【华安证券·养殖业】立华股份(300761)深度报告：黄鸡业务稳健增长，生猪业务持续发力

（来源：华安证券研究）

主要

观点

黄羽鸡业务稳健增长，育种领域深耕细作

公司是黄羽肉鸡养殖龙头企业，养殖规模位处全国第二，2023 年公司销售肉鸡约占同期全国黄羽肉鸡出栏量 12.71%。黄羽鸡业务稳健增长：2018-2023 年公司黄羽鸡销量从 2.61 亿羽上升至 4.57 亿羽，年复合增长率 11.8%，2024 年 1-9 月销量 3.76 亿羽，同比增长 12.1%；2018-2023 年公司黄羽鸡合作农户数量从 5120 户上升至 6750 户，年复合增长率 5.7%，2024 年 6 月进一步上升至 6909 户，同比增长 4.1%；2018-2023 年黄羽肉鸡生产性生物资产期末账面价值从 1.20 亿元上升至 2.58 亿元，年复合增长率 16.5%，2024 年 6 月进一步上升至 2.77 亿元，同比增长 16.1%。黄羽肉鸡品种多样，消费区域特征非常明显，为满足各个区域对不同品种优质黄羽肉鸡的需求，公司在育种领域持续加大投入，在江苏金坛、广西柳州、江苏扬州分别建立三家育种基地；由于各家公司的黄羽鸡销售品种差异大，销售价格、销售成本及盈利能力天然存在差异。

生猪业务快速增长，养殖成本稳步下行

公司养猪产能布局为江苏、安徽以及山东等地，靠近传统生猪高价位消费市场，已建成生猪产能约 180 万头。公司生猪业务快速增长：2018-2023 年肉猪出栏量从 38.0 万头上升至 85.5 万头，年复合增长率 17.6%，2024 年 1-9 月肉猪出栏量 79.2 万头，同比增长 35.4%；2018-2023 年生猪合作农户数量从 151 户上升至 250 户，年复合增长率 10.6%，2024 年 6 月进一步上升至 282 户，同比增长 81.9%；2018-2023 年种猪生产性生物资产期末账面价值从 0.49 亿元上升至 2.0 亿元，年复合增长率 32.8%，2024 年 6 月进一步上升至 2.45 亿元，同比增长 10.4%。2024 年以来，公司生猪养殖成本稳步下行；从上市猪企角度看，2024 年以来，神农、牧原、温氏的完全成本始终处于第一梯队，公司处于中等水平。

Q3 归母净利 5.86 亿元，畜禽成本稳步下降

2024 年 1-9 月，公司实现营业收入 126.8 亿元，同比增长 13.7%，归母净利润 11.61 亿元，同比增长 507.7%。分季度看，2024Q1、Q2、Q3 公司分别实现归母净利润 0.8 亿元、4.95 亿元、5.86 亿元。分板块看，Q3 公司黄羽鸡业务实现盈利近 4 亿元，毛鸡完全成本环比降至 5.9 元/斤以内；Q3 生猪业务实现盈利逾 2 亿元，生猪养殖完全成本环比降至 14.6 元/公斤；Q3 屠宰业务亏损约 0.2 亿元，主要是因为产能利用率仍处于爬坡期，随着公司布局在各省的屠宰加工项目陆续投产，加工成本有望回落，公司也将推动“毛鲜联动”的业务策略，推动养殖端更好地满足市场需求，最大化协同效应。

疫情、原材料价格波动风险、畜禽产品价格波动风险。

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黄羽鸡业务稳健增长，育种领域深耕细作

1.1 全国第二大黄羽鸡养殖企业

公司是黄羽肉鸡养殖龙头企业，建立了集曾祖代、祖代与父母代种鸡繁育、饲料生产、商品代黄羽肉鸡养殖与冰鲜加工等环节为一体的完整产业链。公司黄羽肉鸡养殖规模处于全国第二位，2023 年公司销售肉鸡（含毛鸡、屠宰品及熟制品）4.57 亿只，约占同期全国黄羽肉鸡出栏量的 12.71%。

2023 年末，公司在江苏、浙江、安徽、广东、河南、山东、四川、湖南、江西、贵州、广西、云南、重庆等 13 个省及直辖市共设立 75 家控股子公司，其中一体化养鸡子公司 25 家，并根据各地消费习惯提供不同品种、不同日龄的黄羽肉鸡产品。

