泉心泉意
怀疑主义和悲观主义并非同义词。
当乐观过度时，怀疑会引发悲观；但当悲观过度时，怀疑也会召唤乐观。
——Howard Marks
Oaktree Capital
时间是最公正的裁判，反复检验着专业投资者们的投资哲学。
传奇投资人比尔·米勒（Bill Miller）拥有40年的专业投资生涯，他在美盛集团（Legg Mason）的时候，曾经连续15年跑赢标普500，这一纪录迄今无人打破。回顾自己40年的种种经历，他总结出一个令人回味无穷的规律——积累财富的关键，在于时间（Time）而不是时机（Timing）。
华尔街有一句老话：“岁月揭示的真相，短短几天很难看清”（The years teach us much, which the days never knew）。
很多能在股市生存数十年岁月而长盛不衰的投资大师，大多认为自己并不具备预测市场或是择时的能力，时刻观察着自己和市场的情绪，反复确认自己是不是在投资决策时足够理智、清醒。
■ 面对市场的牛熊转换，他们说：
“我认为没有什么可担忧的，市场上的其他人已经花了太多的时间在担心这些事情，相关的风险也早就体现在股价上了。我的担忧不会对市场产生任何影响，反而只会干扰我们专注于真正重要的事——努力做出好的长期投资决策。”
■ 关于波动和风险，他们说：
“波动不等于风险，它只是暂时的起伏，真正的风险在于你能否承受这些波动，大多数投资者过于关注波动了，尤其那些有长期投资的资本保障的投资者，他们本可以对波动更加从容，他们更应该利用这种优势。”
■ 在市场极度悲观时，他们说：
“如果大众对股票的热情已降至冰点，那不恰恰说明情况不会变得更糟了？换言之，不就意味着，情绪已经见底了，接下来会好转吗？这时，你认为低股价并不代表着持续的停滞，而是预示着未来的收益空间，难道不是更合理吗？”
在这些投资大师中，有两位在表达上最具代表性，一位是开篇提到的比尔·米勒，他每年都会用定期的《致投资者信》系统性地梳理自己的投资观点；另一位则是霍华德·马克斯，他每个月的备忘录成为记录他投资思想的编年体记录，因此，本期【泉果探照灯】，就重点以他们两位的投资思想为例，梳理大师们能够穿越周期的投资思想力。
关于预测
■ 没有人有特权预见未来，预测市场是在浪费时间，不如脚踏实地的了解现状更有用。
■ 股市致富的关键并不是时机，而是时间。(Time, not timing, is key to building wealth in the stock market.)
这句被广为传颂的金句源自美国传奇投资人比尔·米勒（Bill Miller）。
图1. 比尔·米勒
比尔·米勒的投资生涯经历了V字反转的涅槃：他在美盛集团（Legg Mason）的时候，曾经连续15年跑赢标普500，这一纪录迄今无人打破。然而他在2008年金融危机期间遭遇折戟，基金净值下跌了55%。但后来，凭借着对亚马逊和比特币的早期投资，比尔又在2019年重回巅峰。
经历了超级牛熊的磨砺，他因此对投资这件事的理解，特别深刻。
米勒在2021年的致投资者信，是他40年投资职业生涯的最后一封信，也是他对自己40年投资生涯最重要的智慧的一个总结。
以下是核心观点节选：
再过几周，我做投资这行就有整整40年了。
这40年里，每一年我会利用某个周末，花几个小时写一封给投资人的信。如今，我已经超过了《圣经》中提到的70岁的预期寿命，可能是时候把这些时间留给更有意思的事情了，比如遛遛狗或打个盹。
……
没有人有特权预见未来，因此预测市场其实是在浪费时间，与其如此，不如把这些时间用在深入理解眼前正在发生的事情上。
二战之后，美国股市大约有70%的年份是上涨的，因为美国经济大多数时间都在增长。你要知道，赌场的胜率都比这个比例还低得多，却依然能让不少赌场老板赚得盆满钵满。然而，大多数投资者依然在试图预测剩下的那30%下跌的年份，甚至更糟糕的是，他们还要花费精力去追逐市场的每一个短期波动，结果往往是徒劳无功。通常，市场在最悲观、最恐惧的时刻，往往会诞生一波强劲的上涨，这其中往往会带来股票的大部分回报。最近一次例子，就是2020年疫情之后的股市反弹。
