【华鑫食饮&商贸|白酒行业2024年中报总结】业绩表现分化，结构调整为主线_新浪财经

▌ 业绩表现：高端酒稳健，次高端分化

高端保持稳健，次高端与地产酒分化。2024H1收入增速高端酒＞次高端酒＞地产酒，分别为15.19%/12.19%/9.94%。2024Q2收入增速高端酒＞次高端酒＞地产酒，分别为14.24%/8.50%/4.56%。1）高端酒具备强品牌力且建立深厚渠道基础，疲软消费环境下渠道与目标消费群体抗压能力更强，仍能保持稳健增长。2）次高端酒品牌力较弱且产品布局窄，前期规模扩张下渠道基础亦较薄弱，在主要价位带面临消费频次下降时经销商稳定性较弱，业绩承压可能性更大。3）地产酒内部分化明显，具备省内消费升级与自身市场份额提升属性的酒企仍能保持较快增长，较全价位带布局与渠道深耕为苏酒、皖酒提供较好韧性。

▌ 盈利能力：产品结构下行，费投力度提升2024H1归母净利润增速为地产酒＞高端酒＞次高端酒，分别为15.91%/14.43%/12.66%，地产酒利润增长明显，高端酒表现稳健，次高端酒仍分化。2024Q2归母净利润增速为地产酒＞高端酒＞次高端酒，分别为17.72%/13.17%/-6.97%，Q2地产酒引领利润增长，次高端酒企表现承压，高端酒稳增。

▌ 回款情况：高端酒稳健，地产酒分化

2024Q2高端酒企/次高端酒/地产酒现金回款分别同比+36.62%/-7.93%/-3.71%，高端酒业绩质量仍较优，2024Q2贵州茅台/五粮液现金回款分别同比增长22.60%/93.41%。2024Q2次高端酒企现金回款同比表现均下降，地产酒中除今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒2024Q2现金回款分别同比提升7.13%/12.80%/12.69%外，其他酒企均同比下降。

▌ 估值表现：低位震荡，长期向上

绝对估值上，2016年至今申万白酒指数PE均值为31.72，当前值为17.69，目前仍在低位且震荡下行，10年内市盈率分位点为8.63%，白酒板块绝对估值持续处于低位。相对估值上，2016年至今食品饮料板块与白酒板块相对沪深300平均市盈率分别为2.60/2.48，当前值为1.61/1.61，亦低于均值。我们认为站在长期视角看当前多数酒企股价已处于超跌状态，而其优质的商业模式与未来经济环比改善的确定性决定长期估值抬升的支撑力，抬升关键点在于本轮调整周期下高库存与低质量产能逐步出清，经济与消费环境环比向好后市场对酒企业绩回升的信心逐步恢复。

▌ 行业评级及投资策略

我们认为2024H1及2024Q2白酒板块整体业绩表现分化，其中：1）品牌力更强及库存更良性的高端酒企业绩保持稳健增长，在品牌强话语权与渠道强控制力的加持下，经销商为保证经销商权仍能集中资金确保维持回款进度，故后续业绩增长确定性亦较强。2）次高端酒企承压同时内部亦有分化，山西汾酒依靠全价位带的产品矩阵与渐强的渠道掌控力仍能保持较好增长态势，虽面临产品结构调整带来的利润承压，但仍能占住份额稳住基本盘；舍得酒业与酒鬼酒由于前期库存积累较多叠加次高端价位带产品需求回落后其他产品动销较弱，已步入业绩调整期；水井坊业绩节奏较不同于其他酒企，新财年开启前库存压力较大，目前亦较承压。3）地产酒中具备产品结构升级机会或内部改革出现成效的酒企如今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、老白干酒，业绩表现较好。二三线地产酒由于经销商回款积极性不足及终端备货意愿一般，而出现较弱的现金流表现。短期看，当前白酒行业进入备战销售旺季，可关注各家针对中秋国庆旺季销售的备战策略，以及经销商与终端配合情况。

整体而言，2024年板块增长重点仍在于消费信心恢复与经济复苏情况，长期注重消费力复苏与商务场景恢复，重点推荐茅五泸+山西汾酒+今世缘+古井贡酒，关注洋河股份+迎驾贡酒+老白干。