公司的黄羽肉鸡养殖业务采取“公司+合作社+农户”模式。在合作养殖过程中，公司严格执行“八统一”的农户管理模式，即“统一鸡场规划、统一供应苗鸡、统一供应饲料、统一免疫程序、统一操作规程、统一技术指导、统一产品回收、统一产品销售”。一方面，“八统一”的农户管理模式使公司能够进行全程监控，严格控制苗鸡、饲料、药品及疫苗等物料的使用以及养殖全过程的质量，确保食品安全；另一方面，公司能够及时调整农户养殖规模与品种，积极应对市场变化。公司通过农户结算管理等机制，确保农户获得与其养殖能力、劳动投入相匹配的养殖收入，有效激发合作农户的养殖积极性与责任心。

在“公司+合作社+农户”的养殖模式下，合作社是农户自治组织，是公司与农户沟通交流的纽带与桥梁，合作社主要负责风险基金管理、免疫及运输等辅助服务工作；由公司出资设立风险基金，所有权归合作社，以此承担大部分自然灾害或重大疫病风险造成的损失。公司负责品种繁育、种苗和饲料生产、药品疫苗等养殖物料采购，全程提供养鸡技术指导，并负责成品鸡回收与销售；合作农户负责提供符合要求的养殖场地、养殖设施和劳动力，合作农户接受公司委托养鸡，并同时加入与公司有合作关系的专业合作社。

公司大部分商品肉鸡由批发商屠宰后通过农产品批发市场或农贸市场、商超等终端销售给消费者，一部分由公司自建屠宰厂屠宰加工成冰鲜鸡和冰冻鸡肉产品后，经下游批发商、电商、商超进行线上线下销售。公司黄羽肉鸡业务板块除传统活禽销售模式外，正在向屠宰生鲜品、冰冻加工品销售转型。公司依托江苏立华食品积累的相对成熟的冰鲜鸡生产和销售经验，在湘潭、扬州、惠州、泰安、潍坊等一体化养鸡子公司所在地布局黄羽肉鸡屠宰产能，实现对长三角、珠三角、京津冀核心区域市场的全覆盖，推动产业链纵向延伸。

1.2 黄羽鸡产业链有望获得正常盈利

2020-2023 年，我国祖代黄羽肉种鸡存栏处于历史较高水平，供种能力充足。由于近年来，我国黄羽肉鸡市场处于相对低迷状态，父母代种鸡存栏量持续下滑，2023 年父母代黄羽肉种鸡年均存栏降至 3704.2 万套，同比下降 5.0%，较 2020 年峰值下降 13.9%；2024 年第 40 周（9.30-10.6），黄羽在产父母代存栏 1308.5 万套，处于 2021 年以来同期低位，2024-2025 年黄羽鸡产业链有望获得正常盈利。

1.3 黄羽鸡业务稳健增长，育种领域深耕细作

1.3.1 公司黄羽鸡业务稳步增长

2018-2023 年黄羽鸡销量从 2.61 亿羽上升至 4.57 亿羽，年复合增长率 11.8%，2024 年 1-9 月公司黄羽鸡销量 3.76 亿羽，同比增长 12.1%；2018-2023 年黄羽鸡合作农户数量从 5120 户上升至 6750 户，年复合增长率 5.7%，2024 年 6 月进一步             上升至 6909 户，同比增长 4.1%；2018-2023 年黄羽肉鸡生产性生物资产期末账面价值从 1.20 亿元上升至 2.58 亿元，年复合增长率 16.5%，2024 年 6 月进一步上升至 2.77 亿元，同比增长 16.1%。

1.3.2 公司育种领域深耕细作

黄羽肉鸡品种多样，消费区域特征非常明显，为满足各个区域对不同品种优质黄羽肉鸡的需求，公司在育种领域持续加大投入。

公司在江苏金坛、广西柳州、江苏扬州分别建立了三家育种基地。其中，广西柳州育种基地致力于华南、西南区域特色黄羽肉鸡品种研发培育；江苏扬州育种基地主要布局快速类肉鸡品种研发，为屠宰加工板块储备更多品种。

目前，公司自主培育雪山系列、天目系列、“优”系列、花山系列、快大系列和功能系列种鸡，共计 20 余个肉鸡品种（配套系），基本可以覆盖我国黄羽肉鸡市场中长期发展的各类需求。近年来，公司继续深入品种需求调研，加强各区域优势品种布局，为未来的市场拓展奠定基础，公司育种智慧管理系统和液相基因芯片“立华液芯 2023”均已开发完成，进入试用阶段，育种效率有效提升，育种工作的标准化、规范化水平进一步提高。

