【中航证券军工】行业周报 | 军工的节奏|军工_新浪财经

（来源：中航证券研究）

文张超方晓明

近一周行情

10月8日到10月11日，国防军工（申万）指数（-2.48%），行业（申万）排名（8/31）；

上证综指（-3.56%），深证成指（-4.45%），创业板指（-3.41%）；

涨幅前五：红相股份(+58.46%)、神宇股份(+23.82%)、复旦微电(+17.65%)、睿创微纳(+17.55%)、中船应急(+13.45%)。

涨幅后五：航天晨光(-14.5%)、图南股份(-12.53%)、王子新材(-12.28%)、锴威特(-11.83%)、高华科技(-11.67%)。

重要事件及公告

10月7日，我国自主研制的300兆瓦级F级重型燃气轮机7日在上海临港首次点火成功。

10月7日，我国首套氢膨胀5吨/天氢液化系统近日在北京发布。该系统由中国航天科技集团六院101所、航天氢能科技有限公司联合研制。

10月8日，中国电科14所雷达探测感知全国重点实验室无人智能团队创新研制国内最轻最小雷达光电一体化对地感知系统，实现首次实装挂飞。

新华社贝鲁特10月9日电，以色列8日对黎巴嫩南部省、奈拜提耶省、贝卡省、巴勒贝克-希尔米勒省和黎巴嫩山省的多个城镇和村庄发动袭击，共造成22人死亡、80人受伤。

朝鲜人民军总参谋部10月9日发表声明，宣布将从当天起完全切断与韩国连接的铁路与公路，并进行防御设施要塞化加固工程。

10月9日，国防部新闻发言人吴谦就美国对台军援答记者问，对美国政府日前批准向中国台湾地区提供价值约5.67亿美元的军事援助，主要用于培训、反装甲、无人机等项目进行回应。

10月10日，长征三号乙运载火箭点火起飞，随后成功将卫星互联网高轨卫星03星精准送入预定轨道，发射任务取得圆满成功。

10月10日，中航沈飞公告，公司拟增加向关联方中国航空工业集团有限公司及其下属企业销售产品、商品预计额度85,000.00万元。

10月11日，湘电股份公告，公司收到湘潭市人民政府拨付的补助资金1.5亿元，其中1.2亿元为公司补助款，占公司2023年度经审计的归属于上市公司股东净利润的40.02%；3000万元为公司控股股东湘电集团有限公司补助款，由公司“代收代付”。

当地时间10月11日，朝鲜外务省发表重大声明，声明称韩国的反朝军事活动正在越过危险界线。韩国不仅在边境地区散发反朝宣传单，还使用可用于军事手段攻击的无人机入侵朝鲜首都上空。韩国联合参谋本部称，军方未向朝鲜放飞无人机。

10月12日，广联航空公告，公司上海临港新片区航空产业发展有限公司签署战略合作协议，共同推进大飞机产业发展。

报告摘要

核心观点

请关注近期发表行业深度报告《高端锻铸造深度报告：锻大国重器，铸国防长城》、《陶瓷基复合材料深度报告：火炼金身陶作甲，入穹为翼轻如燕》、《军事仿真深度报告：奇花初胎，矞矞皇皇》。

9月24日至10月11日，9个交易日，全市场行情不可谓不令人日日惊叹，身处其中的国防军工（申万）指数期间上涨23.10%，振幅42.82%。几方面表现值得关注：

① 10月8日—11日市场回调，军工板块跟随调整，国防军工（申万）指数（-2.48%）整体调整幅度小于上证综指（-3.56%）、深证成指（-4.45%）、创业板指（-3.41%），表现出一定的韧性；

② 中航电测（成飞重组进行中）、莱斯信息（低空经济主题）周中创出历史新高，具有较强的示范性；

③ 国防军工主要ETF份额增加15%，资金呈现流入配置。

随着市场进入行业之间的分化，个股之间的分化，时间上的分化，结构上的分化，同时进入三季报披露时点，市场对行业三季报仍将承压预期相对充分并存在共识，算是price in。而近期以中航沈飞调增关联交易来看，尽管绝对数值不高，但仍能窥见行业飞雪严寒后，基本面的暗暗春意，在行业在资本市场迎来春天之后，行业需求预期也有回暖迹象。

站在当前时点，在市场风险偏好提升的市场环境，意味着预期的有效性大幅提升，尤其是长期预期可以得到充分定价。那么军工行业具备的若干方面的预期，尤其是长期预期，可以得到更加有效而且充分的定价，如：并购重组、资产证券化率提升、订单回暖业绩兑现、地缘政治刺激等。

