【西部晨会】品牌大厂争相竞逐，折叠终端快速成长_新浪财经

本期内容

【宏观】与时偕行：详解新一轮财税体制改革

【宏观】8月经济数据前瞻：经济仍在筑底

【固定收益】公募REITs行业观察系列之一：保租房REITs怎么看？

【固定收益】8月PMI数据点评：制造业PMI回落，期待政策力度加大

【消费电子】折叠屏行业深度报告：品牌大厂争相竞逐，折叠终端快速成长

【电子】寒武纪（688256.SH）2024年半年报点评：亏损同比收窄，基础软件系统平台持续优化

【啤酒】啤酒行业研究框架

【白酒Ⅲ】白酒行业专题报告—白酒行业研究框架

【美容护理】医美行业研究框架专题报告

【商贸零售】王府井（600859.SH）2024年半年报点评：新业务培育等因素拖累业绩，关注市内免税业务推进

【房地产】房地产行业研究框架专题报告

【房地产】滨江集团（002244.SZ）2024H1业绩点评：土储结构持续优化，全年业绩有望修复

【农林牧渔】农林牧渔行业研究框架专题报告

【农林牧渔】巨星农牧（603477.SH）2024年中报点评：24Q2生猪业务扭亏为盈，养殖成本持续领先

【国防军工】中航重机（600765.SH）2024半年报点评：大锻设备验收顺利，宏山产能释放在即

【电子】泰晶科技（603738.SH）24H1业绩点评：业绩符合预期，产品高端化布局提升盈利能力

【传媒】中信出版（300788.SZ）2024年中报点评：大众出版龙头地位稳固，数智化助力构建出版新生态

【医药生物】诺诚健华（688428.SH）2024半年度报告点评：奥布替尼上调销售预期，自免研发管线持续推进

【电力设备】昱能科技2024年半年报点评：微逆+储能双轮驱动，24H1业绩符合预期

【电力设备】三一重能（688349.SH）2024年半年报点评：24H1公司业绩符合预期，风机毛利率环比持续改善

【交通运输】宏川智慧（002930.SZ）2024年半年报点评：短期承压不改优质资产属性，重视回调后的投资性价比

【非银金融】华泰证券（601688.SH）2024年半年报点评：Q2业绩环比改善，资管、信用同比正增

【有色金属】驰宏锌锗（600497.SH）2024年中报业绩点评：矿端产量下滑+冶炼费下降拖累业绩，看好长期成长价值

【汽车】理想汽车（02015.HK）：L6上市带动销量显著增长，智驾/充电网络持续推进

【通信】德科立（688205.SH）2024年半年报点评：400G骨干网建设持续推进，DCI市场加速放量

【建筑材料】东方雨虹（002271.SZ）2024年中报点评：收入利润承压，渠道结构进一步优化

内容详情

【宏观】与时偕行：详解新一轮财税体制改革

核心观点

“与时偕行”，出自《易经》，指的是变通趋时，不断地变革与发展。二十届三中全会提出的新一轮财税体制改革，针对各方面问题，进行全面改革，影响深远。改革开放以来主要实施过两轮财税体制改革，分别是1994年的分税制改革和2013年十八届三中全会以来的财税体制改革。本文从宏观税负、税制改革、中央和地方财政关系等角度，结合前两轮财税体制改革，对二十届三中全会提出的新一轮财税体制改革进行分析和展望。预计新一轮财税体制改革保持宏观税负基本稳定，税制改革将重点涉及增值税、个人所得税、消费税、房地产税收等多个税种，中央和地方财政关系将从收入和支出两方面得到改善。

我国政府收入有不同口径，以广义政府收入衡量，我国宏观税负并不算高。我国狭义政府收入指一般公共预算收入，广义政府收入包括一般公共预算、政府性基金、国有资本经营和社会保险基金四本账收入。我们用四本账收入之和扣除一般公共预算对社会保险基金补贴，再除以GDP的比例衡量宏观税负。2023年，我国广义政府收入占GDP比例约为30.2%。和OECD国家相比，我国宏观税负并不算高。

改革开放以来，我国宏观税负经历了先下降、再上升、后下降三个阶段变化，未来宏观税负可能保持基本稳定。1994年分税制改革前，我国宏观税负总体下降；1994年分税制改革调动了中央和地方两个积极性，宏观税负开始上升；十八届三中全会以来，减税力度加大，带动宏观税负回落。疫情以来，我国经济增速放缓、财政收入压力加大，最近几年实施的一些减税措施将在未来几年延续。预计新一轮财税改革期间，宏观税负不再延续十八届三中全会以来的下行趋势，广义政府收入占GDP比重可能保持基本稳定。

税收收入是我国最重要的财政收入来源，新一轮税制改革涉及增值税、个人所得税、消费税、房地产税收等税种，相关税收占全部税收比例超过一半。增值税改革是十八届三中全会以来税制改革重点，新一轮改革将进一步完善增值税留抵退税相关政策。个人所得税改革将进一步发挥对收入分配的调节作用。消费税改革重点是征收环节后移和稳步下划地方。二十届三中全会提出完善房地产税收制度，但房地产税的征收可能需要等待更好时机。

中央和地方财政关系主要指一般公共预算财政，中央和地方占一般公共预算财政收入和支出比例存在较大差别。我国四大主力税种中，增值税、企业所得税和个人所得税收入由中央和地方共享，消费税完全归中央；其他税种多数收入划归地方，国际贸易、证券交易等相关税收归中央。总体上看，中央和地方财政占一般公共预算收入比例基本接近，但是地方支出占一般公共预算支出比例远高于中央支出占比。地方财政收支资金缺口需要中央对地方进行大规模转移支付才能弥补。

近年来中央对地方转移支付力度进一步加大，新一轮财税体制改革将从收入和支出两方面改善中央和地方财政关系。分税制改革后，中央财政收入占一般公共预算收入比例明显上升，但是中央财政支出占一般公共财政支出比重反而下降。疫情以来，中央政府进一步加大对地方转移支付力度，以满足地方财政支出资金需求。目前中央一般公共预算收入已经不够中央对地方转移支付，需要中央财政发行国债筹措资金才能满足地方财政收支资金缺口。新一轮财税体制改革将从收入和支出两方面完善中央和地方财政关系。一方面，拓展地方税源，适当扩大地方税收管理权限，地方财政收入占比可能回升；另一方面，适当加强中央事权、提高中央财政支出比例，中央财政在社会保障、民生、生态环境保护等方面支出比例可能上升。

风险提示

经济发展存在不确定性，政策存在不确定性，对政策理解可能不到位。

【宏观】8月经济数据前瞻：经济仍在筑底

核心观点

8月经济增长动能仍然偏弱，叠加去年基数回升，国内主要经济指标同比增速可能放缓。国内通胀再次分化，CPI可能进一步回升，但PPI跌幅可能再度扩大。国内贷款需求仍然偏弱，房价下跌预期影响下，居民房贷余额已经收缩一年多。8月份政府债券融资进度加快，年内财政政策可能进一步发挥稳增长作用。总体上看，经济仍在筑底过程中，宏观政策可能进一步加大，以实现全年5%左右的经济增长目标。

工业生产增长动能偏弱。8月份，制造业PMI生产指数下降0.3个百分点至49.8%，反映环比动能放缓（图表1）。而去年同期，工业增加值环比增速加快，基数上升（图表2），可能给今年8月工业增加值同比增速造成拖累。从高频数据看，8月粗钢产量较7月下滑（图表3），半钢胎开工率总体平稳（图表4）。预计8月工业增加值同比增长4.6%，较7月同比增速5.1%回落。

暑期旅游需求旺盛，零售增速受高基数拖累。根据人民网报道[1]，7月1日至8月25日，全国铁路累计发送旅客8.02亿人次，同比增长6.2%；7月1日截至8月20日，民航暑运累计运输旅客1.17亿人次，日均228.6万人次，同比增长11%；7月1日至8月20日，网约车用户打车出行呼叫量同比增长16.9%。但是消费者信心指数连续四个月回落，总体消费可能仍然偏弱（图表5）。而且去年8月经济环比动能回升带动零售基数走高（图表6）。预计8月零售同比增长2%，较7月同比增速2.7%放缓。