我相信，在股市中，积累财富的关键，在于时间（Time），而非时机（Timing）。
当有人问我对市场上有什么担忧时，我通常会回答“没什么特别值得担忧的”。
因为市场上的其他人似乎已经花了太多的时间在担心这些事情，相关的风险也早就被充分考虑到了。我的担忧不会对市场产生任何影响，而只会干扰我们专注于真正重要的事——努力做出好的长期投资决策。
总的说来，今天市场上的很多担忧都是合理的，而且似乎也在市场中得到了充分反映。而我可以很肯定的说，一年之后，这些担忧会被一系列新的担忧所取代。
关于波动
沃伦·巴菲特也说过，“我们更喜欢不稳定的15%回报，而不是平稳的12%回报……那些做法相反的投资者——认为平稳的12%比波动的15%更好——应该问问自己，他们讨厌波动性，是出于财务原因还是主要出于情感原因。”
图2. 霍华德·马克斯
霍华德多次引用米勒的上述观点——“致富关键，不是时机，而是时间”，他一直强调，想要通过短期择时来提升回报，是非常困难的。
霍华德在《不敢苟同》(I beg to differ) 的备忘录中，有一个很形象的比喻：“只要你在公交站等得足够长，就一定能赶上公交车；但如果你总是不断地从一个公交站跑到另一个公交站，你可能永远都赶不上车。”
股市总有波动，如何应对波动？霍华德说：“波动率是不重要的，人们对波动性的重视远远超出了应有的程度。”
“波动不等于风险，它只是暂时的起伏，真正的风险在于你能否承受这些波动，大多数投资者过于关注波动了，尤其那些有长期投资的资本保障的投资者，他们本可以对波动更加从容。”
当投资者拥有长期资本的时候，比如没有举债投资或者面临资金可能随时被迫撤离的情况，那么，他们就不需要过度关注波动性，因为他们具备了抵御波动的能力，他们应该利用这种优势。
在其他人被迫关注波动，忍不住或不得已频繁操作的时候，拥有优势的投资者反而应该去通过相对稳定的长期配置来获利，因此，波动对拥有长期资本的投资者而言，是有利的。
关于情绪
我认为，当人们坚信自己知道会发生什么时，他们就错了；而当他们认为自己无法确定时，他们反而更能保持理性。这个观点并不是我发明的，正如马克·吐温所说：“让你陷入麻烦的，并不是你不知道的事情，而是你确信无疑但却并非如此的事情。”
今年4月，霍华德发现了一个现象——越来越多的人认为未来更不确定了，但霍华德认为这是个好现象：“当人们说‘我很担心，未来太不确定了’，我觉得这是健康的状态。更危险的反而是，当大量的人表示‘我知道未来会怎么样’，并且大量押注。当所有的赌注都指同一个方向时，这就是泡沫和崩溃的前兆。当一个‘大多数人’相信的事情，促成一个市场极端状况，那么这里的‘大多数人’都是错的。”
比如，2012年3月，霍华德在备忘录《似曾相识》(Déjà Vu All Over Again) 中，讲述了自己重新回顾1979年美股市场的一段思考历程——
2000年中期，互联网泡沫已经破裂，标普500指数在2000年、2001年和2002年连续下跌，这也是美股自1939年以来，首次出现连续三年的负回报，这让很多投资者对股票灰心丧气。
但就在几年前，人们还普遍相信，股票不会在一段时间内持续表现糟糕，但是现在，这似乎变成了现实。
人们对股票的失望在持续发酵，这导致标普500指数从2000年到2011年基本持平，在这12年间，仅提供了0.55%的回报率。
在这样的低迷背景下，霍华德无意间回顾了一篇1979年的旧文章——《股票之死》(The Death of Equities) ，发现其中表述的氛围与2012年如出一辙：
1979年，在经历了多年的通胀肆虐、增长乏力和股市惨淡之后，这篇文章作为《商业周刊》的封面，给美国股市宣判了死亡。
图3. 《股票之死》（The Death of Equities）