一、从全行业视角看，军工特点或优势有四

① 十年最差中报后，军工行业有望成为边际改善幅度最大的行业之一。核心军工企业营业收入增速中位数近十年首次为负、归母净利润增速中位数降至-17.99%，军工行业走出了近十年最差中报业绩表现。行业表现不尽如人意，但8月底以来行情和股价表现体现出中报情况大多在市场预期之中的 price in，算是“利空”落地。人事调整、需求减缓、降价压力等多重困难对行业造成的压制，影响最为严重的时刻已逐步过去，“十四五”计划已进入最后攻坚阶段，2027建设目标亦迫在眉睫，全行业中期视角来看，军工行业有望成为边际改善幅度最大的行业之一。

② 资产证券化、资产重组整合、收并购的行业逻辑有望再度成为主线。在过去几年市场风险偏好较低的情况下，军工科研院所的改制、央国企混改、资产重组、资产证券化率提升的预期，市场对此类难度大、期限长、不确定性高的主题，并未给予过高溢价甚至是选择忽略的。当前，军工央国企市值管理重视程度空前，国资委和金融监管对收并购支持鼓励，尤其随着市场风险偏好提升，此类主题将获得更高溢价和市场认可。中国船舶吸并中国重工，复盘后中国船舶股价下跌，市场上涨后很快随之大涨23.29%，思林杰并购科凯电子复盘后大涨75.26%，都体现了这一逻辑的再次确立。我们对军工行业并购潮来临的分析，详见正文与年度策略，成飞重组正在进行时，9月30日松发股份公告收购恒力重工，9月26日保变电气公告兵器装备集团拟将持有上市公司股权无偿划转至中国电气装备。

③ 军工行业是新质生产力的典型代表。这一逻辑勿用赘述。

④ 市场风险偏好提升下，地缘政治事件对军工行情的刺激有效性大幅提升。强国必先强军，军强方能国安。全球地缘政治形势日趋复杂，各国安全诉求不断提升，一定程度呈现出军备竞赛的局面。我国在经济下行压力加大的情况下，2024年继续维持军费7.2%的增速虽说实属不易，但如此局面之下，预计军费依然将维持相当投入强度。北京时间10月2日凌晨，伊朗对以色列发动导弹攻击，也是伊朗首次使用法塔赫高超音速导弹，作为中东地区举足轻重的两个国家，伊朗和以色列的直接对垒，令中东“火药桶”进一步被点燃，再加上背后美、俄等大国的身影，以及当前依然胶着的俄乌冲突和巴以冲突，中东乃至全球地缘政治局势似乎愈来愈走向了失控的边缘。10月9日，国防部新闻发言人吴谦就美国对台军援答记者问，对美国政府日前批准向中国台湾地区提供价值约5.67亿美元的军事援助，主要用于培训、反装甲、无人机等项目进行回应。10月11日，朝鲜外务省发表重大声明，声明称韩国的反朝军事活动正在越过危险界线。声明称，韩国使用无人机向朝鲜首都进行了政治军事挑衅。韩国在10月3日、9日和10日使用无人机侵入平壤上空，散发了无数反朝宣传单。韩国不仅在边境地区散发反朝宣传单，还使用可用于军事手段攻击的无人机入侵朝鲜首都上空。

经过几十年积淀与投入，我国军工行业已经基本具备了相当的技术基础和物质条件，武器装备在性价比上也具备了较强的国际竞争力，军贸市场也将进一步打开，从而平摊国内成本，提升技术迭代速度，逐步实现“以军贸养军工”。我们看到，此次袭击发生后，美股大跌的同时，美国军火公司洛克希德马丁和诺斯罗普格鲁曼皆创出了历史新高，也是受益于军贸的潜在需求。在市场风险偏好较低的环境中，地缘政治冲突对军工行情的刺激极其有限，但随着市场风险偏好的提升，每一次地缘政治事件都将引发和聚集市场对军工的关注度的提升。

二、这一轮行情和2014-2015行情，军工行业自身的区别

① 数量不同。得益于十四五前期军工行业的快速发展及注册制将开放，军工行业上市公司数量实现了跨越式增长。2015年底，军工行业上市公司约111家，占A股上市企业数量比例为3.93%，总市值为1.83万亿，占A股总市值3.44%。2024年9月底，军工上市企业数量提升至237家，占A股上市企业数量比例为4.43%，总市值为3.14万亿，占A股总市值3.38%。军工行业上市公司数量及市值规模快速提升。同时，随着军民两用的推进，军工行业范畴得到了较大的扩展，从武器装备领域拓展至大军工领域，包括军贸、民机、低空经济、商业航天、信创网安等。

② 规模不同。2015年底，军工行业上市公司总收入为4175亿元，归母净利润为78亿元；至2023年底，军工行业上市公司总收入和归母净利润则快速增长至8971亿元及449亿元。营收、利润规模，盈利能力得到快速提升。

③ 业务不同。军工上市公司中，军工核心业务上市公司越来越多，中航沈飞、中航成飞、中无人机、航材股份等核心军工资产（拟）重组上市。同时，从细分赛道看，军工上市公司业务充分反应行业从机械化向信息化进程，军工电子、新材料等占比大幅提升。

