实物吨，环比小幅下降，主要从泰国和吉尔吉斯斯坦进口，分别进口1764.32实物吨、1028.71实物吨。

短期矛盾主要体现在国内锑品出口限制，国内外供给错配，氧化锑出口仍是重点关注问题，我们认为海外价格高企对原料成本仍有支撑，但需求端改善仍需等待，锑价偏弱运行为主。长期看，供需方面极地黄金年度产量下降确定性高，其他矿端供应增量有限，继续看好长期战略金属锑价格。

3）钼：价格小幅走高，9月钢招量再创新高

价格小幅走高，钢招需求继续释放。供给方面，国内供给保持稳定。据中国有色金属协会钼业分会数据，2024年8月全国钼精矿生产总量25970吨，环比增长5.4%，同比增长5.7%；2024年1-8月全国钼精矿累计产量202627吨，同比增长9.2%。2024年8月全国钼铁生产总量17000吨，环比增长6.9%，同比减少9.3%；2024年1-8月全国钼铁累计产量138483吨，同比增长4.3%。需求方面，旺季来临，钢招需求持续旺盛。据亿览网消息，2024年9月国内下游钢厂钼铁招标量达15900吨，再创年内新高，2024年1-9月钢招总量为11.4万吨，同比增长24%。

短期看，传统旺季来临钢招需求旺盛，钼价保持高位震荡，长期看全球钼供给增量有限，随着国内制造业加速升级，全球军工需求旺盛，钼需求维持高景气，钼价长期看好。

4）稀土：北方稀土挂牌价上行，重点品种有望延续涨势

北方稀土全面上调镨钕价格，10月氧化镨钕报价41.57万元/吨，环比上涨3.10%。氧化镨钕43.2万元/吨，季度涨幅约20%；氧化铽609万元/吨，季度涨幅20%。2024 年前两批合计稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为270000吨（YOY+6%）、254000 吨（YOY+4%），在未有第三批配额的情况下，供给增速大幅回落。从总量来看，中国稀土集团、北方稀土集团分别占30%，70%。从结构来看，中国稀土集团延续获得 100%中重稀土配额，而北方稀土集团占比轻稀土达到 76%。从政策来看，今年6月《稀有金属管理条例》的出台，对内确立和突出稀土的战略资源地位，对外进一步提升全球影响力。无论是总量控制还是储备管理，都明确指出了结合资源储量、安全需要或市场情况等，优化动态调整结构。在新能源汽车和空调稳步增长、风电产品路线负面影响逐渐消化的背景下，大概率带来重点品种价格良性回归。

5）钛：钛材市场需求回暖，价格低位徘徊

上周钛矿市场价格运行偏弱。截止10月25日，钛精矿市场价（TiO2>47%）2440元/吨，钛中矿（38-40%TiO2）1550元/吨，由于厂商看空后市，多降价稳量销售，钛矿价格疲软。莫桑比克钛矿（46% TiO2）价格2550元/吨，澳大利亚矿价格（50-54%TiO2）2700-2750元/吨。根据海关数据，钛矿砂及精矿进口量月环比下降，市场整体处于供求双弱态势。

钛金属市场暂维稳运行，场内观望为主。根据钛之家，各地钛项目陆续启动，钛材订单出现回升，钛热轧卷、钛钢复材出现明显增长趋势，钛合金棒、线材有小幅增长，钛管和钛焊管需求量则处于相对低位。截至10月25日，0级海绵钛成交价4.45万元，1级海绵钛成交价4.25元/吨，价格低位徘徊，销售量未有明显增长态势，因此企业仍有较大库存压力，钛废料作为海绵钛的替代品也面临销售不畅。纯钛锭报价围绕在4.9-5.1万元/吨，TC4钛锭报价6.1万元/吨，小吨铸锭销售订单增长，合金端价格需求和价格保持稳定。

/ 宏观趋势及行业动态/

1、宏观趋势

全球宏观趋势方面，全球PMI逐步迎来拐点，9月欧元区、美国制造业PMI分别45.0、47.2；9月美国和欧洲CPI指数同比分别2.4%、1.7%，通胀水平回归合理区间；9月美国M1同比+0.23%，M2同比+2.61%，美国流动性有所回升。

中国宏观趋势方面，9月制造业PMI为49.8，已连续5个月略低于50枯荣线，持续承压；固定资产投资低位震荡；地产依然疲软，房地产开发投资、新开工施工面积、销售面积和竣工面积的累计同比表现不佳；汽车、家电出现修复，汽车销售当月同比、限额以上企业:商品零售中家电和音像器材类的当月同比数据有相对积极变化。