财政支出力度加大，不利天气影响建筑施工。7月份广义财政赤字扩张力度回升，加上财政收入边际改善，带动广义财政支出增速由负转正（参见我们8月26日发布的宏观报告《财政扩张力度回升，政府债券发行加快——7月财政数据点评》）（图表7）。但是受高温多雨天气影响，建筑业生产施工扩张放缓。8月份建筑业PMI指数降至50.6%，创疫情后新低（图表8）。预计1-8月份固定资产投资同比增长3.5%，较1-7月份3.6%放缓。

出口可能仍保持较快增长。8月制造业PMI出口新订单指数上升0.2个百分点至48.7%（图表9）。韩国8月出口同比增长11.4%，增速仍然较高（图表10）。预计8月出口按美元计价同比增长7%，和7月基本持平；预计进口同比增长5%，较7月增速7.2%放缓；预计7月份贸易顺差763亿美元。

CPI继续上涨，PPI跌幅扩大。8月以来，受高温多雨天气影响，食品价格涨幅较大（图表11）。预计8月CPI同比增长0.9%，较7月同比增速0.5%上升。但是工业品价格跌幅加大，8月制造业PMI购进价格指数下降6.7个百分点至43.2%，出厂价格指数下降4.3个百分点至42%（图表12）。预计8月PPI同比下降1.6%，较7月跌幅0.8%扩大。

信贷需求偏弱，政府融资加快。根据央行银行家问卷调查结果，2季度贷款需求指数下降16.5个百分点至55.1%，创历史新低（图表13）。预计8月新增贷款9000亿元，低于去年同期1.36万亿元。8月政府债券净融资加快，高于去年同期（图表14）。预计8月新增社融2.9万亿元，低于去年同期约3.1万亿元新增量；预计存量社融同比增长8.1%，较7月增速8.2%回落；预计M2同比增长6.2%，低于7月增速6.3%。

宏观政策力度可能加大。全国70大中城市商品房价格2021年7、8月份见顶，已经下跌三年（图表15）。房价下跌预期下，居民选择提前还贷。去年1季度至今年2季度，个人住房贷款余额减少1.2万亿元（图表16）。去年8月31日央行和金融监管总局出台降低存量首套住房贷款利率政策[2]，但是规定LPR加点幅度不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，限制存量贷款利率下调幅度。如果未来允许进一步降低存量房贷利率，将有利于增加居民收入、提振消费。

[1]http://finance.people.com.cn/n1/2024/0830/c1004-40309619.html

[2]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202309/content_6901351.htm

风险提示

政策宽松不及预期，外需下滑。

【固定收益】公募REITs行业观察系列之一：保租房REITs怎么看？

核心观点

建议关注保租房REITs的投资价值，把握“首发+扩募”带来的投资机会。结合项目所处区位条件、历史运营表现等基本面情况以及原始权益人资质等方面综合筛选优质项目，主要关注以下几点：（1）交通便利、配套设施完善、物业服务周到的项目能保持较高出租率，从而稳定租金收入；（2）项目的运营机构经验越丰富，底层资产运营时间越长，整体运营情况越稳定；（3）关注保租房项目周边竞品情况，或对项目的出租率产生负面影响。

【报告亮点】

遵循自上而下的方法分析保租房REITs。先从政策文件出发，对我国保租房市场发展历程进行回溯，并梳理保租房REITs发行和储备情况；然后总结保租房项目的现金流分析框架，对现有5只上市保租房REITs的一级定价和二级估值展开分析，最后总结投资价值和建议。

【主要逻辑】

逻辑一：政策助力保租房市场快速发展，地方政府推动保租房REITs上市动力较强，市场或将不断扩容。

保租房REITs打通了地方国企的投融退闭环，因而各地在推进保租房REITs上市方面积极性较高。1014号文的发布将公募REITs从试点发行推进至常态化发行阶段，3只保租房REITs扩募计划已发布，10余单储备项目已完成招标工作，预计未来保租房REITs的发行规模和数量将进一步提升。

逻辑二：保租房REITs底层项目运营情况稳定，具备一定的抗周期属性。

相较于高速公路、产业园等类型资产，保租房项目受宏观经济波动的影响相对较小。自上市以来单季度营收环比变动绝对值低于2%，保租房或公租房在租金定价上具备较大优势，且保租房出租对象的租赁需求更为刚性。

逻辑三：租金小幅上调使得保租房项目估值抬升，二级市场表现强劲。

保租房REITs上市溢价率较高，四只REITs上市首日涨幅超15%；此外，保租房REITs价格不断上涨，年初至今平均涨幅在各版块中位列第一，且跑赢沪深300和中证全债指数。2023年四只保租房REITs的现金流分派率均不低于4%，具备一定的投资价值。

风险提示

保租房REITs相关支持政策超预期收紧，租金超预期下行，住房租赁税收政策调整。

【固定收益】8月PMI数据点评：制造业PMI回落，期待政策力度加大

核心观点

事件：8月制造业采购经理指数为49.1%，环比下降0.3个百分点；非制造业商务活动指数为50.3%，环比上升0.1个百分点；综合PMI产出指数为50.1%，环比下降0.1个百分点。

制造业：产需两端有所放缓，价格指数继续回落

生产：制造业PMI生产指数为49.8%，环比下降0.2个百分点，连续5个月运行在扩张区间后降至50%以下。

需求：内需继续萎缩，外需收缩延缓。分规模来看，大、中、小企业景气度均回落。

价格：制造业生产放缓、需求偏弱、原材料供给充足共同影响下，原材料购进与出厂价格指数明显下降。

库存：企业被动补库、采购放缓。

非制造业：服务业PMI小幅回升，建筑业扩张放缓

服务业商务活动指数延续扩张，表现强于季节性。一方面，暑期消费带动居民出行和休闲娱乐活动持续活跃；另一方面，居民消费延续稳定向好趋势，线上消费更为活跃。但资本市场服务、房地产、居民服务等行业商务活动指数仍位于收缩区间。

受高温多雨天气等不利因素影响，建筑业生产施工连续四个月扩张放缓。分行业看，基础建设和建筑装饰安装相关活动保持活跃，为建筑业整体保持扩张提供支撑。

点评：8月制造业和建筑业PMI指数进一步下降，仅服务业景气度略有回升，表明宏观经济仍待改善，后续仍要大力提升宏观经济政策逆周期调节力度。目前市场引导的需求收缩和经济下行态势尚未扭转，未来仍需大力提升宏观经济政策逆周期调节力度，显著扩大政府公共产品投资规模，有效有力带动企业订单增加，生产经营活动回暖。对于债券市场，我们预计债市保持较小区间震荡格局。随着市场流动性的恢复，收益率曲线或逐步陡峭化，预计九月十年国债收益率在2.10%-2.20%区间震荡，三十年国债在2.30%-2.40%区间震荡，波段交易策略以赔率思维下的票息策略为主。

风险提示

经济复苏预期差，发债节奏超预期，监管政策超预期，美联储宽松时点低于预期。

【消费电子】折叠屏行业深度报告：品牌大厂争相竞逐，折叠终端快速成长

核心观点

折叠屏产品持续创新，国产新品值得期待。1）横折机型在高端机型赛道持续拓展的同时，竖折机型不断深入下沉市场，用户年轻化趋势凸显。多领域折叠屏产品也不断创新，折叠笔电、平板、三折叠屏手机未来发展值得期待。2）中国市场是全球折叠屏市场持续增长的重要推动力，在销量、出货量持续提升的背景下，2024年7月以来华为NovaFlip、小米MIXFlip等多款折叠屏手机新品上市，市场表现值得期待。

机身轻薄化，价格下探化。1）从核心规格参数的变化情况看，折叠屏产品正朝着轻薄化的方向发展，趋向解决用户的痛点——对机身厚沉的担忧。2）随着竖折折叠屏手机深入下沉市场、成本结构的持续优化，折叠屏手机价格不断下探，大幅降低了直板机用户切换折叠屏手机的迁移成本。