维持白酒行业“推荐”投资评级。

疫情波动风险；宏观经济波动风险；推荐公司业绩不及预期的风险；行业竞争及政策变动风险；消费税或生产风险。

业绩表现：高端酒稳健，次高端分化

上半年营收利润稳健增长，Q2业绩增速环比放缓。从量上看，2024年1-6月白酒总产量共214.70万千升，同比增加3.00%，产量小幅提升；2024年6月白酒产量37.40万千升，同比增长2.20%，单月产量维持同比增长。从业绩看，2024年1-6月上市白酒公司分别实现营收、归母净利润2420.73、956.82亿元，分别同比+13.11%、+14.31%，均实现双位数稳健增长，其中利润增速略快于营收增速。2024年4-6月上市白酒公司分别实现营收、归母净利润919.17、336.95亿元，分别同比+10.64%、+11.76%，Q2收入与利润增速环比放缓，体现整体经营略承压。

高端酒整体表现较稳健，茅五业绩超预期。高端酒企2024H1营收1510.04亿元（同增15.19%），2024Q2营收604.98亿元（同增14.24%），整体保持稳健增长。从高端酒企内部看，2024H1及2024Q2营收增速：贵州茅台＞泸州老窖＞五粮液，高端酒企普遍仍完成收入利润双位数增长，其中贵州茅台增速突出，体现龙头韧性。

（1）贵州茅台：收入增长超预期，系列酒增长显著。2024H1总营收834.51亿元（同增17.56%），归母净利润416.96亿元（同增15.88%），顺利实现“时间过半，任务过半”；2024Q2总营收369.66亿元（同增16.95%），归母净利润176.30亿元（同增16.10%），Q2收入超预期，彰显龙头韧性。茅台酒表现稳健，系列酒增长显著。2024Q2茅台酒/系列酒营收分别为288.60/72.11亿元，同增12.92%/42.52%。今年以来系列酒复购人群不断增加，构筑10亿级、50亿级和100亿级大单品矩阵，其中茅台1935成为百亿大单品后依然提前完成半年目标，并提出“十个基础”明确系列酒营销方向。

（2）五粮液：业绩略超预期，实现稳步增长。2024H1总营收506.48亿元（同增11.30%），归母净利润190.57亿元（同增11.86%）；2024Q2总营收158.15亿元（同增10.08%），归母净利润50.12亿元（同增11.50%）。2024H1五粮液/其他酒营收分别为392.05/79.06亿元，分别同比+11.45%/+17.77%，分别占酒类收入83.22%/16.78%。五粮液产品量增明显，系列酒吨价提升。量价拆分来看，2024H1五粮液/其他酒销量分别为2.42/5.42万吨，分别同比+16.94%/-26.63%；吨价分别为162.04/14.60万元/吨，同比-4.70%/+60.52%。上半年公司加大宴席推广力度，宴席活动服务消费者近300万人次，旺季日均开瓶扫码量同比增长超70%；完成634家专卖店的第五代门头升级、639家集合店建设。

（3）泸州老窖：收入稳定增长，利润略不及预期。2024H1总营收169.05亿元（同增15.84%），归母净利润80.28亿元（同增13.22%）；2024Q2总营收77.16亿元（同增10.51%），归母净利润34.54亿元（同增2.24%）。产品结构略调整，中高档酒吨价略承压。2024H1中高档/其他酒类营收分别为152.13/16.25亿元，分别同比+17.12%/+6.86%，分别占酒类收入90.35%/9.65%。2024H1传统/新兴渠道营收分别为161.08/7.31亿元，分别同比+15.38%/+32.83%，新兴渠道营收实现较快增长，盈利能力同步提升。

次高端酒企内部仍分化，Q2压力普遍加大。次高端酒企2024H1营收287.29亿元（同增12.19%），2024Q2营收98.59亿元（同增8.50%），Q2增速放缓明显。从次高端酒企内部看，2024H1营收增速：山西汾酒＞水井坊＞舍得酒业＞酒鬼酒；2024Q2营收增速：山西汾酒＞水井坊＞酒鬼酒＞舍得酒业，山西汾酒与水井坊营收保持双位数增长。