④ 资产证券化率不同。随着军工上市企业数量及规模快速提升，行业资产证券化率大幅提升，以军工央企为例，2015年底，军工央企整体资产证券化率为37.30%，至2023年底，军工央企整体资产证券化率为50.20%。虽然提升较为明显，在当前政策环境下，我们预计军工央企优质资产注入、重组整合仍有一定的空间。与此同时，军工行业经过过去一段时间发展，进入行业整合期，民参军企业通过收并购完成资产证券化将成为行业发展趋势之一。

三、军工行情推演和节奏

我们维持此前观点，投资军工行业的盈利和超额收益来自于以下几个方面，也可能是市场走向分化之后的节奏：

①填洼地：前期超跌、悲观预期充分体现的领域，如军工电子、军工材料；

②塑权重：沪深300和A500等指数中的军工权重股；

③“双击”：待到“十四五”末订单和业绩的逐步兑现，以及“十五五”计划的逐步明朗，将带来业绩和估值的“双击”；

④行业特殊性溢价：并购重组、市值管理预期、地缘政治刺激、新质生产力和新质战斗力等带来的行业溢价。

投资建议

军工行业依然处于景气大周期；
随着“十四五”进入攻坚阶段，“十五五”计划逐步明朗，行业将进入“V”字反转；
关注无人装备、卫星互联网、电子对抗等新质新域的投资机会；
关注民机、低空经济、军贸、信息安全、商业航天等军民结合领域的“大军工”投资机会；
关注军工行业并购潮下和市值管理要求下的投资机会。

军机等航空装备产业链：

战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力（发动机）、应流股份（叶片）、航天电子、航天彩虹（无人机）、中复神鹰等。

低空经济：莱斯信息（空管系统）、四川九洲（空管系统）、中信海直（低空运营）。

航天装备（弹、星、链等）产业链：

航天电器（连接器）、天奥电子（时频器件）、北方导航（导航控制和弹药信息化）、成都华微（模拟芯片）、航天智装（星载IC）、国博电子（星载TR）、中国卫通（高轨卫星互联网）、海格通信（通信终端）、航天环宇（地面基础设施）、振芯科技、海格通信（北斗芯片及应用）、中科星图（卫星遥感应用）。

船舶产业链：

中国船舶、中国重工。

信息化+国产替代：

成都华微、振华风光（特种芯片）；国博电子（TR组件）；智明达（嵌入式计算机）；上海瀚讯（通信）。

军工材料：

光威复材、中复神鹰（碳纤维复合材料）；航材股份、钢研高纳、图南股份（高温合金）；西部超导、宝钛股份（钛合金）；铂力特（增材制造）；华秦科技（隐身材料）；超卓航科（增材制造）。

报告正文

一、军工特点或优势之基本面利空落地，预期有望回暖

截至2024年8月31日，军工板块2024年中报已披露完毕，在233家军工板块上市公司中，78家公司2024年中报归母净利润同比实现增长，155家公司2024年中报归母净利润同比下降。军工行业已步入小周期一年有余，人事调整持续、需求节奏不明朗、军品降价压力不减，多重压力直接导致了核心军工企业营业收入增速中位数近十年首次为负、归母净利润增速中位数降至-17.99%，军工行业走出了近十年最差中报业绩表现。

“飞雪迎春到”，极寒之后或离柳暗花明不远。全行业中期视角来看，军工行业有望成为边际改善幅度最大的行业之一，这或许是十年“最差”中报后“最好”的消息。

进入十月，三季报陆续披露，市场对行业三季报仍将局部承压也存在一定共识。而近期以中航沈飞调增关联交易来看，尽管绝对数值不高，但仍能窥见行业飞雪严寒后，基本面的暗暗春意，在行业资本市场的春天后，对行业需求预期也有回暖迹象。

我们分别通过对75家军品业务占比相对较高，且财务数据具有可比性的军工上市公司、以及对不同企业属性（军工央企，其他国企以及民参军企业）、细分领域（航空、航天、船舶、材料、电子）分类进行统计，可以得到几个重要表现，包括：

① 2024年上半年军工企业收入、归母净利润增速中位数出现负增长。对核心军工股进行统计，2024年上半年收入同比增速中位数由2023年上半年的4.75%下降至-6.59%、净利润增速中位数由13.28%下降至-17.99%；

② 民参军企业业绩及盈利能力承压更为明显。民参军企业盈利能力以及订单持续性的隐忧进一步凸显，2024年上半年民参军企业收入同比增速中位数0.47%虽较军工央企、地方国企表现更佳，但归母净利润增速中位数为-32.72%，降速显著高于军工央企与地方国企。同时，2024年上半年民参军企业的净利率中位数已降至4.67%，较2023年中报减半。我们认为，在行业小周期下民参军企业面临的问题主要有三点，具体来看：