差异化零部件自研势头火热，有望从需求释放中受益。折叠屏手机的普及离不开屏幕和铰链这两大核心差异化组件的技术支撑。1）目前UTG复合盖板凭借在模量、折痕、抗蠕变等方面的优势，已超越CPI成为折叠屏盖板主流应用方向。本土供应链企业也加快了扩张的步伐，国内首条一次成型UTG生产线已正式投产，技术突破值得期待，折叠屏供应链的国产替代也正在加速。2）折叠屏结构件工艺日趋成熟，新材料、新工艺的“轻量化”趋势或为未来创新重点。铰链是决定折叠产品成本和效果的关键零部件之一，在形态持续迭代、零部件复杂度与工艺精度持续提升的趋势下，MIM及水滴型铰链有望成为折叠屏铰链的主流方案。国内企业在折叠屏结构件产业链中纷纷布局，逐步构建核心竞争力，突破创新困境的同时，扩大国内厂商的市场份额。

建议关注

1）盖板：建议关注凯盛科技、瑞华泰；2）结构件产业链：建议关注东睦股份、福蓉科技、精研科技、统联精密；3）屏幕及芯片：建议关注汇顶科技、京东方。

风险提示

折叠屏手机产业链技术迭代不及预期、终端需求不及预期、宏观经济增长不及预期、国际环境变化。

【电子】寒武纪（688256.SH）2024年半年报点评：亏损同比收窄，基础软件系统平台持续优化

核心观点

业绩摘要：2024年上半年，公司实现营业收入0.65亿元，同比下降43.42%，实现归母净利润-5.30亿元，亏损同比收窄2.70%。2024Q2单季度实现营业收入0.39亿元，同比下降0.21%，实现归母净利润-3.03亿元，亏损同比收窄4.71%。

公司2024年上半年购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金为1.17亿元，同比增长155.01%，预付款为5.50亿元，同比增长7167.02%，存货为2.35亿元，同比增长7.39%。研发费用中，测试化验加工费为1.02亿元，同比增长849%。

公司持续推进基础软件系统平台的优化工作。公司的训练软件平台更新迭代了PyTorch2.1/2.3的支持，实现了Transformers以及Accelerate社区对于MLU的原生支持，增加了Triton3.0.x的寒武纪后端。同时，公司开源了跨平台AI编译器前端Triton-Linalg，提高了产品适配的开发效率。此外，公司的推理软件平台也对Llama系列、Qwen系列等文生文模型，以及StableDiffusion3等多模态模型进行了支持和优化。

报告期内，公司成功验证了集群上的大语言模型预训练功能。公司智能芯片产品在互联网领域的自然语言应用场景中实现了批量出货，并与国内头部大模型算法公司开展商务与技术合作。

我们认为：随着公司面向生成式AI场景持续对基础软件系统平台进行迭代和优化，不断提高基础软件系统平台的可用性和稳定性，有望进一步提升软硬件协同的竞争优势，加快新一代产品在AI场景下的落地。

投资建议

我们预计公司2024年-2026年营业收入分别为13.44亿元、22.44亿元、33.48亿元，同比增长89.4%、67.0%、49.2%，维持“增持”评级。

风险提示

下游需求不及预期；人工智能技术落地和商业化不及预期；产业政策转变；宏观经济不及预期。

【啤酒】啤酒行业研究框架

核心观点

发展历程回顾与板块复盘

经过多年发展，啤酒行业自13年产销达峰后逐步转变发展方式，近年来已经入高端化为核心的新阶段。啤酒板块在震荡市及熊市表现较好，在大牛市表现较弱。

行业空间与竞争格局：

啤酒的行业空间仍大，但主要来自于价格的提升而非量的增长。啤酒行业处在寡头垄断的竞争格局，整体较为稳定，近年来呈现行业集中度提升加快的趋势。各区域基地市场基本已划分完毕，未来难有大的格局改变。

当前竞争格局优化，行业龙头的利润率改善。

产业链梳理

啤酒处在中游板块，相比上下游而言属较为强势的地位，体现在较强的上下游资金占用能力、收现比，以及利润留存

板块财务表现

近年来啤酒板块收入利润持续增长，净利率抬升，股东回报提高。ROE的来源来看，净利率的提升和现金留存的减少（或分红率的提高）将是重点方向

【白酒Ⅲ】白酒行业专题报告—白酒行业研究框架

核心观点

产品特性造就优秀商业模式。由于国人内敛的性格特点和圈层文化，社交场合往往需要酒精拉近彼此距离，使其具备除了功能属性以外的社交属性。往往能满足更高需求层级的产品溢价更高，酒企通过品质、文化、香型等塑造品牌进行差异化竞争，差别定价赋予行业高毛利特征，叠加白酒保质期长，存货减值风险小，共同造就白酒行业优秀的商业模式。

行业三起三落，产业变迁本质是社会生产力水平和消费习惯的变迁。通过复盘历史，行业历经三起三落，白酒周期与宏观经济高度相关，下行期通常与经济降速、紧缩性宏观调控、限制性行业政策相关，上行期则在不同阶段主要驱动因素有所变化，由政商驱动到大众消费消费升级驱动增长，由渠道为王到品牌为王。随着生产水平提高，当前处于产能过剩阶段，需求端随着消费人群代际更迭正在发生深刻变化，未来主流消费人群在消费场景和习惯更加多元，品质化/个性化需求逐步增加，酒企需要建立与消费者新的对话方式和新的对话内容，从而实现品牌“年轻化”，中国白酒是否能延续升级趋势则需要长期占领消费者心智并使其认可高价值。

行业特征与竞争格局：1）周期性：根据白酒需求模型分析，低端酒消费韧性较强，通常与人口总量与结构、人均收入、消费习惯有关，而中高端及以上白酒消费与政商务宴请绑定，而商务宴请频次（量）与其消费档次（价）往往与经济活跃度呈现强相关，在行业发展的不同时期主要驱动因素有所变化。2）时间的朋友，品牌护城河高。五届评酒会奠定行业地位，玩家越来越少，行业集中度加速提升，2023年白酒行业产量/收入/利润CR6分别为14%/46%/62%,仍有较大提升空间。3）区域性：不同的地理环境、气候和粮食造就了不同风格的白酒，随着行业竞争加剧，产区打造成为差异化的重要来源，产区价值日益凸显。当前不同区域呈现不同竞争格局，山西/江苏/安徽地产酒强势，其余地区由名酒主导。4）价格带分层清晰，白酒产品结构由金字塔型向纺锤体演变，并呈现价格带越高格局越好盈利能力就越强的特点。

未来趋势

1）总量承压，集中度持续提升。随着人口总量下降+老龄化导致白酒消费人群减少，国内总需求量逐步下降趋势基本确立，增量需看国际化但进程较缓，缩量之下头部酒厂/主要产区仍在扩产，行业竞争加剧，中小酒厂生存难度加大，马太效应下行业集中度延续提升。2）消费升级承压，品质光瓶酒景气向上。3）渠道变革：积极拥抱数字化，加强渠道管控以及消费者链接。

【美容护理】医美行业研究框架专题报告

核心观点

国内医美行业渗透率显著低于海外，求美者消费意愿稳定，成为行业长期驱动力。与全球市场相比，国内消费者目前对非侵入式的光电类等项目接受度更高，注射类项目尤其是肉毒素等品类渗透率未来还有较大提升空间。

上游产品：短期倾向大单品逻辑，长期依靠管线驱动。其中注射类大单品由于获证壁垒带来成长3-5年的高成长周期，设备类由于倾向于一次性消费，整体弹性弱于注射类。

注射类：玻尿酸整体规模或受再生材料冲击，创新型产品受关注；再生材料合规产品较少，单品市场空间大，依旧处于高速增长期；胶原蛋白近年热度较高，重组胶原大势所趋，多家公司布局并积极探索带支撑效果的重组胶原填充剂；肉毒素未来竞争逐步加剧，产品和销售的差异化或更加突出。