由于各家公司的黄羽鸡销售品种差异大，销售价格、销售成本及盈利能力天然存在差异。如图 11-13 所示，2018 年-1H2024，温氏黄羽鸡销售价格整体高于立华，销售成本也整体高于立华，但立华的黄羽肉鸡毛利整体偏高；如图 14-15 所示，2018 年-2024 年前 9 月，全国黄羽鸡销售均价整体高于立华，销售成本也整体高于立华，但立华的黄羽肉鸡利润整体偏高。

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生猪业务快速增长，养殖成本稳步下行

2.1 产能恢复明显偏弱，2025 年猪价获支撑

回顾 2021 年 6 月-2022 年 3 月，统计局公布的能繁母猪存栏量累计下降 8.3%，受产能去化、延迟配种、二育等多重因素影响，猪价于 2022 年 10 月 26 日达到峰值 27.66 元/公斤。本轮周期 2022 年 12 月-2024 年 3 月累计去化 9.1%，2024 年 4 月农业部能繁母猪存栏量环比再降 0.1%，整体去化已超过 2021-2022 年，较 2021 年 6 月能繁母猪存栏量更是下降了 12.5%，2024 年猪价处于上行周期。

农业农村部披露，7 月中大猪存栏量同比下降 7.2%，2-7 月新生仔猪数同比下降 6.8%，由于育肥存活率、仔猪存活率保持相对稳定，我们预计今年下半年猪价有望维持高位；6-8 月新生仔猪数环比分别增长 3.5%、1.8%、0.7%，对应春节前后生猪出栏，考虑到春节前猪肉消费较当前会有明显提升，春节前后猪价有望维持相对高位。

从农业部数据看，2024年5月能繁母猪存栏量开始环比上升，从统计局数据看，2024 年二季末能繁母猪存栏量环比 1 季末上升 1.2%。由此推算 10-12 月之后，即对应 2025 年 3-5 月生猪价格将步入下行通道，考虑到季节性因素影响，春节后是猪肉传统消费淡季，不排除猪价提前至 2025 年 2 月步入下行周期。

今年以来补栏积极性疲弱，从官方数据看，Q2、Q3 能繁母猪存栏量环比 1 季末分别小幅上升 1.2%、0.6%，我们预计产能恢复将持续缓慢。产能回升缓慢或使 2025 年猪价较 2024 年仅小幅回落。

2.2 生猪业务快速增长，养殖成本稳步下行

公司养猪产能布局为江苏、安徽以及山东等地，靠近传统生猪高价位消费市场，已建成生猪产能约 180 万头。

公司商品肉猪饲养以“公司+基地+农户”的合作养殖模式为主，将农户集中在公司自建的商品猪养殖基地。公司向农户提供猪舍、猪苗、饲料、药品疫苗等物料供应及销售环节的管理，并负责制定商品肉猪饲养环节所需的各项管理制度、规定和技术标准。合作养殖农户负责提供劳动力，在公司商品猪场进行养殖并交付产品。公司自建商品猪场配备高标准、全自动化设备设施，有利于培养专业技术农户，提高养殖效率，保证了商品肉猪产品质量与食品安全。同时，公司对农户进行封闭管理，养殖过程能够实时监控，能够有效隔离疫病传播并极大降低农户违规养殖的风险，保障了资产安全。

2018-2023 年公司肉猪出栏量从 38.0 万头上升至 85.5 万头，年复合增长率 17.6%，2024 年 1-9 月公司肉猪出栏量 79.2 万头，同比增长 35.4%；2018-2023 年生猪合作农户数量从 151 户上升至 250 户，年复合增长率 10.6%，2024 年 6 月进一步上升至 282 户，同比增长 81.9%；2018-2023 年种猪生产性生物资产期末账面价值从 0.49 亿元上升至 2.0 亿元，年复合增长率 32.8%，2024 年 6 月进一步上升至 2.45 亿元，同比增长 10.4%。

2024 年以来，公司生猪养殖成本稳步下行，Q3 育肥猪完全成本 14.6 元/公斤，环比下降 0.2 元/公斤，较 2023Q4 下降 3.4 元/公斤。从上市猪企角度看，2024 年以来，神农集团、牧原股份、温氏股份的完全成本始终处于第一梯队，公司处于中等水平。