1、政策及法律法规风险：2024年已有7家民参军上市公司高管被留置，同时，相关监管追溯也导致了许多民参军企业招投标不合规的问题进行了暴露，已有多家民参军上市公司公告被暂停参加军队采购活动；

2、新“国九条”持续加大金融监管力度，民参军企业面临优胜劣汰：在新“国九条”政策指导下，民参军企业上市进度将有所减缓，与军工央企、地方国企等国有背景企业不同，民参军企业融资难度大、成本高、股东资金退出压力大，对上市融资的依赖性相对更高。同时业绩不达标、存在控股股东占用公司资金以及控制权无序争夺等情况的民参军企业将面临退市，以分红为例，我们以2023年之前上市的民参军企业为基准，对其2023年和2022年分红情况、归母净利润、营业收入、研发费用等数据进行统计，主板、科创板及创业板上市的民参军企业分别有10家、8家及10家分红情况暂时尚未达到要求，占民参军上市公司数量的22.95%。民参军企业大多规模相对较小，其中业绩波动性较大、盈利能力较弱、分红能力较差的企业将面临较大的生存压力；

3、军品价格波动对民参军企业短期造成影响：民参军多为配套企业，处于产业链中上游，议价能力较弱，军品降价压力下的订单波动导致民参军企业出现短期增速下降，有企业甚至出现因产品暂定价与审核价格的价差调减导致营业收入为负的情况。

同时，我们根据具有数据可比性的核心军工上市公司年报的资产负债表统计，得到几个重要表现：

① 预收款项与合同负债出现负增长（-11.08%），显示短期需求不足；

② 存货增速（+5.76%）和应收账款及票据增速（+2.54%）明显高于收入增速（-6.59%），行业两金压力增大；

同时，我们针对各细分领域军工上市公司进行了财务数据分析，得到几个重要表现：

① 行业分化进一步加剧。与2023年中军工行业各领域多数呈上涨态势（9个子领域中7个归母净利润同比增长）不同的是，2024年中报军工行业各领域的营收（6个子领域同比下降、3个上涨）、盈利能力（归母净利润7个子领域同比下降、2个上涨，全部为受民船行业驱动的船舶子领域，军品比重较高的板块普降）出现进一步分化。我们认为，这是行业发展成熟的必然表现；

② 受益景气大周期影响，船舶领域逆势增长。在军工行业迎来“小周期”以来，船舶行业受益民船景气大周期影响，营业收入、盈利水平持续好转，成为唯一营收、归母净利润增速逆势增长的军工子领域，其中船舶下游上市公司归母净利润增速中位数达到155.31%；

二、军工特点或优势之资产证券化、资产重组整合、收并购的行业逻辑有望再度成为主线

在过去几年市场风险偏好较低的情况下，军工科研院所的改制、央国企混改、资产重组、资产证券化率提升的预期，市场对此类难度大、期限长、不确定性高的主题，并未给予过高溢价甚至是选择忽略的。当前，军工央国企市值管理重视程度空前，国资委和金融监管对收并购支持鼓励，尤其随着市场风险偏好提升，此类主题将获得更高溢价和市场认可。

9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》即“并购六条”，从政策的解读来看，本次“并购六条”将对军工行业的。具体来看：

1、军工行业是我国战略性新型产业、未来产业、新质生产力的重要构成，符合“并购六条”支持上市公司向新质生产力方向转型升级的指导目标。

2、军工行业，尤其是军工行业中流砥柱的军工央企存在大量的优质非上市资产，相关政策有望支持军工行业产业集中度、资源配置效率的再提升。

3、根据“并购六条”，证监会对《重组办法》部分条文进行修改，并公开征求意见。其中，本次修订中为便利上市公司并购重组，对重组形成的同业竞争和关联交易适当提高包容度，将相关规定调整为“不会导致新增重大不利影响的同业竞争，以及严重影响独立性或者显失公平的关联交易”。考虑到军工行业的特点，部分央企军工上市公司存在一定的潜在同业竞争（如军工领域主机厂类上市公司等）、关联交易（军工央企作为行业链长，存在全产业链布局）风险，对于相关政策条文的修订有望为军工行业的并购重组提供政策支撑。

当前，军工行业并购有望提速，主要原因有：

① 军工产业发展阶段自身要求：军工行业经过过去几年的高速发展，产业成熟度已大幅提升，产业自身发展阶段产生了重组整合的要求；

② IPO阶段性放缓：2023年，IPO节奏出现阶段性放缓，企业上市所需时间随之拉长，众多企业将并购作为资产证券化的可选路径之一；

③ 军工上市公司做大做强做优和市值管理要求：上市公司对于新业务、新增长点以及市值管理需求增加；

④ 军工股权投资机构集中退出需求：2019年后军工股权投资高度活跃，时至今日军工股权投资机构集中面临退出需求，并购成为其实现项目退出的重要选项。

（一）军工行业上市公司并购情况

我们统计了2015年至2023年军工上市企业并购情况，军工行业并购事件共计148起，其中混合并购58起，占比39%；横向并购43起，占比29%；纵向并购32起，占比22%；资产注入（军工央企上市公司）15起，占比10%。并购金额885.46亿元，主要集中在资产注入（523.5亿元，59%）及混合并购（194.4亿元，22%）。