设备类：国内公司通过并购+自研加速追赶海外龙头，多布局三类械较为稀缺的超声、射频、皮秒等品种。设备呈现应用领域创新，增加耗材设计等趋势。

医美终端：终端连锁净利率较低，随着国内消费景气度降低，终端行业扩张速度减缓，寻求降本增效。

投资建议

1）推荐行业龙头爱美客：Q2收入端略低于预期造成股价调整幅度较大，H2预计将回归低基数下的同比高增。2）重组胶原蛋白赛道：巨子生物中报超预期，公司销售费用率控制良好，净利率维持稳定，医美三类械持续推进；建议关注锦波生物，Q2净利率持续提升，全年有望持续超预期。3）推荐江苏吴中：艾塑菲供货量快速增长，对公司业绩的贡献将逐步验证。4）医药板块预期有所修复，华东医药中报利润端超预期；普门科技预期稳健增长，估值处于历史较低位置；伟思医疗市场预期已在低点，建议在波动中布局。5）港股市场预期回暖，推荐估值处于低位的美丽田园医疗健康，建议关注复锐医疗科技。

风险提示

消费弱复苏；行业竞争加剧；医美行业监管政策风险；新品推广和销售不及预期。

【化妆品】化妆品行业研究框架专题报告

核心观点

国货美妆品牌历经20年发展，实现了从跟跑国际品牌到引领行业的质的跨越，但国内品牌在规模上还未达到“单品牌” 天花板：渠道变革及国货潮流助推国产品牌破局而起，热门成分、防晒产品、彩妆、海外市场等细分领域值得期待；本土企业在产品、品牌、渠道以及营销等方面所具备的本土化优势，是国内品牌把握差异化竞争优势的关键。

行业层面

成分概念：科技护肤理念深入人心，抗衰老、微生态护肤、玻尿酸护肤、敏感肌护肤、重组胶原蛋白等热门成分契合了近年来国内化妆品行业高端化与功能化的升级趋势，展现出未来市场的巨大潜力。

品类维度：防晒和彩妆增长可期。消费者的防晒习惯趋向全年化，防晒市场持续升温，迈向精细化和个性化阶段；国潮彩妆认可度上升，彩妆市场朝着本土化，高端化，精细化方向发展，差异化竞争不断突围。

市场空间：①国内市场：中国化妆品消费持续攀升，增速领先全球，护肤和彩妆市场发展稳健；美妆通过电商和社媒的普及，快速触达消费者，提升了国货认可度，国货品牌实现弯道超车，品牌力凸显。②海外市场：国货品牌进军海外市场，化妆品出口市场步入增长阶段，东南亚市场潜力巨大，跨境电商为化妆品出海助力，海外市场尤其是新兴市场或成为国内美妆企业的全新增长极。

公司层面

关注产品力：行业已从渠道驱动转向产品驱动，以研发为基，夯实底层竞争力，打造现象级大单品，通过纵向迭代与横向拓展，保障核心成分和大单品长盛不衰。

关注品牌力：借鉴海外品牌“大单品-优质品牌-多元品牌矩阵-集团化”的成长路径，多品牌矩阵的构建是打破单品牌瓶颈，提升经营稳定性的关键。

关注渠道力：渠道变迁蕴含着品牌升级迭代的机遇与挑战，电商转型持续深化，线上流量已成为必争之地。

关注营销力：营销以增长驱动为核心目标，内容为核心沟通机制，通过全域内容营销，把握营销热点，多触点营销触达细分人群是驱动增长的关键。

投资建议

消费修复周期中，国货崛起趋势持续，看好头部国货品牌产品创新能力、精准的市场定位和高效的运营能力，看好化妆品板块的长期增长。重点推荐：1）珀莱雅：大单品持续迭代夯实基本盘，多品类布局有望突破成长上限；2）巨子生物：胶原科技持续创新，妆品矩阵不断完善；3）润本股份：驱蚊、婴童护理势头良好，多渠道布局不断完善。建议关注：4）贝泰妮：线上线下全渠道同步发力，品牌护城河纵深发展；5）丸美股份：品牌、渠道转型已有成效，双美融合推进；6）华熙生物：医美新品落地，期待护肤业务变革后的表现；7）上海家化：品牌策略和组织架构优化革新，经营数据有望迎来拐点；8）科思股份：新型防晒产品势能强劲，高端洗护类新品蓄势待发。

风险提示

消费需求疲软；行业竞争加剧；新品拓展不及预期；行业监管政策变化。

【房地产】房地产行业研究框架专题报告

核心观点

宏观层面：行业中期主要受政策影响，包括调控政策、财政税收政策、货币政策，长期来看人口、经济发展增速、收入水平对房地产行业长周期需求有较大影响。

中观层面：以拿地、融资、开工、销售、竣工、库存、投资、需求等为主要观测维度。当前销售端二手房表现强于新房，但仍处于以价换量阶段，且边际有所走弱；融资端有所修复，但主要体现在供给侧的贷款及自筹资金，需求侧预收款及按揭贷款修复缓慢；受资金来源不充足及销售低迷影响，房企信心不足，拿地规模仍未修复；开工跌幅略有收窄，竣工在高基数下出现同比走弱，房地产投资则持续承压；库存绝对值回落，但去化周期仍处于高位；需求潜力仍存，但置业意愿不足。

微观层面：地产公司的核心竞争力包括以低价获取优质土地的拿地能力，获取低成本资金的融资能力，以及打造高溢价产品的产品力；从房企经营策略来看，主要包括高周转、高利润、多元化等维度，不同的策略在行业发展不同阶段各有优劣，在当下市场下行期，房价限制解除背景下，高利润产品打造策略或更胜一筹。

投资复盘：复盘行业历史周期，地产强势上涨周期均以政策放松为起点，以基本面兑现为延续，出现多轮行情，政策收紧后行情陆续进入尾声，政策力度强，基本面反响充分则行情延续性更强。本轮地产下行周期中，政策出台力度相对克制，释放节奏平稳，基本面修复力度偏弱或持续性不佳，因而板块始终未见持续性行情。

投资建议

一二手房销售在8月后开始走弱，临近金九银十旺季，市场同样未出现躁动信号，基本面仍有一定压力。政策预期成为近期博弈核心，8月底-9月上旬为政策出台的窗口期，进而带动销售旺季市场情绪，有助于全年商品房市场销售规模提升，进一步提振市场信心。指数破前低，基本面有边际走弱下，若有利好政策出台或有交易性机会。推荐：二手房市场保持热度下，推荐中介龙头贝壳；规模适中，聚焦核心城市，背靠国企资源的越秀地产；聚焦浙江杭州区域，产品力导向优质民企滨江集团；深圳城中村改造概念龙头天健集团。关注龙头央企华润置地、中国海外发展；品质类房企绿城中国；具备稳定现金流民营房企新城控股、龙湖集团。

【房地产】滨江集团（002244.SZ）2024H1业绩点评：土储结构持续优化，全年业绩有望修复

核心观点

公司发布2024年半年报：2024年上半年公司实现收入/归母净利润分别242.0/11.7亿元，同比-10.5%/-28.7%。

交付进度影响结算，毛利率下降，营收利润同比下滑。2024年上半年公司营收242.0亿元，同比下降10.5%，主因交付体量较上年同期减少，今年公司楼盘交付主要集中在第四季度。2024年上半年毛利率9.6%，同比2023年上半年下降2.1pct，报告期内结算项目主要为2020年、2021年获取，存在自持等原因导致毛利率较低，在低毛利率项目交付后会盈利水平将逐步修复。受营收及毛利率下滑共同影响，本期公司实现归母净利润11.7亿元，同比下降28.7%。

受市场调整影响销售额同比下滑，但销售排名提升3位。2024年上半年公司销售额582.3亿元，同比下降37%，主因受杭州市场调整影响；同期克而瑞百强房企全口径销售额同比增速为-42%，公司表现好于行业。2024年上半年公司位列克而瑞销售排行榜第8位，较2023年提升3位，销售站位提升。2024年公司销售额目标1000亿元以上，占行业总规模1%。

保持高拿地强度，获取地块均落位杭州，土储结构优化。报告期内公司新增项目10个，均位于杭州，杭州土地储备占比由2023年同期60%提升至66%，货值结构优化提升。2024年上半年公司权益拿地金额112.2亿元，权益金额口径下拿地强度约为39%，同比+1pct，市场下行期公司保持高拿地强度，公司计划2024年拿地金额占权益销售回款比例≤40%。

