【华鑫固定收益|固收周报】价值占优_新浪财经

▌ 一、国家资产负债表分析

负债端。最新更新的数据显示，7月实体部门负债增速录得9.5%，前值9.4%，方向符合预期，预计8月实体部门负债增速或进一步小幅反弹至9.6%附近，9月重回下行。根据最新数据，我们预计年末实体部门负债增速降至略低于9%的水平，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇。金融部门方面，上周资金面边际上有所松弛，货币配合财政，在政府部门负债增速趋势下行前提下，预计货币政策年内区间震荡，整体保持中性。

财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净减少488亿元（高于计划的净减少1346亿元），按计划本周政府债净增加3580亿元，7月末政府负债增速为11.0%，前值11.2%，预计8月末上升11.4%，后续大概率转头下行。按照两会给出的财政目标匡算，年末政府负债增速将降至10%附近。

货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差小幅上行，剔除掉季节效应，资金面边际上有所松弛。上周一年期国债收益率震荡下行，周末收至1.44%，按照2024年7月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.6%，目前市场仍隐含了至少一次的降息预期；十年国债和一年国债的期限利差小幅走扩至70个基点，2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.2%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.4%。合并来看，在现有情况下，资金面进一步宽松的空间已经非常有限。央行在一季度货币政策执行报告中强调指出：“当前货币存量已经不少了”；央行在二季度货币政策执行报告中强调指出：“债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产”。

资产端，最新公布的7月经济数据继续表现平稳，后续走势不确定性增加，现有高频数据显示，8月经济数据或继续平稳表现。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP平减指数有望较去年（-0.5%)有所改善，预计在0.0附近。对应今年名义经济增速在4.5-5.0%，与去年（4.6%）基本相当。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。

▌ 二、股债性价比和股债风格

上周资金面边际上有所松弛，权益市场全面大幅下挫，风格上重回价值占优，我们重点推荐的红利指数在主要宽基指数中跌幅最小。债市方面，长短端收益率全面下行，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计下行3个基点至2.14%，一债收益率全周累计下行5个基点至1.44%，期限利差小幅走扩至70个基点，30年国债收益率全周累计下行6个基点至2.31%。我们全面配置价值，重点推荐红利指数，表现较好，宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数0.89pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300指数2.37pct，最大回撤5.1%（同期沪深300最大回撤8.7%）。

除了一些事件性短期扰动外，最近的一些列数据基本符合预期，我们亦基本维持之前的观点。展望9月，我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，实体部门负债增速将重回下行，实际产出只要表现大体平稳，金融市场剩余流动性就会趋于收敛。债市方面基本维持原判，各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近，配置窗口始终开放，但交易难度较大。短期或有震荡，但中期来看，在缩表周期下，股债性价比趋势上偏向债券，风格上价值相对占优的概率更高。具体到本周，我们推荐红利指数（仓位50%）、上证50指数（仓位50%）。

我们目前进行的宽基指数推荐，主要包括以下8个标的，红利指数、上证50指数、沪深300指数、中证500指数、中证1000指数、科创50指数、创业板指数、30年国债ETF（511090）。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。

▌三、行业推荐

在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募二季报欠配情况，我们推荐的红利组合包括A+H20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。

▌四、转债市场回顾展望与相关标的

上周转债市场估值修复力度整体减弱，结构上低价、低评级、小盘股转债的估值明显修复，股跌债涨。市场情绪上，整体低迷：全市场交易量在历史低位继续小幅缩量，上周日均成交384亿元；各板块换手率均在历史底部；次新债估值和交易热度均较低；低价转债估值显著修复但交易量极低。

建议关注价值板块转债机会：1）自上而下，在金融市场剩余流动性缩窄的背景下，价值板块相对占优，相应转债资质比较好，估值极低，已经落入配置区间；2）正股方面，强势品种由转债大规模扩容期的偏交易性质的小盘转向优资质大盘；3）债底方面，弱资质、民企转债的信用定价锚需要进一步清晰；4）估值方面，各项指标显示岭南转债或已探出阶段性估值底，且正股较强、转债弹性好、大盘高资质的转债更有持续修复的可能性；5）资金面与机构行为方面，稳健配置型投资者如保险机构持续性逆势增持转债，转债ETF资金持续流入。在纯债收益率下探、转债机会成本降低、债券投资者资产荒、再融资政策收缩利好转债供需格局背景下，极致的下杀行情后价值型转债相对于权益的性价比提升。

缩量博弈背景下，市场有效性上升，把握缩表周期背景下的小阔表阶段，结合自上而下的风格判断、仓位择时，同时在规避个券信用风险的前提下，跑赢指数并控制回撤的概率或应更高。转债宽基组合上周跑输中证转债指数-0.49pct。7月建仓以来转债宽基组合累计跑赢中证转债指数1.26pct，最大回撤5.0%（同期中证转债指数最大回撤7.2%）。下周基于自上而下判断仍认为风格上价值相对占优的概率更高，仓位保持90%，价值风格低价转债、价值风格双低转债、价值风格股性转债仓位比例分别为45%、18%、27%。