从数量上看，2015年—2016年，以横向并购和纵向并购为主，上市企业通过横向并购，进一步扩展军品业务品类，拓宽军品业务布局；通过纵向并购实现了产业链的延伸，提升企业综合竞争力。非军工上市企业开始将目光集中在军工业务上，借助混合并购实现军品业务布局。

2020年并购事件减少，一方面缘于随军工企业规模迅速提升，不少企业通过自主成长达到上市标准；另一方面缘于科创板开板、注册制开放降低了公司上市门槛，上市速度进一步加快。军工企业拥有更多资产证券化的选择，被并购意愿降低，更倾向于通过企业发展，实现独立上市。

2021年至2023年，军工行业迎来了较为快速的发展时期，军工上市公司紧跟产业发展机遇，规模效益上台阶；同时，积极借力资本市场，谋求产业整合，提升配套层级，产业链横向、纵向并购再次增多。并购交易多发生于行业内部，军工上市企业并购军工非上市企业。

从并购方式看，2017年—2019年，混合并购占据主导地位，随着军工板块市场关注度提升，非军工上市公司并购军工企业更为频繁，不少原有主业产业市场份额已经较高的企业，借助并购迅速切入军工业务，以期赶上军工行业高速增长。此外，在该阶段，军工央企下属上市公司通过资产注入，实现了军工业务上市、提升集团资产证券化率。

从并购金额看，军工央企资产注入作为军工资产证券化路径，往往涉及金额较大。除此以外，混合并购由于并购购买方往往出于新拓展业务、新市场、新领域的需要，一般需要并购标的有一定的规模和效益，对应的并购金额也相对较大。沿着产业链纵向并购和横向并购，由于并购双方有共同的客户、企业文化，整合难度较小，一方面因此并购标的规模和利润可以偏小，并购购买方更看重产业链的互补和补充；另一方面并购购买方往往有谈判权。综合表现为横向及纵向并购次数较多，但并购金额规模相对较小。

从企业属性来看，民参军企业是并购买方的主要构成，根据2015年到2023年，74%的并购购买方为民参军企业，11%为其他国企，15%为军工央企。但与之对应的，从并购金额来看，民参军企业规模要小于央企，仅占比36%，军工央企占比58%。

（二）当前军工行业并购动机

当前军工产业面临着两大需求降本增效和产业升级。新形势之下，对军工行业的生产力提出了新的要求，随之而来，生产关系的组织也将呈现新的变化。如：

① 竞争格局重塑，军方对生产商的选择和定位，主机厂“链长单位”对供应商的选择和定位，对配套企业安全、稳定、成本、效率等综合考虑，更加重视供应链管理，尽量减少单一供应商或少数供应商依赖。由此，部分成熟领域竞争或将竞争更为激烈。

② 全行业国产替代要求之下，创新能力就显得尤为重要，全行业的研发投入强度也将不断加大。

③ 数字化转型，随着云计算、大数据、物联网、移动互联网、人工智能为代表的新一代数字技术的突破、成熟和产业应用，军工行业的数字化智能化是大势所趋。

对于为数众多的配套企业，也将迎来新的机遇和调整。实际上，我们已经能看到，很多军工企业已经在进行着适应性、战略性的主动调整。并购是其中实现战略调整的重要手段之一。

对于军工行业上市公司而言，并购原因、目标及各主体之间的协调关系如下所示：

此外，从政策层面看，2023年8月27日，证监会网站发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，阶段性收紧IPO节奏；同时，上市条件发生一定的调整，对规模、研发等要求进一步提升，单一产品、单一用户、单一领域依赖的企业，或被质疑自主研发能力、未来成长空间，导致上市闯关失败等。

2023年以来，监管政策积极鼓励优质上市企业通过并购重组发展壮大，为社会经济发展创造更多价值，对并购重组板块释放出积极信号。并购重组市场化改革持续深入推进，政策利好频出，提高了上市公司并购重组的自主性和便利度。可以预见，在未来较长的一段时间内，并购重组也将成为军工企业资源整合，实现产业结构调整和产业转型的重要策略。

（三）军工行业并购趋势与特点

根据前文分析，我们预计军工行业并购将呈现如下几个特点：

① 军工领域2024年—2025年的并购将较2023年更为密集，同时与上一轮并购潮相比，军工行业并购将更为理性，并购有望更多的发生在军工行业内部。

② 成熟领域或稳定配套领域产业集聚度或将提升，部分具备一定规模的企业在同行业内纵向并购，通过大鱼吃小鱼的形式，提升市占率、盈利能力及竞争力，相关领域产业集聚度提升。

