意见领袖 | 戴志锋、邓美君、杨超伦
投资要点
核心观点：1、房贷利率下调测算：本轮存量房贷利率下调空间在50bp左右，对上市银行25E息差影响-5.6bp，营收-3.1pcts，税前利润-7pcts。2、综合存贷调整测算：若考虑下阶段存量房贷利率调整+存款利率调整，对25E息差综合影响为-4.4BP，营收-2.4pcts，税前利润-5.4pcts。3、辩证看存量房贷调整：长期有助于缓解银行零售资产端增长、以及居民还款压力，进一步维护银行息差，优化资产质量。
一、2023年存量房贷利率影响复盘：截止至2023年末，合计超23万亿存量房贷完成下调，占2023年末存量购房贷款规模的60%。平均调降0.73个点，调降后加权平均利率为4.27%。
二、本轮存量房贷利率下调空间及影响测算
1、本轮存量房贷利率下调空间在50bp左右。（1）不考虑新的存量调整政策，到2025年初存量房贷利率或下降至3.9%以下。23年末存量利率4.27%。考虑24年以来至今LPR降幅35bp，且存量一般在年初重定价，则预计2025年初存量利率将下行至3.92%。另考虑新发利率低于23年存量利率，因此25年初存量利率或低于3.9%。（2）新发利率或在3.35%左右。2024年6月新发房贷利率3.45%，考虑2024年7月LPR下调10bp，则新发利率预计3.35%左右。
2、假设存量房贷利率下调50bp：对上市银行25E息差拖累5.6bp，营收3.1pcts，税前利润7pcts。对大行、股份行、城农商行息差分别拖累6.4/4.5/2.7/3.0bp，营收分别拖累3.8/2.2/1.4/1.5个点，税前利润分别拖累8.4/5.3/2.9/3.1个点。
三、存款利率下调缓释效果
1、调降存款利率对息差的支撑具有滞后性，银行负债成本自4Q23才开始止升，自1Q24开始下降（环比-4bp），2Q24降幅扩大（环比-7bp）。
2、若继续下调存款利率：2023年房贷利率调整前，存款利率同步先行调降。若本轮房贷利率下调周期中，继续同步下调存款利率（假设活期-5bp，定期-10bp），则测算对24E和25E息差的支撑在2.86bp和1.14bp，对营收支撑分别为1.6和0.7个点，对税前利润支撑分别为3.7和1.6个点。
四、综合考虑存贷两端，预计存量房贷调降对息差影响可控
1、若同时考虑本轮存量房贷利率下调、存款利率进一步下调，则测算对25E息差综合影响为-4.4BP，对营收影响为-2.4pcts，对税前利润影响为-5.4pcts。
2、辩证看待存量房贷利率调降：测算2023年实际购房贷款投放高于2022年，但余额却有所下降，可见虽然投放有所回暖，但高早偿率拖累规模增长，背后原因便是实际存量房贷利率仍然较高。若调降存量房贷利率，实际投放回暖的基础上，银行按揭贷款规模将企稳，从长期看有助于缓解银行零售资产端增长、以及居民还款压力，进一步优化银行资产结构，维护银行息差，优化银行零售端资产质量。
投资建议：银行股具有稳健和防御性、同时兼具高股息和国有金融机构的投资属性；投资面角度对银行股行情有强支撑，同时银行基本面稳健，详见我们年度策略《稳健中有生机——宏观到客群，客群到收入》。优质城农商行的基本面确定性大，选择估值便宜的城农商行。我们持续推荐江苏银行、常熟银行、瑞丰银行、渝农商行、沪农商行、南京银行和齐鲁银行。二是经济弱复苏、化债受益，高股息率品种，选择大型银行：农行、中行、邮储、工行、建行、交行等。三是如果经济复苏预期较强，选择银行中的核心资产：宁波银行、招商银行、兴业银行。
风险提示：经济下滑超预期；金融监管超预期；研报信息更新不及时。
Part 1 2023年存量房贷利率调降影响复盘