财务指标稳健，有息负债及融资成本下降。截至2024年中，公司并表有息负债规模398.68亿元，较2023年末下降16.5亿元，其中银行贷款占比79.5%，直接融资占比20.5%。剔除预收款后资产负债率55.09%，净负债率22.86%，现金短债比2.46，“三道红线”保持“绿档”；公司平均融资成本3.7%，较上年末下降0.5pct，融资成本持续下降。

投资建议

公司杭州深耕优势明显，市场下行期销售站位持续提升，凸显市场认可度，保持拿地强度，土储结构进一步聚焦核心城市，财务指标稳健，融资成本持续下行，低毛利率项目陆续结算后盈利将修复，我们预计2024-2026年EPS分别为0.88元/1.08元/1.10元，维持“买入”评级。

风险提示

公司销售或拿地不及预期；杭州市场波动风险；政策调控超预期风险。

【农林牧渔】农林牧渔行业研究框架专题报告

核心观点

生猪养殖：1）供给端核心关注能繁存栏量变动情况。2）猪周期中蕴含三个阶段的投资机会：产能拐点、猪价拐点、业绩兑现。3）优选成本控制能力强、成长性良好、经营稳健的上市猪企。

肉鸡养殖：1）白鸡方面，海外引种首先对白鸡周期具有较强催化作用，鸡苗企业业绩弹性大于肉鸡养殖企业，但肉鸡企业利润释放持续性更好。2）黄鸡方面，供给端重点关注父母代种鸡存栏量，同时黄鸡价格和猪价具有较高关联度。

种子行业：1）转基因商业化带来增量市场，预计转基因玉米种子推广将带来130亿/年的市场扩容，其中，转基因性状公司预计将分得51.7~77.5亿元的市场空间。2）头部企业市占率仍有提升空间。

饲料行业：1）饲料企业毛利率与原料价格负相关，饲料原料价格下行时饲料企业利润有望得到增厚。2）产品高端化助力企业盈利能力提升。3）头部饲料企业成长性犹在，预计头部企业饲料销量保持稳健增长。

动保行业：1）周期维度，动保需求和下游养殖利润密切相关，在养殖景气周期，动保公司业绩将显著提升，优选猪用疫苗/化药收入占比高的公司。2）成长维度，非洲猪瘟疫苗、猫三联疫苗等大单品上市有望带动行业市场空间扩容，建议关注研发实力强、产品质量过硬的头部动保企业。

风险提示

生猪、肉鸡价格大幅波动，生猪、肉鸡养殖上市公司出栏增速不及预期，粮食作物价格波动超预期风险，地租、人工、农资等农业生产成本上行超预期风险，转基因商业化进度不及预期风险，动物疫病风险，重大食品安全事件风险等。

【农林牧渔】巨星农牧（603477.SH）2024年中报点评：24Q2生猪业务扭亏为盈，养殖成本持续领先

核心观点

事件：8月30日，公司发布24年中报。24H1，公司实现营收/归母净利润22.33/-0.45亿元，同比+13.13%/+87.13%，基本EPS为-0.09元。24Q2，公司实现营收/归母净利润12.84/0.93亿元，同比+18.89%/+165.30%。

商品猪出栏规模持续提升，养殖成本行业领先。24H1公司生猪业务实现收入20.39亿元，同比+22.56%。销量方面，24H1公司生猪出栏量为109.45万头，同比-11.61%，其中商品猪出栏量为106.18万头，同比+24.69%，商品猪出栏占比为97.01%，同比+28.28ppt，生猪业务向商品猪聚焦，肥猪出栏规模明显提升。成本方面，随着饲料原料价格下行和生产管理水平的持续改善，24年6月公司完全成本已降至7元/斤以内，在行业内处于较低水平。产能方面，公司德昌项目正在推进后备母猪配种工作，预计24Q4完成全部后备母猪配种工作并实现满产。截至24年6月末，公司生产性生物资产为4.68亿元，较24年3月底增加24.01%，显示公司种猪存栏规模得到提升，将支撑未来出栏量的增长。

毛利率显著修复，费用率同比提升。毛利率方面，24H1/24Q2公司毛利率分别为11.27%/17.87%，同比+12.73ppt/+17.76ppt，得益于上半年猪价持续回暖，公司毛利率显著修复。分业务来看，24H1公司生猪业务/饲料业务/皮革业务毛利率分别为12.38%/6.97%/-30.47%。生猪业务Q2实现扭亏，皮革业务受下游需求不振影响，仍为亏损状态，拖累公司整体盈利表现。费用率方面，24H1/24Q2公司期间费用率分别为12.30%/9.79%，同比+3.96ppt/+1.69ppt，费用率上行主要是公司管理费用和研发费用支出规模提升。24H1公司管理费用率为6.23%，同比+1.63ppt，原因是折旧摊销和职工薪酬支出增加。24H1公司财务费用率为4.40%，同比+1.99ppt，原因是银行借款利息支出增加。

投资建议

根据24H1经营情况，我们调整公司盈利预测，预计24~26年归母净利润为7.07/16.69/12.07亿元，同比+209.6%/+135.9%/-27.7%，对应PE为12.9/5.5/7.6X。公司中长期成长性良好，成本处于行业前列，维持“买入”评级。

风险提示

生猪出栏量不及预期，成本上涨超预期，消费不振，疫病风险等。

【国防军工】中航重机（600765.SH）2024半年报点评：大锻设备验收顺利，宏山产能释放在即

核心观点

事件：公司发布2024半年报，实现营收54.72亿元，同比-0.59%；归母净利润7.23亿元，同比-7.02%；扣非归母净利润6.93亿元，同比-11.27%。

营收保持平稳，液压环控业务稳步增长。2024H1公司整体订单与产品交付保持平稳，其中宏山公司亏损0.60亿元，剔除宏山并表影响，归母净利润同比-0.89%，与上年度基本持平。分业务看，锻铸业务实现营收43.96亿元，同比-2.61%，或受防务领域产品价格周期性波动影响；液压环控业务实现营收10.76亿元，同比+8.65%，其中航空业务收入同比+7.03%，非航空业务收入同比+12.32%，产品实现批量出口欧洲和亚太地区。

宏山产能释放在即，大锻设备验收顺利。报告期内，公司毛利率30.65%，同比-3.8pct，净利率13.92%，同比-1.12pct，我们认为或受大锻产能建设投入影响。宏山公司预计于下半年实现相关产品的生产交付，并与赛峰、贝克休斯、罗罗签订长协，年订货金额约新增0.7亿元；与波音达成多项钛合金结构件研发合作，实现批产供货后，年订货金额约新增0.2亿元。此外，公司两台大型锻压设备取证验收工作开展顺利，产能有望于下半年逐步释放。

增资子公司外拓产能，民航与飞发领域突破不断。公司将以3.66亿元现金增资重机宇航用于宇航公司能力提升项目建设，满足环形锻件、模锻件、挤压件、小规格棒料生产需求。子公司层面，宏远公司在航空装备市场的份额稳步提高，大锻件研制转为批产，上半年民航业务订货及收入同比均实现115%以上增长；安大公司在发动机及飞机配套产品竞争中标率持续提升，新开发重点客户7家；紧抓民用航空发展机遇，业务收入实现翻番增长。

投资建议

预计公司24/25/26年归母净利润为15.4/18.2/22.4亿元YoY+15.7%/+18.6%/+23.1%。考虑到中航重机的产能谱系以及订单获取能力，同时考虑我国航空需求仍处于扩张期，重机在C919等新需求方向卡位突出，因此上调至“买入”评级。

风险提示

研发不及预期；军品订单不及预期。

【电子】泰晶科技（603738.SH）24H1业绩点评：业绩符合预期，产品高端化布局提升盈利能力

核心观点

事件：公司发布24年半年报，24H1实现营收3.93亿元，同比+1.98%；归母净利润0.57亿元，同比+21.88%。单季度看，24Q2实现营收2.11亿元，同比+0.44%，环比+15.85%；归母净利润0.27亿元，同比-3.87%，环比-11.87%。