1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。

3、市场波动超预期，与预测差异较大。

4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。

5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。

国家资产负债表分析

股债性价比和股债风格

我们对中国2024年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2024年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。2016年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；除了疫情冲击扰动，政策取向没有发生任何改变。投资收益包括配置和交易两种模式，配置是指持有资产期间产生的收益，比如债券的票息、股票的分红，交易是指买卖资产的差价，也就是资本利得。国家资产负债表边际扩张状态下，增量博弈，交易的平均收益高于配置；反之亦反之。中国是封闭框架，2016年开始进入到国家资产负债表边际收缩状态，之后经历了两次扰动，即2016-2018年的三年去杠杆和2020-2022的疫情冲击，2023年配置的黄金时代正式开启。金融市场面临的最大宏观因素是剩余流动性收缩，资金追逐、拥抱确定性，配置的主线是两极分化的哑铃型策略，但两端并不对称，大的基座是配置产生的稳定收益，小的头部是通过承担高风险获取的高收益。具体而言，股债性价比偏向债券，债券是大的基座，股票是小的头部；股票的配置策略是红利加成长，高分红是大的基座，成长是小的头部；债券的配置策略是久期加信用下沉，久期产生的高票息是大的基座，信用下沉是小的头部。此外，从交易的角度，我们尽力抓住大缩表周期下的波段扩表，获取超额收益。以月末时点数衡量，2016-2023年间，中国国家资产负债表边际扩张的小周期只有在以下两种情境下才会出现。一种是过度收紧之后的扩张，我们将宏观杠杆率下降定义为过度收紧，出现过两次，一次是2016-2018年三年去杠杆之后，持续时间大约在2018年12月至2019年12月；另一次是2021年运动式减碳之后，持续时间大约在2021年9-10月。第二种是供给（疫情）冲击下的扩张，出现过四次，第一次是2020年2-7月，第二次是2022年5-6月，第三次是2023年1-2月，第四次是2023年10-12月。

行业推荐

3.1

行业表现回顾

本周A股缩量下跌。上证指数跌2.69%，深证成指跌2.61%，创业板指跌2.68%。申万一级行业中仅汽车上涨0.5%，石油石化、电子、有色金属、煤炭、建筑装饰跌幅居前，分别下跌-5.4%、-5.3%、-5.1%、-5.1%、-5%。

3.2

行业拥挤度和成交量

截至9月6日，拥挤度前五的行业为电子、计算机、汽车、电力设备、医药生物，分别为15.9%、8.8%、7.6%、7.5%、6.4%。排名后五为综合、美容护理、钢铁、纺织服饰、石油石化，分别为0.1%、0.2%、0.4%、0.8%、0.8%。

本周拥挤度增长前五的行业为汽车、非银金融、计算机、基础化工、商贸零售，增长值分别为2.2%、1.9%、1.5%、0.7%、0.5%。下降前五分别为食品饮料、银行、有色金属、交通运输、房地产，拥挤度分别变动-1.8%、-1.5%、-1%、-0.7%、-0.6%。

截至9月6日，汽车、电子、机械设备、商贸零售、非银金融拥挤度分别处于2018年以来96.6%、92.3%、86.4%、85.5%、79.3%分位数，相对较高。食品饮料、农林牧渔、美容护理、轻工制造、综合分别处于0.6%、2.1%、5.1%、8.3%、9.4%分位数，相对较低。

本周全A日均成交量5868亿元较上周6064亿元回落。非银金融、房地产、电力设备、电子、基础化工成交量较上周有所上涨，分别上涨22.9%、18.1%、9.1%、8.4%、7.4%。建筑材料、美容护理、家用电器、食品饮料、煤炭降幅居前，成交量变动分别在-19.2%、-16.2%、-14.3%、-12.9%、-12.1%。

3.3

行业估值盈利

本周申万一级行业PE(TTM)中房地产、建筑材料、电力设备、商贸零售、国防军工上涨，分别为73.5%、14.5%、13.6%、7.9%、6%。社会服务、有色金属、农林牧渔、电子、通信跌幅居前，估值变动幅度分别在-16.5%、-13.3%、-11.7%、-9.4%、-7.8%。

估值盈利匹配方面，截至2024年9月6日，2024年全年盈利预测较高，且当下估值相对历史偏低的行业有有色金属、石油石化、交通运输、轻工制造、美容护理、计算机。

3.4

行业景气度

外需方面，主要指标涨跌互现。8月全球制造业PMI降至荣枯线以下并继续走低，8月欧元区及主要发展中经济体PMI普遍走弱。CCFI指数自4月下旬至7月持续上行，8月以来持续走弱，9月第一周环比下跌3.14%。港口货物吞吐量回升。韩国7月出口增速在13.9%，8月微降至11.4%。越南出口增速自7月的21%降至8月的16.1%。

