光伏企业的三季报，藏着多少秘密？

A股上市公司终于都完成了2024年三季报的披露。客观说，赶碳号此前已经将心理预期管理得很好，以致于看了各家头部一体化企业的三季度成绩单，反而有些放松——没有想象得那么差嘛！

但是，这种放松可能只是暂时的，因为光伏非但没有好转，反而到了生死时刻。所以，至少有三个问题需要关注：

第一，从财务处理手段上，在规则允许范围内的利润调节究竟有多大？比如，该计提的存货减值和资产减值不计提、计提不充分，或推迟到年报时再计提；体现在设备企业身上，以前冲得最猛的头部设备厂的应收款，有多少会成为坏账，这也是一个问题。

第二，各家光伏企业经营性现金流是变好还是变差了？这个有心人去逐一横向比较、和公司不同季度纵向比较，就能得出更清晰的答案。比如，有的硅片龙头虽然看上去亏损很多，但经营性现金流却能保持正常，有的则恰好相反。

第三，这一点经常被忽略，就是体现在资产负债表中，有的企业货币现金看上去很充沛，但其实却是建立在供应商的头上，这些钱不完全是自己的。我们只需要关注，“应收票据和应收账款”与“应付票据及应付账款”之间的差额和往期相比，是缩小了还是扩大了。赶碳号今天特意拉了一下这个指标，触目惊心。

01

隆基绿能的“反思”

图为隆基绿能Hi-MO X10组件

光伏企业的财报，关注度最高的无疑就是隆基。

一如既往，隆基绿能的业绩交流会向所有公众开放——这点值得上市公司们学习。

董事长钟宝申开场第一句话：“首先感谢大家一直以来对隆基的支持和关注。隆基今年前三季度业绩确实很差，不能够全部归结为外因。我们内部也做了深刻的反省和总结。很大程度，我们经营管理上也是有责任的。或者说，在这个过程中，我们是有一些失误的，自身经营管理没做好，也是出现这么大亏损的一个非常关键的原因。”

钟宝申的这个表态，赶碳号还是比较肯定的。记得在今年中报时，笔者在《隆基绿能，52亿巨亏之谜……》中表达过观点：公司发生如此巨亏，居然没有半句解释，管理层甚至也没有表个态，这是有欠妥当的。现在，隆基绿能董事长在三季报交流会上开诚布公地承认经营管理失误，勇于担责，有了很大进步。

今年第三季度，隆基绿能实现200.64亿营收，归母净利为-12.61亿，环比上季度的-28.93亿，增长56.4%，亏损进一步收窄。今年一季度，隆基归母净利为-23.42亿，去年第四季度，隆基发生了自2013年3月以来近十年中的单季首亏，为-9.42亿。今年第三季度，也算是隆基在过去四个季度中的第二好成绩了。

钟宝申解释了亏损原因：

“第一，是我们的美国市场做得不好”；

“第二，就是我们的BC一代产品在去年量产的时候遇到了困难。在去年第一季度末，我们快速开展了全球的 BC产品业务推广，但因为量产跟不上，导致交付出现了困难，这样导致市场推广活动被迫停止。

到了2023年9月，我们的生产问题解决之后重启市场推广活动，从市场推广到最后上量，一般还需要三四个月的时间。当时工厂刚好经过了半年艰苦的努力，士气正旺，整个生产跑得非常顺利。

大家都知道电池生产如果停下来再开启，中间的成本很大，刚好又是士气刚起来，也是克服了很多困难，所以在这个节骨眼上，决策层就安排了满产生产。一方面从保护士气考虑，一方面要避免刚起来的产能马上就减产这种情况。所以，这就导致了BC产销时间上的不匹配。到了2023年底，我们就有了大量的BC产品的存货和员工的问题（赶碳号：员工问题，可能是指先大比例招人又大比例裁员，并引发社会广泛关注这事）。

在今年前三个季度，公司快速统一思想，实施精兵简政，产销协同度也有了大幅度提升，加快了新技术的推广，加快了BC二代的量产进度。

所以，总体来讲我们对未来充满信心。我们也相信我们有能力面对未来严酷的行业环境，也希望我们能够给广大投资者未来能够交上一个更好的答卷。”