③ 同时，在细分产业链某一环节保持较高市占率的企业，将积极抓住原来垄断领域出现的竞争机会，向着产业链横向纵向拓展延伸增强自身抗风险能力。

④ 军工行业对技术需求持续提升，尤其是信息、材料等在与军工行业的融合发展或成为未来一段时间行业发展的重点。此类企业较大比例处于科技成果转化初期或者产业化早期，其价值更易获得同行业上市公司认可，上市公司也可借收购实现技术的快速布局。未来两年，军工上市公司关于早期拥有核心技术的企业或团队并购或将更为频繁。

并购作为产业链延伸及实现战略布局的较好的手段，且一旦成功，能将企业发展推向一个新阶段。但对于企业而言，并购是长期且复杂的系统性工程，在并购的前、中、后期都需要小心的运营和管理，即便如此，并购仍旧需要提示一些潜在的风险和注意点：

① 盲目并购或为上市公司带来一定的负担，甚至带来较大的潜在风险。公司并购前期，购买方需对标的进行全面，客观且理性的判断，尽量避免过高的溢价带来大规模商誉。

② 并购双方团队的融合以及对标的企业的发展需充分沟通且达成一致，避免仅从股权上形成关系，但管理上分割进而影响并购双方未来的整合。

在确认对标的完全熟悉且具备管理能力强，并购标的原有团队应有一定的短中期激励和约束机制，保障并购前后可持续发展。

三、军工上市公司进一步重视市值管理

新战争形态下，对于无人机等新域新质作战力量、武器装备自主可控需求只增不减。战争形态经历了从冷兵器战争、热兵器战争、机械化战争到信息化战争的若干次演变，近年来在以俄乌、亚阿、巴以等为代表的冲突，其战争中战争形态已经较此前发生了不小的变化，而战争形态的演变必然将导致武器装备需求侧的革新。

（一）无人机等新域新质作战力量、武器装备自主可控需求只增不减

近期俄罗斯总统普京就发展特种无人机主持召开军事工业委员会会议，表明预计俄军今年接收的无人机数量将是去年的10倍，约140万架。普京指出，无人机系统的产品线正在扩大，无人艇和机器人多功能平台正在被创建，大部分产品被应用于前线部队。普京还要求，不断增加无人装备的产量，改善其性能，引入人工智能技术，以更好地满足军队的需求。

10月11日，朝鲜外务省发表重大声明，声明称韩国的反朝军事活动正在越过危险界线。声明称，韩国使用无人机向朝鲜首都进行了政治军事挑衅。韩国在10月3日、9日和10日使用无人机侵入平壤上空，散发了无数反朝宣传单。韩国不仅在边境地区散发反朝宣传单，还使用可用于军事手段攻击的无人机入侵朝鲜首都上空

无人装备作为新质重要作战平台和传统武器装备的有益补充，正在从过去战场配属角色加速向战场主战角色转变。无人装备具有功能急剧拓展、智能化水平快速提升；能力显著增强，并有利于形成一定的非对称优势；体系贡献率较高，大幅提升装备体系作战效能；效费比高等特点。同时无人装备技术往往与反无人机技术同步发展，无人装备面临的战场环境也愈加复杂。

近年来，世界各国军队无人装备发展方兴未艾，并越来越多地用于实战，创造了诸多经典战例。特别是近年来世界范围内爆发的局部战争和武装冲突中，无人作战装备实战运用战果显著，显现出一些崭新特点，引起各国军队的重视。

（二）商业航天：抢占新时代太空话语权

商业航天领域，国际国内均以订单、融资等形式投入大量资金，希望取得先发优势、抢占太空话语权。9月18日，NASA公告直觉机器公司拿到“近空间网络”（Near Space Network）的合同。作为一项固定价格、多项奖励、无限交付/无限数量的合同，服务期限从今年10月1日开始，持续到2029年9月30日，另外还有延长五年的选项。NASA表示，这份合同的最大潜在价值为48.2亿美元。近日，加拿大知名卫星运营商Telesat宣布，已与加拿大政府和魁北克政府完成了一笔融资协议，为其Telesat的“光速”（Lightspeed）近地轨道（LEO）宽带卫星星座项目赢得了25.4亿美元（折合人民币约为180.23亿元）的融资。

从国内发展情况来看，今年以来，商业航天发射频次及在轨卫星数量快速提升，“千帆星座”计划即“G60星链”启动首批组网卫星发射。

航天发射：上半年我国航天发射热度不减，短期内民营火箭研制波动或进一步提高对航天发射环节重视程度。2024年上半年我国航天发射次数再创新高，达到30次，高于去年同期的25次。其中，我国民营火箭公司实现发射零失败；6月以来，天龙三号坠毁和双曲线一号发射失利，印证了航天工程是一项高风险与高收益交织并行的系统工程。短期内，可能会引起各企业研制进程和航天发射的节奏的阶段性放缓，中长期上，将提升社会各界对商业航天的整体认知，为商业航天投资筛选“耐心资本”，加速相关法规完善，加深各企业安全生产意识。