内需方面，8月第五周工业品价格走平，二手房价延续回落，数量指标涨跌互现。高速公路货车通行量较上周小幅回升，6-7月十行业拟合的产能利用率持续回落后，8月较7月略有回升，汽车成交量有所回升，新房成交量数据均维持低位，二手房成交处于历史同期较高水平。截至9月1日，全国城市二手房挂牌价指数继续小幅回落，环比下跌0.12%。截至8月30日，最新一周生产资料价格指数与上周持平。

3.5

公募市场回顾

9月第1周（8.30-9.6）主动公募股基整体跑赢沪深300。其中10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别在-0.5%、-1.18%、-1.66%、-2.3%，沪深300周度下跌2.71%。

根据最新净值及份额估算，截至9月6日，主动公募股基资产净值在3.24万亿元，较2024Q2的3.57万亿元继续下滑。

3.6

行业推荐

在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募二季报欠配情况，我们推荐的红利组合包括A+H20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。（详见专题报告《“债性” 红利股择券策略》）

转债市场回顾展望与相关标的

4.1

转债全市场量价数据

上周转债市场日均交易量为384亿元，历史低位持续小幅缩量。

上周转债价格中位数在107元左右波动（历史分位24%），转换价值收于70元（仍处于历史底部）。转债估值方面，转股溢价率回升至51%（历史分位98%）；隐含波动率保持10%左右（历史分位1%）；转债隐波与正股历史波动率差值由保持-25pct左右（历史分位2%）。（注：历史分位为2017年以来）

4.2

转债各板块交易数据

（1）分行业

收益率方面，上周转债涨幅前五分别为农林牧渔0.4%、商业贸易0.4%、建筑材料0.2%、化工0.1%、交通运输0.1%、涨幅后五分别为采掘-2.3%、通信-1.7%、计算机-0.8%、医药生物-0.6%、国防军工-0.5%。

估值方面，转债估值修复力度明显减弱。

交易热度方面，各行业均处低位。

（2）分股性、债性情况

收益率方面，各股性、债性转债收益率为：低价转债0.3%、债性转债-0.4%、双低转债-1.0%、股性转债-2.8%、双高转债-2.1%。

低价转债估值明显修复，股跌债涨。

偏债型转债交易热度极低。

（3）分债项评级

收益率方面，各评级转债收益率分别为AAA-0.2%、AA+-0.2%、AA-0.2%、AA--0.2%、A+0.1%、A及以下0.2%。

低评级转债估值明显修复，股跌债涨，低评级转债交易热度相对较高。

（4）分正股市值

收益率方面，各正股市值转债收益率分别为200亿以上0.0%、100亿~200亿-0.7%、50亿~100亿-0.2%、30亿~50亿-0.1%、30亿以下0.1%。

小盘股的转债估值明显修复，股跌债涨。

（5）分转债余额

收益率方面，按未转股余额划分，50亿以上0.1%、20亿~50亿-0.2%、10亿~20亿-0.1%、6亿~10亿0.1%、3亿~6亿-0.3%、3亿以下-0.7%。

（6）分年限

收益率方面，各年限转债收益率分别为老债-0.2%、3~4年-0.1%、2~3年0.2%、1~2年-0.4%、0.5~1年-0.3%、次新债-1.8%。

次新债估值和交易热度均偏低。

（7）分转股价值

收益率方面，各转股价值转债收益率分别为130元以上-2.3%、100元~130元-1.3%、80元~100元-1.3%、80元以下0.3%。

低价转债估值显著修复但交易量极低。

4.3

转债各板块交易数据

大部分行业主体的转债的转换价值仍在80元以下。上周采掘、机械行业股性转债增多。

4.4

转债市场展望与策略推荐

1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。

3、市场波动超预期，与预测差异较大。

4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。

5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。

证券研究报告：《价值占优——资产配置周报（2024-9-8）—固定收益周报》

对外发布时间：2024年9月8日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

罗云峰 SAC编号：S1050524060001

黄海澜 SAC编号：S1050523050002

杨斐然 SAC编号：S1050524070001

固定收益组简介

罗云峰：华鑫证券研究所所长助理/固收&大类资产配置首席分析师。南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。曾先后就职于国家发展改革委系统和多家券商研究所，政学商逾10年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。新财富最佳分析师、21世纪金牌分析师、万得金牌分析师、亚洲本币债券最佳卖方从业人员、2020年“远见杯”中国经济年度预测第一名。

黄海澜：7年固定收益研究经验，从事固定收益和大类资产配置研究，万得金牌分析师，2023年5月加入华鑫证券研究所。

杨斐然：3年总量和固定收益研究经验，从事转债研究。上海交通大学学士，南洋理工大学硕士，2024年7月加入华鑫证券研究所。

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。