（1）山西汾酒：收入符合预期，整体良性增长。2024H1总营收227.46亿元（同增19.65%），归母净利润84.10亿元（同增24.27%）；2024Q2总营收74.08亿元（同增17.06%），归母净利润21.47亿元（同增10.23%）。2024H1中高价酒类/其他酒类营收分别为164.27/62.33亿元，分别同比+17.38%/+27.36%，分别占酒类收入比重72.49%/27.51%；2024Q2营收为45.67/27.96亿元，分别同比+1.51%/+58.33%。产品结构与价位带的下行与整体环境相关性较强，Q2公司适度控制青花系列增长，保持良性节奏，占比下降幅度较小；腰部产品老白汾巴拿马系列增速较快，同时Q2老白汾完成升级；玻汾以控货稳定发展为主。

（2）舍得酒业：业绩不及预期，主产品受影响较大。2024H1总营收32.71亿元（同减7.32%），归母净利润5.91亿元（同减35.75%）；2024Q2总营收11.65亿元（同减22.73%），归母净利润0.41亿元（同减88.41%）。主品以去库存为主，大众价位产品销售增长。2024H1中高档酒/普通酒营收分别为26.01/3.84亿元，分别同比-5.61%/-25.18%。上半年白酒商务需求仍较疲软，主产品品味舍得阶段性去库存。2024Q2中高档酒/普通酒营收分别为8.76/1.46亿元，分别同比-19.33%/-47.34%。普通酒营收同比下滑幅度较大主要系定制酒产品调整，舍之道、T68、窖龄特曲等产品销售同比增长。

（3）水井坊：Q2业绩略超预期，八号贡献增长。2024H1公司营收17.19亿元（同增12.57%），归母净利润2.42亿元（同增19.55%）；其中，2024Q2营收7.85亿元（同增16.62%），营收增长略超预期；归母净利润0.56亿元（同增29.60%）。2024H1高档/中档酒营收分别为15.17/0.97亿元，分别同增6.13%/12.78%；Q2分别同比+14.70%/-43.61%，其中，八号依然保持强劲的增长势头；井台经典复刻限量回归，助力井台成长；典藏继续聚焦20个关键城市与客户，与更多高质量企业展开合作。2024H1高档/中档酒毛利率分别为85.53%/63.12%，分别同比+1.45/+0.04pcts，公司通过季节营销持续强化品牌传承与创新，构建场景联动促销。

（4）酒鬼酒：营收降幅收窄，内参聚焦甲辰版。2024H1总营收9.94亿元（同减35.50%），归母净利润1.21亿元（同减71.32%）；2024Q2总营收5.00亿元（同减13.27%），归母净利润0.48亿元（同减60.87%）。2024H1内参/酒鬼/湘泉营收为1.73/5.91/0.49亿元，同比-60.85%/-30.11%/+36.33%。Q2以来公司加快甲辰版内参出货，酒鬼系列主打红坛大单品，同时湘泉系列取得较快增长。量价拆分来看，2024H1内参系列/酒鬼系列/湘泉系列销量分别同比-44.44%/-29.35%/+36.18%；吨价分别同比-29.53%/-1.08%/+0.11%，内参系列吨价下滑主要系较大力度的销售政策及内部产品结构调整所致。

地产酒企Q2收入增速放缓较明显，内部表现分化。地产酒企2024H1营收628.44亿元（同增9.94%），2024Q2营收220.27亿元（同增4.56%），地产酒Q2营收增速保持小个位数。2024Q2今世缘/迎驾贡酒/古井贡酒/老白干酒/金徽酒/口子窖/伊力特/洋河股份/顺鑫农业/金种子酒营收增速分别为21.52%/19.04%/16.79%/9.00%/7.73%/5.90%/3.64%/-3.02%/-23.26%/-26.25%。

（1）洋河股份：Q2业绩承压，省内竞争加剧。2024H1营收228.76亿元（同增5%），归母净利润79.47亿元（同增1%）；2024Q2公司营收66.21亿元（同减3%），主要系外部需求减弱，市场竞争加剧所致，归母净利润18.92亿元（同减10%）。2024H1中高档酒营收199.61亿元（同增 5%），普通酒营收25.30亿元（同增 5%），梦系列保持增长，公司后续加大M3水晶版推广，目前消费降级下宴席场景压力较大，海天销售较为承压。2024H1省内/省外营收分别为95.95/128.96亿元，分别同增1%/8%，目前省内竞争加剧，公司积极推进省内渠道体系改革，并围绕上海/浙江/安徽/山东等重点省外市场开拓增量。