霍华德说，《股票之死》影响很大，它很多论断在表面上看都是合理的，但是只要深究一下，特别是用“逆向投资”的方式来审视它，逻辑缺陷显而易见。
“首先，如果大众对股票的热情已降至冰点，那情况是不是不会变得更糟了？换言之，不就意味着，情况只会好转吗？这时，去假设低股价并不代表着持续的停滞，而是预示着未来的收益空间，不是更合理吗？”
这也是霍华德一直强调的普通投资者的思维方式与“第二层思维”(Second-Level Thinking) 的区别：后者不依赖于第一印象，相反，它更深刻、更复杂、更精妙。
具有“第二层思维”的投资人明白，大众的信念塑造了市场，但这些信念是基于感性而不是理性，因此“第二层思维”往往指向逆向操作，而不是盲目从众。
因此，具有“第二层思维”的投资者，也不会对下面的结果感到意外。
《股票之死》作为有史以来对股市最悲观的文章之一，在它之后，出现了美国历史上最强劲，或至少是最强劲之一的牛市：从1979年（《股票之死》撰写之时）到1999年（科网泡沫破灭之前）的21年间，标普500指数的平均年回报率高达17.9%，几乎是长期平均水平的两倍，这足以将1979年的1美元变成1999年的32美元。
霍华德提到，在2012年重读《股票之死》，让他意识到当时的情况与1979年极为相似：虽然不像1979年那样令人绝望，但同样是负面消息连篇累牍，悲观情绪积重难返。霍华德认为，虽然股市不会出现1979年之后那样大幅的反弹，但是“酝酿一个积极的后市并不难”。
结果，从2012年到2021年，标普500指数的年回报率提升到了16.5%。再一次，过度的负面情绪导致了大幅获益。
霍华德在《感受市场温度》(Taking the Temperature) 的备忘录中总结说：“当大多数投资者被情绪驱使，盲目跟风时，逆向思维往往能为你带来意想不到的回报。然而，逆向思维与一直单纯地背离共识是截然不同的。
在极端时期，赚钱的秘诀在于逆向思维，而不是盲从。你必须了解四件事情：
1. 大众在做什么？
2. 他们为什么这样做？
3. 这样做有什么问题？
4. 我应采取什么行动以及为什么？
而最关键是，“在身边的人失去理智的时候，保持清醒的头脑”。
参考资料：
The Insight: Conversations – Volatility Ahead? Featuring Howard Marks, Armen Panossian, and David Rosenberg, Oaktree, May 2024
Taking the Temperature, Memo from Howard Marks, Jul 2023
I beg to differ, Memo from Howard Marks, Jul 2022
What Really Matters? Memo from Howard Marks, Nov 2022
The Most Important Thing, Memo from Howard Marks, Jul 1, 2003
Bill Miller 3Q 2021 Market Letter, Bill Miller, Oct 9, 2021
泉果博物馆
《让颜色随着时间而变化》
渐层视觉 影像艺术装置
艺术家：谢镇璘（中国台湾）
谢镇璘是一名新生代渐层视觉的平面艺术家，其作品深受科技企业的喜爱。曾与Adobe，小米，Linkedin，Tomorrowland等机构合作。他非常擅长使用几何图形创造出独特的渐层视觉效果。
在这部影像作品中，他用科技感传达“抽象”的概念，并引入了时间的维度，每一个点位的颜色都随时间产生了非常微妙的变化，他希望通过光与时间的调度，构筑出一个动态的全新的精神宇宙。
（转自：泉果视点）
VIP课程推荐
APP专享直播
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