10月25日，资本市场中流传出一份李振国在北京与投资者的交流纪要。其中， 对于隆基绿能在美国市场失误造成的损失，这样表述：“隆基过去三年在美国市场损失超过100亿。开始是所谓‘涉疆法案’，导致滞港费增加；后面‘涉疆法案’通过后，有大量组件退运；后面是东南亚的‘双反’。”

这个数字的确触目惊心。赶碳号认为，隆基绿能在美国市场交的这百亿学费，对于晶科、天合、晶澳特别是阿特斯这些企业来说，可能有点骇人听闻。仅从这一点上看，隆基的全球化能力还有极大的提升空间，管理层必须要以霹雳手段来查找问题、补齐短板了！

有投资者提问，隆基三季度的管理费用呈现环比下降趋势，隆基在管理优化方面进步明显，主要做了哪些工作？

钟宝申表示，隆基主要做了两方面工作，“一个是围绕客户投放力量，一个是做极简组织，压缩管理层级，做扁平化组织。核心是企业内部实现信息共享和资源共享，打造以客户为中心的敏捷组织。”

管理与文化不分家。文化是指导思想，经营管理是落地执行。

华为的文化核心之一就是“以客户为中心，以奋斗者为本”。隆基的文化价值观是“可靠、增值、愉悦”。赶碳号理解，隆基的文化是一种工程师文化。

据了解，一段时间以来，隆基内部一直在学习对标华为。但是，船大难调头，组织越大，惯性往往也越大。特别是对于过去以来崇尚工程师文化，包容度有余、但组织狼性不足的隆基来说，这个难度显然不小。当然，来自外部甚至企业内部的担心和误解也就不少。

在赶碳号看来，一个人想要改变自己是一件无比困难的事，对于一个组织也同样如此。变革与创新总是困难的，甚至要承担变革、创新失败的风险。但是，这却是一个组织不断自我迭代、进化的必由之路。对于隆基的决策层来说，无非是要把变革或者“改良”的风险，降至最低。

除了海外市场拓展以及BC产品的运营节奏之外，外界对于隆基的氢能战略也存在一些困惑。隆基几乎是头部企业中唯一一家没有布局储能的企业，而是把氢能作为公司的第二增长曲线。

李振国与投资者交流纪要显示，隆基会考虑把储能作为第二曲线，把氢能当作为第三曲线。

对此，钟宝申在投资者交流会上进行了“辟谣”。他表示：

“隆基还是在坚定的发展氢能。我们也看到，就在10月30日，隆基宣布与马士基签署了绿色甲醇的长期供应合约，所以氢能仍然是隆基的重要发展方向，我们也已经有了很多的积累。

在储能方面，我觉得大家可能误读了振国总的介绍。应该说，在今天这个时间，我们对于要不要做锂电池储能还没有一个明确的决策。”

隆基此次投资者交流会，整场信息量都非常大。财务数据很重要，但信心比黄金更重要。赶碳号透过这场电话会，依稀感觉到，以前那个坦诚务实的隆基，似乎又回来了。

02

阳光电源，赚钱一哥的挑战

光伏市值一哥，也是赚钱一哥，完全靠实力输出。

但是，大白马阳光电源把一些投资者吓了一跳。因为，它的三季报披露推迟了！其实，有心人会注意到，早在10月14日，公司就发布了一则《关于延期披露 2024 年第三季度报告的提示性公告》

根据公司境外发行全球存托凭证（Global Depositary Receipts）新增境内基础股份项目和第三季度报告的相关工作安排，经向深圳证券交易所申请，公司将《2024年第三季度报告》的披露时间延期至 2024年10月31日股票收市后。

好饭不怕晚！如果隆基绿能仍然是光伏亏损一哥的话，那么阳光电源就是赚钱一哥。

今年前三季度，阳光电源实现营收499.46亿元，归母净利有恐怖的76亿元，同比分别增长7.61%和5.21%，可以说是增收又增利。这和光伏企业的增收又亏钱形成鲜明对比。

当然，阳光电源第三季度利润增速有所放缓，归母净利26.4亿元，同比-7.96%，环比-7.76%，扣非净利24.98亿元，同比-10.57%，环比-10.76%。

即使如此，阳光电源26个亿的这个单季度净利润，任何一家光伏主材企业，在今年前三个季度加起来都赚不到！最好的要属阿特斯，19.55亿，第二晶科能源，12.15亿。天合、晶澳、隆基都是亏损的。