（2）今世缘：业绩延续增势，市场战略布局稳步推进。2024H1营收73.05亿元（同增22%），主要系公司筑牢省内基本盘的同时落实省外周边化/板块化举措，归母净利润24.61亿元（同增20%）；2024Q2营收26.34亿元（同增22%），归母净利润9.29亿元（同增17%）。国缘四开处于升级换代的衔接期，总体产品结构升级仍在稳步推进，公司对主流产品进行正常铺货销售，对于战术产品K3/K5推出针对性政策，同时培育引导V3/V6，不断提升品牌占有率。2024H1公司直销（含团购）/批发代理渠道营收分别为0.95/71.63亿元，分别同增31%/22%，公司针对主流消费场景进行自然覆盖的同时，针对宴席市场延续产品组合打法提升产品结构，在终端促销政策上保持克制，维持宴席场景占有率。

（3）古井贡酒：收入增长稳健，年份原浆平稳放量增长。2024年中期公司实现营收138.06亿元（同增22.07%），归母净利润35.73亿元（同增28.54%）。2024Q2营收55.19亿元（同增16.79%），归母净利润15.07亿元（同增24.57%）。公司2024中期年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收分别107.87/12.38/14.03亿元，分别同比+23.12%/+11.47%/+26.58%。受益于安徽省内消费升级，公司年份原浆系列积极培育省内次高端消费氛围，效果较佳。

（4）迎驾贡酒：收入高增态势延续，洞藏系列销量持续增长。2024H1总营业收入37.85亿元（同比+20.44%），归母净利润13.79亿元（同比+29.59%）；2024Q2总营业收入14.61亿元（同比+19.04%），归母净利润4.66亿元（同比+27.96%）。分区域看，公司2024单二季度省内/省外分别实现收入9.16亿元/4.65亿元；分渠道看，公司直销（含团购）/批发代理实现收入0.81亿元/13.01亿元。

（5）金种子酒：收入表现承压，高端酒逐步放量。2024年中期实现收入6.67亿元，同比下降13%，其中高端酒实现营收0.37亿元，中端酒1.41亿元，低端酒3.74亿元；归母净利润0.11亿元，23年同期为-0.38亿元；扣非归母净利润0.04亿元，23年同期为-0.43亿元。2024单二季度收入2.47亿元，同比下降26%；归母净利润为-0.07亿元，2023年同期为0.03亿元，单二季度转盈为亏。

（6）口子窖：省内结构升级趋势仍存，省外业务稳步拓张。2024年中期实现营收31.66亿元（同增8.72%），归母净利润9.49亿元（同增11.91%）；2024Q2营收13.99亿元（同增5.90%），归母净利润3.59亿元（同增15.15%）。分产品看，2024年中期白酒业务营收30.79亿元（同增7.85%），其中高档/中档/低档白酒收入分别实现29.73/0.36/0.70亿元，同比+7.34%/-7.14%/+50.89%。受益于安徽省内消费升级，公司高端白酒业务快速增长，结构升级趋势明显。分区域看，2024年中期省内/省外营收分别为26.04/4.76亿元，分别同比+8.78%/3.07%。

（7）老白干酒：收入符合预期，本部增长加快。2024H1总营收24.70亿元（同增10.65%），归母净利润3.04亿元（同增40.25%）；2024Q2总营收13.40亿元（同增9.00%），归母净利润1.68亿元（同增46.69%）。2024H1老白干/文王/板城/武陵/孔府家营收12.52/3.02/3.57/4.92/0.92亿元，同比+19.10%/+20.21%/+6.49%/+15.11%/+28.11%，老白干本部在甲等15、甲等20从政商务用酒扩大至大众宴席场景的升级下取得较快增长，文王和孔府家酒亦获得不错增长，武陵酒增速环比略放缓主要系终端网点的优化所致。分价位带看，2024年上半年100元以上/100元以下（含100元）营收分别为12.53/11.99亿元，同比+19.66%/+12.93%，分别占主营收入51.10%/48.90%，公司整体产品结构持续提升。