业绩符合预期。24H1公司业绩同比提升主要得益于公司持续加大新技术、新产品开发投入，扩充新行业、新应用领域、新时钟产品特别是高基频、高稳定性、钟振类产品研发及品类扩充，扩大产品供应及高端产品配比，提升综合配套服务能力特别是大客户产品保障能力，持续提升综合竞争优势。

毛利率同比提升，期间费用率小幅波动。1）毛利率：24H1毛利率为25.22%，同比+1.03pct；其中24Q2毛利率为25.54%，同比+0.88pct，环比+0.69pct。毛利率同、环比提升，主要得益于高端产品占比提升。2）期间费用：24H1年公司期间费用率为11.10%，同比-0.21pct。其中，销售、管理、研发、财务费用率为1.93%、6.23%、5.08%、-2.15%，同比+0.02、-0.77、+0.09、+0.46pct。

推进高频化、小型化及车规、工规级等高端产品研发进度，持续抢占国内市场份额。1）技术研发方面：实现76.8、80、96、125、156.25、212、285MHz超高频以及超小尺寸产品量产，并具备300MHz高基频加工能力；推动特殊应用场景包括车规级（高安全等级）、RTC（高精度、可靠性、高稳定性）晶片、工业级（高宽温要求）等高性能晶片试制并量产，提升新质生产力。2）市场拓展方面：以客户需求为导向，加大客户开拓力度，提升存量客户的市场渗透率；同时拓展新的应用场景，加大物联网、汽车电子、工业控制、电力、北斗等市场头部客户的渗透，积极布局5G、WIFI6、光通信、ICT、边缘计算、AI等潜力市场对超高频、高稳定性产品的需求开发与规模应用，提高市占率。

投资建议

我们预计2024-26年归母净利润分别为1.22、1.71、2.22亿元，维持“买入”评级。

风险提示

消费电子领域需求复苏不及预期；行业竞争加剧风险等。

【传媒】中信出版（300788.SZ）2024年中报点评：大众出版龙头地位稳固，数智化助力构建出版新生态

核心观点

事件：公司2024年上半年实现营业收入8.05亿元，同比下滑7.75%，归母净利润0.93亿元，同比增长2.25%。

大众出版龙头地位稳固,加速推进动漫文创战略。据开卷，2024H1整体图书零售市场码洋同比下降6.20%，行业需求承压下，公司2024H1图书与出版发行业务收入为6.24亿元，YoY-9.32%。公司稳居大众出版龙头，据开卷，2024H1中信出版图书实洋市占率2.68%，在全国单体出版社中排名第一；细分产线看，公司在经管、科普、心理自助、传记分类稳居第一，在少儿和生活类位居第二。公司成立动漫事业部加速推进动漫文创战略，上半年动漫图书出版收入规模同比增长30%，已与环球影城达成小黄人、功夫熊猫衍生品合作，IP衍生品业务有望为公司贡献增长新动力。

夸父AI赋能出版发行全流程，盈利能力稳步提升。公司研发的夸父AI数智出版平台覆盖选题评估、内容策划、翻译试译、文本创作、营销素材、渠道分发、电商运营等出版全流程，共计122个AI应用助力业务持续提质增效。通过数智赋能、出品优化、销售控价等举措，公司出版业务毛利率同比提升3.68pct达37.77%。

知识服务数智化升级，文化消费业务定位城市文化空间运营。1）数智服务业务收入为1.00亿元，YoY+12.66%。公司于7月初正式发布数智化发展战略，2024上半年，中信书院app在架数字产品超10,000种，累计注册用户超1,300万。2）城市文化空间运营业务收入为1.47亿元，YoY-12.24%。中信书店门店坪效同比增长超37%；中信书店新媒体矩阵快速铺建，累计阅读/观看量过亿，“平行书店”盈利能力获得较大提升。

盈利预测与投资建议

公司大众出版龙头地位稳固，预计24/25/26年归母净利润1.60/1.91/2.21亿元，同比+38%/19%/16%。维持“增持”评级。

风险提示

图书行业复苏不及预期；税收政策变动风险；市场竞争加剧。

【医药生物】诺诚健华（688428.SH）2024半年度报告点评：奥布替尼上调销售预期，自免研发管线持续推进

核心观点

奥布替尼Q2收入同比增长49%，上调全年销售预期。2024年8月20日公司发布2024年半年度报告，奥布替尼销售表现强劲，上半年实现收入4.17亿元，同比增长30.02%，其中单Q2收入同比增长48.81%，收入高增长主要受益于：1）奥布替尼三大获批适应症纳入国家医保，价格维持不变；2）作为国内首个且唯一获批治疗复发或难治边缘区淋巴瘤（r/rMZL）的BTK抑制剂，奥布替尼获CSCO指南一级推荐；3）公司商业化能力不断增强；4）奥布替尼良好的安全性提高了患者依从性，并延长用药时间。基于奥布替尼上半年良好的商业化表现，公司将全年销售收入增长预期上调至35%。

血液瘤产品矩阵持续丰富。公司聚焦血液瘤治疗领域，目前共布局6款产品，核心产品奥布替尼除已获批的三大适应症外，一线治疗慢性淋巴细胞白血病（CLL）/小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）、一线治疗MCD亚型弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）以及一线套细胞淋巴瘤（MCL）均在开展3期注册临床。此外，2024年6月Tafasitamab联合来那度胺治疗r/rDLBCL上市申请已获受理，预计将于2025年上半年获批，公司血液瘤产品矩阵持续丰富。

自免研发管线稳步推进。公司基于B细胞、T细胞通路布局多款自免治疗药物，奥布替尼治疗血小板减少性紫癜（ITP）已取得PoC，目前正在开展3期临床，同时多发性硬化（MS）适应症已完成全球2期；TYK2抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎（AD）2期疗效显著，预计将于2024Q4启动3期患者入组。

投资建议

预计2024-2026年公司实现营收9.61/14.07/19.48亿元，同比增长30.2%/46.4%/38.4%；归母净利润-5.78/-5.08/-3.03亿元。基于公司奥布替尼商业化表现亮眼、研发管线高效推进，维持“买入”评级。

风险提示

奥布替尼销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险，研发进度不及预期风险

【电力设备】昱能科技2024年半年报点评：微逆+储能双轮驱动，24H1业绩符合预期

核心观点

事件：公司发布半年报。2024H1公司实现营收8.99亿元，同比+36.61%，实现归母净利润0.88亿元，同比-34.56%。其中，2024Q2公司实现营收4.71亿元，同比+111.94%，环比+10.16%；实现归母净利润0.48亿元，同比+189.20%，环比+19.91%，业绩符合预期。

24H1微型逆变器收入持续增长。截至2024年H1，公司微型逆变器销售50万台+，实现销售收入6.18亿元，同比增长21.57%，其中公司微逆毛利率达41.73%，微型逆变器出货量及收入持续增长。其中，24Q2公司微型逆变器销售29万台+，实现销售收入3.19亿元，环比+6.82%，毛利率达40.42%。24H1出货量持续提升主要由于欧洲DIY市场需求逐步起量，同时公司预计24Q3出货量环比仍有提升，同时从区域角度看，微逆需求在欧洲及亚非拉新兴区域将稳中有增。

24H1开始公司储能业务方面持续发力。截至2024H1,公司分别完成多个项目，包括南钢、滨海等项目，其中整体完成量大约在400~500MWh。公司预计24H2相关储能项目将陆续落地，提振未来业绩。工商业储能角度看，公司已经在欧洲完成相关的产品认证，24年年底或有全新进展。从储能产品迭代角度看，公司原有的EZone产品支持AC耦合储能，新推出的产品更接近于hybrid类产品，支持并网和微网扩展，同时具有UPS功能。目前公司客户端反馈良好，公司预计24Q4或能看到新品逐步出货。从储能发展区域角度看，目前公司储能产品主要面向德国等发达市场。但未来公司预计其储能产品在新兴市场也将逐步彰显潜力。

投资建议

考虑公司微型逆变器出货量增速有所放缓，调整盈利预测，预计24E-26E年公司实现归母净利润2.71/3.73/4.74亿元(原预测3.23/4.18/5.07亿元)，YoY+23.2%/+37.5%/+27.2%。EPS分别为1.74/2.39/3.04元，维持“买入”评级。