关于阳光电源为什么能赚到这么多钱，赶碳号以前分析过，其实主要还是来自美国市场，这和阿特斯有点像，详见《阳光电源业绩高增的秘密，在美国赚翻了！》，以及《阳光电源的财报，为什么和我们的感知不一样？》。

在海外逆变器市场，自从华为被迫退出美国市场后，能够为美国地面电站提供集中式逆变器的企业，几乎就只剩下了阳光电源。

这导致虽然大组串可能更加有综合优势，但美国客户长期养成的消费习惯，却能让阳光电源继续吃一段时间的红利。

数据显示：阳光电源2023年储能系统出货10.5GWh，约有71%销往海外地区，其中北美市场占比超过一半。根据 Wood Mackenzie 显示统计，阳光电源在北美地区出货量位居第二。

对于其他光伏企业而言，阿特斯在北美的成功模式，几乎难以复制。与在美国投资设厂并引入美国投资机构入股、甚至已经拿到IRA补贴的阿特斯不同，阳光电源对于美国市场的拓展是低调的，与客户之间绑定的程度可能也没有想象得那么深。

美国大选即将在11月5日，也就是下周二揭晓。这对于阳光电源来说或许是一个潜在风险。万一特朗普上台，其曾信誓旦旦，将会针对所有中国商品征收高达60%的惩罚性关税。

当然，阳光电源最近在中东大单频频。只是希望，其在中东、欧洲的大储项目可以成为公司业绩长虹的屏障——即使美国市场有波动，也能保持稳健增长。

03

光伏企业的第四季度，会好吗？

讲完了最能亏钱和最能赚钱的两家光伏企业，接下来说说行业。光伏企业接下来的第四季度业绩，会好吗？

关于这个问题，一家头部企业的投资者关系负责人向赶碳号表示，光伏主材企业的最差财报，还没有到来，除非组件价格出现奇迹，否则今年第四季度大部分企业的业绩只会更差。

今年前三季度，有些企业业绩勉强还能说得过去，主要是有些企业手中仍然有一些海外高价订单。这些企业的业绩，是建立在海外代理商亏损、甚至破产的痛苦之上的。但随着时间的推移，老外该履约的履约，但接下来的订单价格肯定随行就市。

另外，不同企业对于资产和存货减值是不一样的。比如，通威股份今年第二季度亏了23.43个亿，第三季度大幅收窄，为8.44亿。并不是硅料价格反弹，也不是成本显著下降，根本原因还是其在第二季度一把计提了22.53亿的存货跌价准备。

另外，如文章开头部分所述，有的光伏企业货币资金充足，但如果考虑到应收与应付之间的差额，其实就可以理解成为被供应商”养着“。

当然，一家企业的商票，供应商愿意接，也说明这家企业在产业链上的影响力、话语权。

举一个反面的例子，胶膜企业是辅材，一方面被组件企业”拖欠“货款，账期搞得很长且不断循环，另一方面，在上游原材料企业POE、EVA粒子面前却要现货现款，在整个产业链中就处于不利地位。

比如，即使像福斯特这种胶膜行业一家独大的龙头，其今年前三季度的应收票据及应收账款高达46.01亿元，而应付仅为11.18亿元，两者之间的差额是-58.42亿元。在这场主材企业的欠款游戏中，处于被动地位。

在所有光伏企业中，通威股份对于供应商的话语权最强。所以，这一轮光伏洗牌，通威能够洗得动，就是这个道理。

另外，光伏企业今年前三季度的成绩究竟怎么样，赶碳号做了一张表。当然，包括了主材、设备、辅材和逆变器企业。有些关注度不高的公司，没有收录其中。

一家企业如果遭遇财务压力，不怕负债率有多高，也不怕利润有多低，其实就怕现金流出问题。在光伏严重内卷的当下，这个指标值得投资者重点关注。

我们按净资产进行了排序，发现一些特点：净资产最高的公司，未必是最赚钱的公司，最赚钱的公司，未必是经营性净现金流最高的公司。最后这一点，在硅片双龙头身上表现得最明显。今年前三季度，隆基绿能亏损-65.05亿，TCL中环亏损高达-60.61亿，前者的经营性净现金流为-83.67亿，后者为25.62亿。

来自WIND

编审及统稿：侦碳

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