盈利能力：产品结构下行，费投力度提升

费投力度整体提升，少数酒企注重费用管控优化。2024H1/2024Q2高端酒企销售费用率分别为6.37%/8.48%，分别同比+0.59/+0.90pcts。其中，2024Q2贵州茅台/五粮液/泸州老窖销售费用率分别为4.00%/17.34%/11.78%，分别同比+0.74/+1.97/+0.73pcts，高端酒企销售费用率普遍加大，其中五粮液加大渠道、团队建设与消费者培育，开启多项营销活动。2024H1/2024Q2次高端酒企销售费用率分别为12.47%/16.22%，分别同比-0.41/+1.06pct，Q2次高端酒企整体销售费用率环比提速，其中，2024Q2山西汾酒/水井坊/酒鬼酒/舍得酒业销售费用率分别为11.53%/32.23%/35.45%/27.00%，分别同比+0.47/-8.90%/+5.73%/+11.80%，除水井坊Q2加大费投把控力度外，其他酒企销售费用率均同比提升，其中酒鬼酒与舍得主要系营收规模下降叠加费用投放力度加大所致。2024H1/2024Q2地产酒销售费用率分别为15.46%/19.28%，分别同比+0.32/+1.17pcts，地产酒整体费投力度加大，2024Q2老白干酒/迎驾贡酒/今世缘/金徽酒销售费用率分别同比-4.71%/-1.99%/-0.91%/-0.51%，老白干酒注重费用精细化管理，销售费用表观优化力度较大。

管理费用以优化为主线，着力提高费效比。2024H1/2024Q2高端酒企管理费用率分别为4.03%/4.50%，分别同比-0.65/-0.73pcts，管理效率持续优化，其中2024Q2贵州茅台/五粮液/泸州老窖管理费用率分别同比-0.95/-0.33/-0.58pcts。2024H1/2024Q2次高端酒企管理费用率分别为4.36%/6.62%，分别同比-0.15/-0.02pcts，其中2024Q2山西汾酒/酒鬼酒/舍得酒业/水井坊管理费用率分别同比-0.63/+0.96/+2.80/+3.04pcts，其中水井坊管理费用率提升主要系邛崃项目转固致折旧摊销费用增加所致；舍得酒业主要系营收规模下降所致。2024H1/2024Q2地产酒管理费用率分别为4.65%/6.17%，分别同比-0.39/+0.09pcts，其中2024Q2金种子酒/老白干酒/伊力特管理费用率分别同比-4.48/-1.06/-0.72pcts，费用优化效果较好。

营业税金率整体表现平稳，个别酒企季度间存在波动。2024H1/2024Q2高端酒企营业税金率分别为15.04%/15.71%，分别同比+0.78/+0.92pcts，其中2024Q2贵州茅台/五粮液/泸州老窖营业税金率分别同比+0.77/+0.44/+2.22pcts，泸州老窖同比提升较多主要系去年同期生产量低故消费税基数较低，今年Q2提高出货量后消费税同比增幅较大。2024H1/2024Q2次高端酒企营业税金率分别为15.43%/18.93%，分别同比-0.58/+0.07pcst，其中2024Q2酒鬼酒/水井坊/舍得酒业/山西汾酒营业税金率分别同比+2.69/+0.43/+0.16/-0.44pcts。2024H1/2024Q2地产酒企营业税金率分别为14.39%/13.43%，分别同比+0.05/-0.69pcts，其中2024Q2洋河股份、口子窖、顺鑫农业营业税金率降幅较大，分别同比-2.60/-2.55/-1.91pcts；金种子酒、古井贡酒、伊力特营业税金率提升较多，分别同比+2.84/+1.54/+0.89pcts。

茅五利润稳健增长，泸州老窖多重因素致利润小个位数增长。2024H1/2024Q2高端酒企归母净利润687.80/260.96亿元，分别同增14.43%/13.17%，保持双位数稳定增长。从高端酒企内部看，2024H1归母净利率增速：贵州茅台＞泸州老窖＞五粮液；2024Q2归母净利率增速：贵州茅台＞五粮液＞泸州老窖，其中贵州茅台与五粮液归母净利润仍保持稳健增长，泸州老窖由于加大市场费投、税金率提升、产品结构略下滑及投资收益下降等因素，利润增速表现承压。