卫星互联网：卫星通信市场有望短期迎来扩容, 制造环节业绩有望在下半年及明年迎来兑现。我国传统三大通信运营商持续加大卫星通信产业布局，有望基于庞大用户量，更充分挖掘卫星通信为传统地面通信产业的赋能，加速卫星通信市场的短期扩容；伴随民营火箭企业布局卫星星座以及“G60”星座首批卫星发射计划的披露，我国低轨卫星互联网正式建设进程有望迎来提速，低轨卫星互联网空间基础设施建设相关上市公司的业绩将有望迎来兑现。

（三）低空经济：新主题、新动能、大赛道

低空经济则屡次受到国家顶层重点关注，从政策、资金、场景等全方位支持，或成为2024年大投资逻辑。从应用层面来看，行业标准持续落地，适航取证捷报频传，载人试飞稳步推进；从订单层面来看，各地招标规划有望推动订单上量。

对于低空经济赛道，我们有如下核心观点：

（1）低空经济是新主题、新动能、大赛道

低空经济的核心在于将新开放的空域，转化为经济资源，为各个产业赋能，形成“低空域全产品+基础设施相关产业+行业衍生服务”的产业布局。根据赛迪研究院统计，2023年，我国低空经济市场规模达到5059.5亿元，预计到2026年，市场规模有望突破万亿元，达到10644.6亿元。

（2）我国低空经济有政策、有基础、有能力

我国低空经济有政策、有基础、有能力，从想象到现实，未来已来。在经历了十几年的积累后，国家需求、政策法规、供应链产业链、技术积淀等方面都已经具备了同频共振快速发展的条件。

有政策：顶层发声，自上而下支持力度不断超预期。由工业和信息化部、科学技术部、财政部、中国民用航空局等四部门联合印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》，发布通用航空产业未来发展纲领性文件，同时国家发改委提出积极推动低空经济发展，顶层的重点关注让低空经济产业发展具备了充足的动能。

有基础：截至2023年底，全国已建成并登记通用机场449个、飞行服务站32个。民航局发布数据显示，截至2023年底，国内现有实名登记的无人驾驶航空器126.7万架，同比2022年增加32.2%，持无人机操控员执照19.4万人。2023年民用无人驾驶航空器累计飞行2311万小时，同比增幅11.8%。根据上海经信委数据，截至2024年3月底全国共有低空经济相关企业6.9万家，其中仅2024年1-3月就新增相关企业1600余家。

有能力：我国低空飞行器呈现蓬勃发展态势，信息通信、北斗导航、电池、电机等技术持续迭代，以eVTOL为代表的新型飞机涌现，电动化、绿色化、无人化为低空经济低成本、可持续应用为商业模式落地打下了一定的基础。

（3）低空飞行器制造及基础设施先行发力，因地制宜拓展场景

低空经济可以把经济社会、生产生活等联系在一起。通过信息化、数字化管理技术赋能，将实现以智慧空中出行为代表的综合立体交通和低空融合飞行。

目前，我国低空经济仍处于产业快速发展的早期，在飞行器制造、基础设施上将有望先行迎来高速发展；同时，随着空域有序开放、更多示范性场景落地，低空经济将越来越走进大众生活，为经济发展带来新动能。

在飞行器制造领域，以新能源飞行器为代表的新型飞机加速涌现，在适航取证、示范应用、市场开拓等均取得了较好的进展，成为低空经济领域最受关注的细分领域之一。低空飞行器制造的需求将进一步带动相关材料、电池、控制系统等配套企业的发展。

在基础设施领域，随着国家及各个地方政府加快开展低空空域管理改革探索，与之对应空域管理系统（包括通信、导航、监视等）、数据链、信息通信、运营服务、人员培训等需求也将快速提升。

不同于以往的主题性炒作，本轮低空经济产业发展是顶层规划支持的重点发展方向，具有较强的可持续性，可以看到目前二级市场“低空经济”相关概念呈现普涨趋势。我们认为，“低空经济”主题有望成为贯穿整个2024年的大投资逻辑。

四、军工特点或优势之地缘政治事件行情刺激有效性提升

2024年，国际局势变乱交织，百年变局加速演进，多国军费在2023年高基数的背景下依旧维持增长，未来全球军贸进口指标有望回升。

强国必先强军，军强方能国安。全球地缘政治形势日趋复杂，各国安全诉求不断提升，一定程度呈现出军备竞赛的局面。我国在经济下行压力加大的情况下，2024年继续维持军费7.2%的增速虽说实属不易，但如此局面之下，预计军费依然将维持相当投入强度。北京时间10月2日凌晨，伊朗对以色列发动导弹攻击，也是伊朗首次使用法塔赫高超音速导弹，作为中东地区举足轻重的两个国家，伊朗和以色列的直接对垒，令中东“火药桶”进一步被点燃，再加上背后美、俄等大国的身影，以及当前依然胶着的俄乌冲突和巴以冲突，中东乃至全球地缘政治局势似乎愈来愈走向了失控的边缘。