2、行业动态

Anglo American：第三季度铜产量下降

今年第三季度，Anglo American铜产量下降了13%；2024年前9个月的铜产量下降4%至57.5万吨。尽管Anglo American评估未来将进一步削减产量，铜产量仍将达到73万至79万吨。今年五月，在拒绝BHP的收购要约后，这家矿业巨头重组业务，重心将放在能源过渡金属铜。

Teck Resources：下调预计铜产量

Teck在智利的Quebrada Blanca(QB)矿山本季度产量破纪录。矿山持续加速运营，实现了铜产量增长约60%至11.5万吨。然而，该公司因铜矿的劳动力问题和采矿延误连续二次下调了全年铜产量预测。此外还下调了QB2024年年度铜产量预期上限。Teck目前预计全年铜产量为42万至45.5万吨，而之前的预期为43.5万至50万吨。

中国有色矿业：前三季度阴极铜产量同比减少13%

中国有色矿业公告，今年前9个月集团累计生产阴极铜约95939吨，同比减少约13%，完成年度产量指引约69%；自有矿山产阴极铜63994吨，同比增约3%。粗铜和阳极铜累计生产约287174吨，同比增约3%，完成年度产量指引约70%；自有矿山产粗铜和阳极铜57757吨，同比减少约13%。硫酸累计生产约776,304吨，同比增长约10%，完成产量指引约78%。氢氧化钴含钴约771吨，同比减少约39%，完成年度产量指引约119%。集团预估实现公司拥有人分占利润约3.14亿美元，同比增长约23%。经济指标同比增长的主要原因是国际铜价上涨。

自然资源部：前三季度战略性矿产探矿权出让同比增长218.4%

自然资源部紧紧围绕新一轮找矿突破战略行动“十四五”实施方案，增加政策供给，加大资金投入，加强科技支撑，优化项目部署，加强积极拓展区块来源，1-9月，全国共出让探矿权984个，其中战略性矿产探矿权570个，同比增长218.4%。

生态环境部办公厅：符合要求的再生铜铝原料不属于固体废物，可自由进口

2024年10月23日生态环境部办公厅正式对外印发《关于规范再生铜及铜合金原料、再生铝及铝合金原料进口管理有关事项的公告》，为推动再生金属产业高质量发展，规范再生铜及铜合金原料、再生铝及铝合金原料（以下简称再生铜铝原料）的进口管理，符合要求的再生铜铝原料不属于固体废物，可自由进口。本次政策对检验依据标准和指标要求都进行重新修订。该公告将2024年11月15日开始实施。

/ 金属价格及板块行情/

1、贵金属

截至10月25日， COMEX金上涨0.84%至2742美元/盎司，同比涨幅38.62%；COMEX银下跌0.04%至33.67美元/盎司，同比涨幅45.20%；LME铂上涨0.89%至1019美元/盎司，同比上涨9.92%；LME钯上涨0.82%至1176美元/盎司，同比上涨4.72%。

2、工业金属

截至10月25日，LME铜下跌0.61%至9564美元/吨，同比涨幅19.78%；LME铝上涨2.16%至2670美元/吨，同比涨幅20.71%；LME铅下跌1.38%至2042美元/吨，同比跌幅1.85%；LME锌上涨0.34%至3099.5美元/吨，同比涨幅25.03%；LME镍下跌5.18%至16120美元/吨，同比跌幅13.22%；LME锡下跌0.32%至31400美元/吨，同比涨幅23.99%。

3、稀有小金属

截至10月25日，碳酸锂下跌0.60%至7.32万元/吨，同比跌幅56.65%；海绵钛下跌1.16%至4.25万元/吨，同比跌幅23.56%；钼精矿下跌1.06%至3750元/吨度，同比涨幅13.77%；钴上涨1.78%至18.2万元/吨，同比跌幅33.85%；其他品种变化不大。

氧化铽上涨2.41%至5940元/千克，同比下跌27.47%；氧化镝上涨7.19%至1790元/千克，同比下跌32.83%，其他品种变化不大。

4、板块表现

指数变化方面，截至2024年10月25日，上证指数收于3299.7 点，周涨幅为4.11%；有色（申万）收于4454.05点，周涨幅为4.89%。

估值变化方面，有色（申万）的 PE（TTM）为 20.42，本周变动为0.46；万得全 A 的 PE（TTM）为 18.35，本周变动为0.16。

有色板块涨跌幅方面，上周有色板块整体上涨，其中磁性材料涨幅最大，涨幅为13.77%，非金属材料板块涨幅13.63%，金属新材料板块涨幅12.22%，黄金板块微跌幅0.09%。

1、下游需求不及预期；

2、产品价格波动。

以上内容节选自五矿证券已经发布的研究报告《有色金属脉动跟踪：核电新时代，小金属锆有大作为》，对外发布时间：2024/10/31，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

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