1.1 2023年受影响房贷占60%，存量房贷利率下调0.73个点至4.27%
根据央行2023Q3货币政策报告披露。2023年9月央行调降存量房贷利率，截至9月底，超过22万亿元存量房贷利率完成下调，调整后的加权平均利率为4.27%，平均降幅73个基点。
根据央行货币司2024年7月发布的《中国区域金融运行报告》披露，截止至2023年末，合计超23万亿存量房贷完成下调，占2023年末存量购房贷款规模（38.2万亿）的60%。平均调降0.73个点，调降后加权平均利率为4.27%。
1.2 2023年房贷利率调整细则
2023年存量房贷调整细则：对调整存量房贷利率和降低首付比例等房贷优化政策进行详细阐述，明确了首套存量房贷定义、申请时间、申请机构、调整方式、统一首付比下限和利率下限等。
（1）首套存量房贷：是指2023年8月31日前金融机构已发放的和已签订合同但未发放的首套住房商业性个人住房贷款，或借款人实际住房情况符合所在城市首套住房标准的其他存量住房商业性个人住房贷款。
（2）申请时间和申请机构：2023年9月25日起，可向原承贷机构申请。并未放开跨行转按揭，此举为了避免银行间恶性竞争和遏制中介违规置换现象，符合我们此前的判断。
（3）明确调整方式：1、可申请新发贷款置换存量；2、协商变更合同约定的利率水平。
（4）明确调整幅度：对于LPR加减点，不得低于原贷款发放时所在城市首套房贷利率政策下限。
（5）再次严令禁止违规置换房贷：严格审查个人非按揭贷款用途，严肃中介合作管理。
Part 2 下阶段存量房贷利率下调影响测算
2.1 考虑LPR调降因素，预计存量房贷利率下调空间在50bp左右
调整时间：重点观察对2025年的影响。由于当前政策落地存在不确定性，若四季度落地，参考2023年政策出台和实际执行时间（8月31政策出台，9月末调整完毕），落地时间需要一个月，则对2024年影响较小，重点观察对2025年的影响。
存量房贷利率水平：不考虑新的存量调整政策，到2025年初存量房贷利率或下降至3.9%以下。根据央行货币司2024年7月发布的《中国区域金融运行报告》，截至2023年末，存量房贷利率4.27%。考虑2024年以来至今LPR累计降幅35bp，且存量按揭贷款利率一般在年初重定价，则预计2025年初存量房贷利率将下行至3.92%。另考虑2024年以来新发利率低于2023年存量利率，因此预计2025年初存量房贷利率或低于3.9%。
新发房贷利率水平：3.35%左右。2024年6月新发房贷利率3.45%，考虑2024年7月LPR利率下调10bp，则新发房贷利率预计在3.35%左右。
存量房贷利率下调空间：预计50bp左右。假设以3.85%存量房贷利率，下调至3.35%，则降幅空间在50bp。
2.2 假设上市银行存量按揭全部调降50bp，对25E息差拖累5.6bp，营收3.1pcts
假设上市银行2024E存量按揭与2023年规模维持不变，存量按揭全部调降50bp，则对上市银行2025E净息差影响5.6bp，营收3.1个点，税前利润7个点。
板块来看，对大行、股份行、城农商行息差分别影响6.4/4.5/2.7/3.0bp，营收分别影响3.8/2.2/1.4/1.5个点，税前利润分别影响8.4/5.3/2.9/3.1个点。
Part 3 存款利率下调缓释效果
3.1 调降存款利率对息差的支撑具有滞后性，银行负债成本自4Q23才开始止升
上市银行负债成本率自4Q23才开始停止上升趋势，今年初以来成本率有所下行，预计过去两年存款利率的调降对银行下阶段的息差支撑力度将持续释放。从上市银行财报数据来看，过去两年调降多轮存款利率，但由于存款定期化拖累，上市银行单季年化计息负债付息率自4Q23才刚刚开始企稳（环比+0bp），自1Q24开始下降（环比-4bp），2Q24降幅扩大（环比-7bp）。另外，由于存款利率调降多为定期存款，因此调降存款利率对息差的支撑具有滞后性，因此预计过去两年存款利率的调降对银行下阶段的息差支撑力度将持续释放。