次高端酒企整体利润表现承压，内部仍有分化。2024H1/2024Q2次高端酒企归母净利润分别为93.64/24.63亿元，分别同比+12.66%/-6.97%，Q2利润承压明显。从次高端酒企内部看，2024H1归母净利润增速：山西汾酒＞水井坊＞舍得酒业＞酒鬼酒，2024Q2归母净利润增速：水井坊＞山西汾酒＞酒鬼酒＞舍得酒业，其中2024Q2山西汾酒/水井坊归母净利润增速分别为10.23%/29.60%，山西汾酒主要系Q2公司主动控制青20发货带来产品结构调整，水井坊主要系公司加大费投控制力度，利润弹性释放；2024Q2酒鬼酒/舍得酒业归母净利润增速分别为-60.87%/-88.41%，下滑幅度明显。

地产酒整体利润双位数增长，内部改革及产品升级标的盈利表现较好。2024H1/2024Q2地产酒企归母净利润分别为175.40/53.99亿元，分别同比+15.91%/+17.72%。从地产酒企内部看，2024Q2老白干酒/伊力特/迎驾贡酒/古井贡酒利润增速分别为46.69%/38.92%/27.96%/24.57%，其中老白干酒作为内部改革重要标的，改革成效逐步兑现，利润弹性释放；迎驾贡酒及古井贡酒受益于省内消费升级与产品结构提升，利润增速明显。

地产酒利润增速整体快于收入，次高端酒承压明显。2024H1归母净利润增速为地产酒＞高端酒＞次高端酒，分别为15.91%/14.43%/12.66%，地产酒利润增长明显，高端酒表现稳健，次高端酒仍分化。2024Q2归母净利润增速为地产酒＞高端酒＞次高端酒，分别为17.72%/13.17%/-6.97%，Q2地产酒引领利润增长，次高端酒企表现承压，高端酒维持稳增。

高端酒与地产酒毛利率同比提升，次高端酒产品结构调整明显。2024H1/2024Q2高端酒毛利率分别为85.65%/85.13%，分别同比+0.44/+0.73pct，其中五粮液2024Q2毛利率同比提升1.74pcts，主要系产品结构持续优化所致。2024H1/2024Q2次高端酒毛利率分别为76.00%/73.96%，分别同比-0.80/-3.13pcts，其中舍得酒业/山西汾酒/酒鬼酒2024Q2毛利率分别同比-10.96/-2.70/-2.23pcts，主要系次高端价位带产品承压，中高端价位带产品放量带来产品结构变化所致。2024H1/2024Q2地产酒毛利率分别为71.14%/70.76%，分别同比+1.72/+3.44pcts，主要由产品结构升级带动，其中金种子酒、伊力特、口子窖毛利率提升明显，2024Q2分别同比+7.91/+6.13/+4.52pcts。

次高端盈利能力承压明显，高端酒与地产酒多数表现稳健。2024H1/2024Q2高端酒净利率分别为45.55%/43.13%，分别同比-0.30/-0.41pcts，其中2024Q2贵州茅台/五粮液/泸州老窖净利率分别同比-0.35/+0.41/-3.62pcts，茅五净利率保持稳定，泸州老窖净利率下滑较多。2024H1/2024Q2次高端酒净利率分别为32.59%/23.25%，分别同比+0.14/-3.86pcts，其中2024Q2山西汾酒/酒鬼酒/舍得酒业/水井坊净利率分别同比-1.80/-11.59/-19.74/+0.72pcts，水井坊净利率保持稳定，酒鬼酒与舍得酒业由于费用支出较高及产品结构下行致净利率同比下滑明显。2024H1/2024Q2地产酒净利率分别为27.91%/24.51%，分别同比+1.44/+2.74pcts，其中老白干酒/迎驾贡酒/口子窖/伊力特2024Q2净利率分别同比+3.22/+2.22/+2.06/+1.98pcts，主要由产品结构提升带来，同时老白干酒优化投入产出比，费用率同比下降明显。

回款情况：高端酒稳健，地产酒分化

高端酒合同负债表现稳健，地产酒环比下降。2024H1高端酒合同负债同比/环比分别为+75.75/+33.87亿元，其中五粮液回款蓄水池充足且环比提升明显，贵州茅台与泸州老窖环比较平稳，2024H1贵州茅台/五粮液/泸州老窖合同负债环比分别为+4.70/+31.10/-1.93亿元。2024H1次高端酒合同负债同比/环比分别为-5.73/+0.13亿元，其中山西汾酒与酒鬼酒合同负债环比提升。2024H1地产酒合同负债同比/环比分别为-45.00/-57.26亿元，环比普遍下降。