风险提示

光伏行业景气度不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧

【电力设备】三一重能（688349.SH）2024年半年报点评：24H1公司业绩符合预期，风机毛利率环比持续改善

核心观点

事件：公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营业收入52.80亿元，同比+34.88%；实现归母净利润4.34亿元，同比-46.92%。其中Q2公司实现营收35.53亿元，同比+51.09%，环比+105.60%；实现归母净利润1.68亿元，同比-49.82%，环比-36.87%，业绩符合预期。

风机销售营收同比提升。2024H1公司风机及配件销售实现营收49.17亿元，同比+68.07%。其中4.XMW及以下机型实现营收6.40亿元，同比-50.18%；5.XMW及以上机型实现营收42.09亿元，同比+173.85%；运维服务实现营收0.68亿元，同比+25.21%。

风机业务毛利率持续改善。24H1公司总体毛利率16.01%，较23H2环比增加4.82pct；其中24H1公司风机业务毛利率15.13%，较23H2环比增加6.14pct，24H1风机毛利率已连续两个季度改善，处于行业领先水平。

陆上风机销量同比翻倍，海上风机市场积极拓展。2024H1公司国内陆上风机销售容量达3.3GW，同比增长121%，创下历史同期最佳交付业绩。在海上风机领域，依托良好的研发储备与进展，公司正积极拓展市场，已取得显著进展，力争24年下半年尽快实现海上风电的突破。

在手风资源储备丰富，在建自建风场规模超2GW。2024H1公司发电收入为1.28亿元，同比-50.82%。上半年，公司组建了新能源投资开发专门团队，大幅扩充专业队伍，推动高端装备制造业与地方风能资源、市场资源优势互补，加大当地风资源获取力度并取得积极进展。截至上半年末，公司在手储备待开发的风资源规模较大，目前在建的自建风场规模超2GW。

投资建议

预计24-26年公司归母净利润为23.33/29.24/33.88亿元，同比+16.3%/+25.3%/+15.9%，EPS分别为1.90/2.38/2.76元，维持“增持”评级。

风险提示

风电装机不及预期；原材料价格波动风险。

【交通运输】宏川智慧（002930.SZ）2024年半年报点评：短期承压不改优质资产属性，重视回调后的投资性价比

核心观点

事件：宏川智慧发布2024年半年报，公司上半年实现营收7.36亿元（同比-4.83%），归属于上市公司股东的净利润1.33亿元（同比-17.05%），经营活动产生的现金流量净额4.68亿元（同比-13.59%），基本每股收益为0.29元/股（同比-17.14%）。

码头储罐业务收入下降是公司营收同比下降的主要原因，中转及其他服务、物流链管理服务和洗舱及污水处理服务等产品营收实现较高速增长，对整体营收表现有一定提振作用。2024年上半年，由于2023年10月、2024年5月非同一控制下企业合并的南通御顺、南通御盛、日照宏川等业务未达预期，导致公司码头储罐业务营收同比减少约0.48亿元至6.38亿元，公司整体营收减少约0.37亿元，码头储罐业务营收下降额约为整体营收下降额的128.2%，码头储罐业务收入下降是公司整体营收下滑的主要原因。2024年上半年，中转及其他服务、物流链管理服务和洗舱及污水处理服务营收分别同比增加730.37万元（或同比+33.17%）、352.83万元（或同比+464.11%）和371.99万元（或同比+81.19%），对整体营收表现有一定提振作用。

尽管成本和费用支出增加，导致毛利率和净利率有所下降，但并未改变公司资产质地优异的属性。2023年10月、2024年5月非同一控制下企业合并的南通御顺、南通御盛及日照宏川是2024年上半年成本和费用增加的主要原因，其中营业成本3.52亿元（同比+11.99%）、销售费用1.84亿元（同比+2.22%）和管理费用7.17亿元（同比+7.62%），导致公司整体毛利率同比下降7.2个百分点至52.2%，净利率下降4.4个百分点至19.9%。尽管如此，公司的核心业务即码头储罐业务（占公司整体营收的86.7%）毛利率仍达51.86%，短期的业绩压力并未改变公司资产质地优异的属性。

2024年上半年，公司运营罐容增至518.69万m3，我们看好持续扩张且资产质地优异的行业龙头，维持“买入”评级。预计2024-2026年，归属于母公司股东的净利润分别为3.06/3.46/4.16亿元，同比+3.3%/+13.1%/+20.2%，每股收益为0.67/0.76/0.91元/股，2024年8月30日的收盘价对应PE分别为16.2/14.3/11.9倍。

风险提示

需求持续低于预期；收并购或自建化工仓库投产节奏不及预期；危化品仓储事故风险；高杠杆引发财务风险。

【非银金融】华泰证券（601688.SH）2024年半年报点评：Q2业绩环比改善，资管、信用同比正增

核心观点

事件：华泰证券披露2024年中报业绩，24H1华泰证券实现营收174.41亿元，yoy-5.05%，归母净利润53.11亿元，yoy-18.99%。公司加权平均ROE为3.18%，同比-1.05pcts。24H1公司经纪、投行、资管、信用和自营（剔除其他收入）占比分别为25%、9%、21%、7%和39%。截至24H1，公司杠杆水平3.79x，同比-0.55x。公司中期拟每股派发现金红利0.15元（含税），分红率25.50%。

资管业务表现亮眼，股权承销金额排名升至行业第二。1）经纪：24H1公司实现经纪业务收入27.23亿元，同比-13.6%。2）资管：24H1公司实现资管业务收入22.2亿元，同比+6.48%，弱市下表现亮眼。截至24H1，南方基金和华泰柏瑞管理规模21724/5045亿元，同比+15.4%/42%。3）投行：24H1公司投行业务净收入9.31亿元，同比-42%。报告期内公司股权主承销金额195.45亿元，行业排名提升至第二；IPO保荐项目数量4单，行业排名第一。

信用业务逆势增长，国际业务稳居中资券商第一梯队。1）自营：24H1公司自营收入42.14亿元，同比-28%，其中Q2单季度实现投资收益23.34亿元，环比+24%；公司金融投资资产规模较23年末-11%至4252亿元，其中其他债权投资较年初-30%，规模有所收缩。2）信用：24H1公司实现利息净收入7.11亿元，同比+10.81%，表现优于行业，主要系公司利息支出下降所致。截至24H1，母公司融资融券业务余额1056亿元，市场份额达7.13%，同比-0.14pct。3）国际业务：24H1，公司实现国际业务收入64.91亿元，同比增长加67.50%。后续Assetmark出售有望进一步提升海外业务资本实力。

投资建议

公司金融科技竞争力行业领先，综合头部优势显著。考虑到Assetmark出售影响（假设本次交易于2024年底完成），我们预计24年净利润同比+6%至135亿元，维持“买入”评级。

风险提示

交易推进不及预期、市场波动风险、业务风险。

【有色金属】驰宏锌锗（600497.SH）2024年中报业绩点评：矿端产量下滑+冶炼费下降拖累业绩，看好长期成长价值

核心观点

事件：公司发布2024年中报，24H1公司实现营收98.27亿元，同减11.05%，归母净利润9.03亿元，同减22.28%，其中Q2营收51.55亿元，同减1.57%，环增10.33%，归母净利润4.15亿元，同减21.91%，环减14.82%。

铅锌价格重心上移，但矿端产量下滑+冶炼费下降拖累业绩。1）价：原料供应持续紧张，24H1铅锌价格重心上移，国内铅价从16,000元/吨附近一路上行至20,000元/吨附近，创近6年新高。锌价呈现先震荡下行后上涨的“V”形走势，价格重心整体上移，对公司利润形成有利支撑。2）量：24H1公司矿产铅锌精矿金属产量14.90万吨（锌11.3万吨，铅3.6万吨），较去年同期减少1.45万吨（锌0.89万吨，铅0.56万吨），主要系会泽矿业选矿厂提质增效项目建设致其选矿系统停产、荣达矿业因安全生产许可证办理问题部分生产系统停产影响所致。2）冶炼端：24H1国内铅锌冶炼加工费大幅下跌，其中南方锌精矿平均加工费为3866元/金属吨，同比-23.1%，云南铅精矿加工费TC平均价为664元/吨，同比-37.8%。