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Q3 归母净利 5.86 亿元，畜禽成本稳步下降

3.1 Q3 实现归母净利润 5.86 亿元

2024 年 1-9 月，公司实现营业收入 126.8 亿元，同比增长 13.7%，归母净利润 11.61 亿元，同比增长 507.7%。分季度看，2024Q1、Q2、Q3 公司分别实现归母净利润 0.8 亿元、4.95 亿元、5.86 亿元，黄羽鸡销量 1.1 亿羽、1.2 亿羽、1.4 亿羽，商品猪销量 19.3 万头、24.2 万头、35.7 万头。

分板块看，Q3 公司黄羽鸡业务实现盈利近 4 亿元，保持较强竞争力；Q3 生猪养殖降本显著，叠加猪价上涨，实现盈利逾 2 亿元；Q3 屠宰业务亏损约 0.2 亿元，主要是因为产能利用率仍处于爬坡期，随着公司布局在各省的屠宰加工项目陆续投产，加工成本有望回落，公司也将推动“毛鲜联动”的业务策略，推动养殖端更好地满足市场需求，最大化协同效应。

3.2 生猪养殖完全成本稳步回落，Q3 生猪业务利润约 2.2 亿

2024 年 1-9 月，公司出栏生猪 79.16 万头，同比增长 35.4%，完成全年出栏目标 120 万头 66%；公司能繁母猪存栏量约 8 万头，Q3 配种分娩率约 85%，为 2025 年增长奠定基础。分季度看，Q1、Q2、Q3 公司生猪出栏量 19.3 万头、24.2 万头、35.7 万头，同比分别增长-18.6%、87.6%、63.0%,实现生猪业务收入 3.3 亿元、5.1 亿元、8.5 亿元，同比分别增长 11.1%、11.7%、5.0%；生猪养殖完全成本 17.6 元/公斤、14.8 元/公斤、14.6 元/公斤，成本逐季下降。分月度看，7-9 月公司生猪销售均价分别为 19.32 元/公斤、20.54 元/公斤、19.46 元/公斤，我们推算 Q3 生猪业务利润约 2.2 亿元。

3.3 毛鸡完全成本环比微降，Q3 肉鸡利润约 4.2 亿

2024 年 1-9 月，公司肉鸡出栏量 3.76 亿羽，同比增长 12.1%。分季度看，Q1、Q2、Q3 公司肉鸡出栏量 1.1 亿羽、1.2 亿羽、1.4 亿羽，同比分别增长 11.7%、9.8%、14.5%，实现肉鸡业务收入 31.9 亿元、34.9 亿元、38.5 亿元，同比分别增长 11.1%、11.7%、5.0%；肉鸡完全成本约 6.3 元/斤、5.9 元/斤、5.9 元/斤以内。分月度看，7-9 月公司肉鸡销售均价分别为 13.2 元/公斤、13.4 元/公斤、13.2 元/公斤，我们推算 Q3 肉鸡利润约 4.2 亿元。

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盈利预测、估值及投资评级

4.1 盈利预测

我们假设：

1、2024-2026 年公司生猪出栏量分别为 120 万头、162 万头、194 万头，同比增速分别为 40%、35%、20%；

2、2024-2026 年黄羽鸡销量分别为 5.1 亿羽、5.6 亿羽、6.2 亿羽，同比增速分别为 12%、10%、10%；

3、2024-2026 年公司肉鸡销售价格分别为 13.27 元/公斤、13.3 元/公斤、13.3 元/公斤；2024-2026 年公司商品猪出栏均价分别为 17.4 元/公斤、17.4 元/公斤、16 元/公斤。

4.2 投资建议

从行业角度看，今年以来生猪补栏积极性疲弱，从官方数据看，Q2、Q3 能繁母猪存栏量环比 1 季末分别小幅上升 1.2%、0.6%，我们预计产能恢复将持续缓慢，2025 年生猪价格获得支撑；2024 年第 40 周（9.30-10.6），黄羽在产父母代存栏 1308.5 万套，处于 2021 年以来同期低位，2024-2025 年黄羽鸡产业链有望获得正常盈利。

我们预计 2024-2026 年公司实现主营业务收入 177.66 亿元、201.96 亿元、222.09 亿元，同比分别增长 15.7%、13.7%、10.0%，对应归母净利润 17.13 亿元、21.76 亿元、21.09 亿元，同比分别增长 491.7%、27.0%、-3.1%，对应 EPS 分别为 2.07 元、2.63 元、2.55 元，给予“买入（首次）”评级。

疫情、原材料价格波动风险、畜禽产品价格波动风险。

本报告摘自华安证券2024年10月25日已发布的《【华安证券·养殖业】立华股份(300761)深度报告：黄鸡业务稳健增长，生猪业务持续发力》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：王莺  执业证书号：S0010520070003

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