高端酒现金流表现较好，地产酒呈现分化态势。2024H1高端酒企/次高端酒/地产酒现金回款分别同增20.97%/11.30%/8.68%，高端酒现金流实现较高增长，次高端与地产酒表现稳健，其中酒鬼酒、舍得酒业、金种子酒相对承压。2024Q2高端酒企/次高端酒/地产酒现金回款分别同比+36.62%/-7.93%/-3.71%，高端酒业绩质量仍较优，2024Q2贵州茅台/五粮液现金回款分别同比增长22.60%/93.41%。次高端酒企中2024Q2现金回款同比表现均下降，地产酒中除今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒2024Q2现金回款分别同比提升7.13%/12.80%/12.69%外，其他酒企均同比下降。

估值表现：低位震荡，长期向上

整体绝对与相对估值均处于低位，后续抬升支撑力仍强。绝对估值上，2016年至今申万白酒指数PE均值为31.72，当前值为17.69，目前仍在低位且震荡下行，10年内市盈率分位点为8.63%，白酒板块绝对估值持续处于低位。相对估值上，2016年至今食品饮料板块与白酒板块相对沪深300平均市盈率分别为2.60/2.48，当前值为1.61/1.61，亦低于均值。分板块来看，2019年至今高端酒/次高端酒/地产酒PE平均值分别为34.76/44.69/31.96，当前值分别为15.82/21.28/16.33，各板块市盈率均已低于平均值。

当前估值较低的主要原因为：1）二季度表观业绩较承压，部分高端及次高端标的利润略不及预期，多数地产酒标的现金流表现一般。2）市场对企业后续业绩兑现存在担忧，目前整体经济与消费环境仍较低迷，终端动销表现为“淡季更淡、旺季不旺”，在过去渠道已承担一定资金压力与库存量的前提下，短期业绩支撑力受到质疑。我们认为站在长期视角看当前多数酒企股价已处于超跌状态，而其优质的商业模式与未来经济环比改善的确定性决定长期估值抬升的支撑力，抬升关注点在于本轮调整周期下高库存与低质量产能逐步出清，经济与消费环境环比向好后市场对酒企业绩回升的信心逐步恢复。

内部分化延续，高端表现稳健。我们认为2024H1及2024Q2白酒板块整体业绩表现分化，其中：1）品牌力更强及库存更良性的高端酒企业绩保持稳健增长，在品牌强话语权与渠道强控制力的加持下，经销商为保证经销商权仍能集中资金确保维持回款进度，故后续业绩增长确定性亦较强。2）次高端酒企承压同时内部亦有分化，山西汾酒依靠全价位带的产品矩阵与渐强的渠道掌控力仍能保持较好增长态势，虽面临产品结构调整带来的利润承压，但仍能占住份额稳住基本盘；舍得酒业与酒鬼酒由于前期库存积累较多叠加次高端价位带产品需求回落后其他产品动销较弱，已步入业绩调整期；水井坊业绩节奏较不同于其他酒企，新财年开启前库存压力较大，目前亦较承压。3）地产酒中具备产品结构升级机会或内部改革出现成效的酒企如今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、老白干酒，业绩表现较好。二三线地产酒由于经销商回款积极性不足及终端备货意愿一般，而出现较弱的现金流表现。

短期看，当前白酒行业进入备战销售旺季，可关注各家针对中秋国庆旺季销售的备战策略，以及经销商与终端配合情况。整体而言，2024年板块增长重点仍在于消费信心恢复与经济复苏情况，长期注重消费力复苏与商务场景恢复，重点推荐茅五泸+山西汾酒+今世缘+古井贡酒，关注洋河股份+迎驾贡酒+老白干。

维持白酒行业“推荐”投资评级。

疫情波动风险；宏观经济波动风险；推荐公司业绩不及预期的风险；行业竞争或政策变动风险；消费税或生产风险等。

证券研究报告：《业绩表现分化，结构调整为主线—白酒行业2024年中报总结》

对外发布时间：2024年9月8日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

孙山山 SAC编号：S1050521110005

本报告联系人：

肖燕南 SAC编号：S1050123060024

食品&商贸组简介

孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。

肖燕南：湖南大学硕士，金融专业毕业，于2023年6月加入华鑫证券研究所。

廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。

张倩：厦门大学金融学硕士，于 2024 年 7 月加入华鑫证券研究所。

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。