地缘政治冲突加剧，提高了全球各国的安全诉求，也加速了国际军贸市场的恢复，部分国家军费大概率将以军贸形式流向其他军事强国。同时，以俄乌冲突为主要代表的“代理人战争”或将进一步提升全球军贸需求。

对于全球军贸的发展，我们认为有“两个不变”，分别是全球军费增速总体保持增长的事实没有改变，全球军贸长期稳定增长的逻辑没有改变。

2023年SIPRI披露的全球军贸交付的武器装备中，二手武器装备的占比提高了，但由于折价因素，导致其总体价值量不高，从而造成全球军贸总体指标有所下降。从微观数据来看，洛克希德·马丁、诺斯罗普·格鲁曼等全球主要军工上市公司的国外收入增速基本为正，进一步说明全球军贸指标实际或仍维持在高位。以SIPRI为代表的宏观数据“偏冷”，上市公司的微观数据“偏热”，宏观数据与微观感受之间的“温差”有望随着全球军贸活动的恢复得以调和。

2023年以来，地缘政治事件频发、“代理人战争”模式的出现以及全球军费的持续增长，这些因素或将助推2024年全球军贸快速修复。此外，根据SIPRI披露的明细数据，2023年全球军贸产品中的二手和二手但现代化两类产品的总体指标是增长的，这类二手军贸产品主要销往乌克兰。我们判断，随着俄乌战场对当前全球库存老旧武器装备的消耗，未来全球军贸将回归以新产品的需求为驱动的上行通道。

综上，我们判断，短期内，2023-2024年全球的高军费投入，预示了2024-2025年全球军贸市场将进入一个实质性的上行周期，在地缘政治事件频发、新型战争形态出现的背景下，可以预见，在“十四五”后期，全球军贸市场整体将持续快速增长，并有望突破2022年的高点。

具体到我国，近年来随着军工行业技术日益成熟，产能迅速提升，供应体系不断完善，供给能力已基本能够满足内需，武器装备“出海”的条件也逐步成熟；于是，富有弹性的军贸市场，有望成为我国军工行业持续高增长的新动力和加速度来源，我国国防科技工业或将乘机借势形成“内外兼修”，结合“一带一路”战略实现“左右逢源”。

五、本周市场数据

（一）估值分位

截至2024年10月11日，国防军工（申万）指数PE为57.89倍，处于2014年来的30.60%分位。

（二）军工板块成交额及ETF份额变化

10月8日—11日，军工板块（申万）成交额为3322.33亿元，仅四个交易日，但成交量创自2021年以来单周最高；占中证全指成交额比例为3.35%，小幅提升。主要军工ETF基金份额环比上周增长14.93%，较多资金通过ETF布局军工板块。

（三）融资余额变化

截至2024年9月27日，军工行业的融资余额合计689.84亿元，比上周环比上涨0.24%，占两市融资余额比例为4.99%。

六：军工三大赛道投资全景图

根据我们对军工周期性的研究，我们判断，“十四五”军工行业收入增速有望呈现出前高中低后高的“V字型”，2024年后重新进入上行通道。

我们将军工行业分为3大赛道、23个细分领域（各赛道详细分析见军工行业十问十答＆2024年投资策略《飞雪迎春到》）进行分析讨论，并分别列举投资判断和观点，具体如下：

① 军工主赛道：主要包含航空、导弹及智能弹药、军用船舶、军工电子、军工材料、测试及维修等七大细分领域，这些领域一般具有市场规模相对较大，下游客户已军用领域为主，且发展相对更为成熟的特点，是军工行业当前的主要构成及发展驱动力。

② 大军工赛道：主要包含以军贸、民机、低空经济、航天发射、卫星制造、卫星通信、卫星导航、卫星遥感、民船以及信创等十个“大军工”产业细分领域。所谓“大军工”，是指当前军工行业的范畴已大为拓展，特别是军技民用下广义概念下扩充的军工新赛道。这些领域或已具有一定规模或仍在快速发展阶段，是支撑军工行业持续高景气发展的第二曲线。

③ 新域新质赛道：主要包含以无人装备、卫星互联网、电子对抗、数据链路、军事仿真以及云技术等新战争形态下，以“智能化、体系化、信息化”为代表的军工细分领域，这些领域往往已经受到海外军事强国的重视或已经在战场上得到了实战验证，在国内往往处于早期萌芽发展阶段，但应用发展确定性相对较强。新域新质各细分领域在“十四五”末，乃至“十五五”时期都有望具有较大发展弹性，将有望成为军工板块在未来中长期持续高景气发展的新驱动力。

图13 军工主赛道投资全景图