去年存款利率与存量房贷利率同期调降。2023年9月1日，一年期下调10个基点，二年期下调20个基点，三年期、五年期定期存款挂牌利率下调25个基点。
3.2 若本轮房贷利率下调周期中，同步下调存款利率，则对25E息差支撑1.14BP
若2024年9月活期存款利率下调5bp，定期下调10bp，则测算对24E和25E息差的支撑在2.86bp和1.14bp，对营收支撑分别为1.6和0.7个点，对税前利润支撑分别为3.7和1.6个点。
Part 4 综合考虑存贷两端，预计存量房贷调降对息差影响可控
4.1 综合存量房贷、存款利率调降情况，测算对息差影响-1.4bp，营收-0.7pcts
若同时考虑本轮存量房贷利率下调、存款利率进一步下调，则测算对25E息差综合影响为-4.4BP，对营收影响为-2.4pcts，对税前利润影响为-5.4pcts。
4.2 辩证看待存量房贷利率调降：有助于按揭规模企稳回暖，长期看进一步维护息差
当前压制房贷规模增长的不是投放规模，而是早偿率较高。根据央行披露，2023年上半年投放购房贷款3.5万亿，较2022年上半年同比多发放0.51万亿，可见2023年实际购房贷款投放或高于2022年（央行披露2023年全年投放购房贷款6.4万亿，我们测算2022年投放6.3万亿）。而从余额数据来看，2023年购房贷款余额较上年下降0.63万亿。可见虽然投放有所回暖，但高早偿率拖累规模增长，背后原因便是实际存量房贷利率仍然较高。
若调降存量房贷利率，实际投放回暖的基础上，银行按揭贷款规模将企稳，从长期看有助于缓解银行零售资产端增长、以及居民还款压力，进一步优化银行资产结构，维护银行息差，优化银行零售端资产质量。
4.3 转按揭是否会放开：预计将审慎考量
根据相关新闻报道，在08年下半年监管首次放开存量房贷利率下调后（将商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的0.7倍后）。有部分中小行已开启了跨行“转按揭”，且由于各商业银行对存量房贷客户利率打七折的执行力度“有松有紧”，引发各银行间争抢客户进行“转按”的竞争，一些有担保资质的按揭公司也加入。
2019年中国人民银行公告〔2019〕第16号明确严禁银行机构提供个人住房贷款“转按揭”“加按揭”服务。
从历史复盘来看，跨行“转按揭”有可能会引发利率定价的恶性竞争、按揭贷款的违规使用、银行（特别是大型银行）的优质客户流逝等问题，预计监管会审慎考量。
Part 5 投资建议
投资建议：银行股具有稳健和防御性、同时兼具高股息和国有金融机构的投资属性；投资面角度对银行股行情有强支撑，同时银行基本面稳健，详见我们年度策略《稳健中有生机——宏观到客群，客群到收入》。优质城农商行的基本面确定性大，选择估值便宜的城农商行。我们持续推荐江苏银行、常熟银行、瑞丰银行、渝农商行、沪农商行、南京银行和齐鲁银行。二是经济弱复苏、化债受益，高股息率品种，选择大型银行：农行、中行、邮储、工行、建行、交行等。三是如果经济复苏预期较强，选择银行中的核心资产：宁波银行、招商银行、兴业银行。
风险提示：经济下滑超预期；金融监管超预期；研报信息更新不及时。
(本文作者介绍：中泰证券银行业首席，金融组组长，国家金融与发展实验室特约研究员。)
责任编辑：王馨茹
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