未来展望：“内部资源增储+外部并购”双轮驱动，公司不断积蓄发展势能。1）内部增储：24H1公司加快开展19个勘查项目立项和设计论证，实现具有开发利用价值的铅锌金属量增储14万吨（未备案）。2）外部注入：2024年1月公司完成了青海鸿鑫100%股权收购，并正式托管金鼎锌业和云铜锌业，铅锌资产整合进度加速。此外公司也扎实推进矿产资源持续接替、安全高效标杆矿山等重点工程项目建设。报告期内，会泽矿业安全高效标杆矿山建设项目选矿厂改造提前建成投入试生产，西藏鑫湖洞中拉采矿生产系统主体工程全部完工进入正式试车阶段。

投资建议

公司资源丰富，业绩有望保持增长，预计24-26年公司EPS分别为0.36、0.48、0.51元，PE分别为14、10、10倍，维持“买入”评级。

风险提示

全球宏观经济波动导致工业品需求下降、公司矿山产量不及预期、资产减值风险等。

【汽车】理想汽车（02015.HK）：L6上市带动销量显著增长，智驾/充电网络持续推进

核心观点

事件：2024Q2公司实现营收316.8亿元，同比10.6%，环比23.6%；其中汽车销售收入303.2亿元，同比8.4%，环比25.0%，增长主要来自汽车交付量的增加；实现归母净利润11.03亿元，同比-51.9%，环比86.1%；毛利率19.5%，同比-2.3pct，环比-1.1pct，毛利率下降主要由于不同产品组合及定价策略变动。

Q2销量增长强劲，费用率环比显著下降。2024Q2公司交付量为108,581辆，同比25.5%，环比35.1%，L6车型上市后带动L系列车型销量显著增长；单车收入27.92万元，环比下降2.2万元，主要是公司Q2价格策略调整以及L6车型销量占比提升。2024Q2公司销售管理/研发费用分别为28.15/30.28亿元，销售管理/研发费用率分别为8.9%/9.6%，同比分别为0.8pct/1.1pct，环比分别为-2.7pct/-2.3pct，费用率均环比显著下降。

智能驾驶与充电桩网络建设持续推进。2024年7月，公司开启OTA6.0和6.1更新，向全量理想ADMax车主推送全国范围内都可用的无图NOA。此外，基于端到端（E2E）和视觉语言模型（VLM）的全新自动驾驶技术架构于7月底开放早鸟测试。截至2024年6月30日，公司在全国已有614座超充站投入使用，配备2,726个充电桩。

展望三季度：公司预计汽车交付量14.5-15.5万辆，同比增长38%至47.5%；营收预计394亿至422亿，同比增长13.7%至21.6%；随着交付量增长及降本增效的持续推进，预计三季度整体毛利率将回到20%以上。

投资建议

预计2024-2026年公司营收分别为1498/2258/2634亿元，同比增长21%/51%/17%，净利润分别为81/128/210亿元，同比-31%/58%/64%,当前股价对应2024-2026年PE分别为19/12/7倍。维持“买入”评级。

风险提示

行业竞争加剧、公司销量不及预期、纯电新车进展不及预期、成本上升风险等。

【通信】德科立（688205.SH）2024年半年报点评：400G骨干网建设持续推进，DCI市场加速放量

核心观点

公司发布2024年半年报，上半年实现营收4.09亿元，同比增长13.90%；实现归母净利润5420.21万元，同比增长13.47%。

2024年上半年公司收入增长主要受益于400G骨干网建设，其带动400G相干长距离光模块及相干光收发器件、C+L光放大器和OXC光背板等产品的持续性需求。分业务来看，24H1传输类产品营收3.54亿元，同比增长10.15%；接入和数据类产品收入0.50亿元，同比增长60.40%。

Q2业绩保持稳健增长，盈利能力仍有上升空间。24Q2公司实现营收2.22亿元，同比增长14.39%，环比增长18.07%；实现归母净利润3119万元，同比增长20.30%，环比增长35.54%。24Q2毛利率为30.68%，同比提升6.25pct，环比下降1.87pct。DCI产品前期投入成本高，后续随着制造工艺的改善，毛利率仍有上升空间。24Q2净利率14.08%，同、环比均提升。短期看，400G骨干网升级带动新产品需求，中长期数通和DCI打开市场空间。

产能持续扩充，加快海外布局。无锡产能已完成一期厂房建设和装修，2024年底计划完成一期整体交付并投入使用，且二期厂房建设已启动，预计2025年底投入使用。泰国工厂已开工建设，将在2025年底投入使用，随着泰国项目投产，将缓解海外订单交付压力，有望推动更多国际大客户订单落地。

保持高研发投入，重视底层技术创新和积累。24H1公司研发投入4988万元，同比增长39.29%。公司持续推进宽谱放大器、相干和高速率非相干光模块、DCI和板卡级产品的研发制造。400G长距离非相干模块开始批量生产，400G/800G短距光模块产品投产；持续优化L++光放大器产品性能，加快研发C+L一体化光放大器产品；DCI和板卡产品已批量生产并交付客户。

投资建议

预计公司2024-2026年归母净利润1.19/1.49/2.00亿元，对应PE分别为32/25/19X，维持“增持”评级。

风险提示

市场竞争加剧；市场需求不及预期；产品降价压力大。

【建筑材料】东方雨虹（002271.SZ）2024年中报点评：收入利润承压，渠道结构进一步优化

核心观点

事件：公司发布2024年半年度报告，报告期内公司实现营收152.18亿元，同比-9.69%；归母净利润9.43亿元，同比-29.31%；单Q2实现营收80.69亿元，同比-13.77%；归母净利润5.96亿元，同比-37.23%。

收入整体表现不佳，砂粉表现良好，渠道结构进一步优化。上半年，房屋新开工面积持续萎缩，累计同比下滑23.70%，公司虽积极通过扩品类和拓渠道对冲行业下滑，但依然受到较大影响，收入同比-9.69%。分品类看，防水卷材/涂料/砂粉/工程施工收入60.48亿元/47.60亿元/21.28亿元/12.55亿元，同比-15.82%/-8.19%/11.76%/-8.22%。分渠道看，零售/工程经销/直销收入54.38亿元/66.99亿元/28.28亿元，同比+7.66%/+9.07%/-46.01%。零售+工程经销收入占比进一步提升13.33pct至79.76%。聚焦零售的民建集团上半年实现营业收入49.64亿元，同比+13.23%。

高毛利率零售业务占比提升拉高整体毛利率，收入下滑加大期间费用率压力。上半年公司毛利率29.22%，同比+0.32pct。分渠道看，零售/工程经销/直销毛利率40.82%/23.31%/22.88%，同比+0.11pct/0.06pct/-3.20pct。分品类看，防水卷材/涂料/砂粉毛利率27.83%/37.58%/27.46%，同比+0.39pct/+0,03pct/-0.76pct。上半年，收入下滑叠加期间费用小幅增加至期间费用率+2.16pct至18.60%，受此影响公司净利率也-1.80pct至6.11%。

积极调整渠道结构下现金流有所改善。得益于经销业务占比持续提升，上半年公司应收账款周转率140%，同比+3pct；经营性净现金流-13.28亿元，去年同期为-39.43亿元。

投资建议

产品端公司挖掘砂粉机会；渠道端深耕零售，坚持合伙人优先，加速海外市场布局。内部坚持最大限度降低生产成本，积极解决应收账款历史问题。我们预计公司2024-2026年实现营收298.45/307.75/318.60亿元，归母净利润23.22/29.49/33.67亿元，维持“买入”评级。

风险提示

地产基建投资不及预期，原材料价格上涨，新品培育不及预期。

报告信息

证券研究报告：《晨会纪要》

对外发布日期：2024年9月2日报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师信息

边泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn

刘鎏（S0800522080001）liuliu@research.xbmail.com.cn

姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

王振扬（S0800524040001）wangzhenyang@research.xbmail.com.cn

郑宏达（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn

张弛（S0800524040007）zhangchi@research.xbmail.com.cn

李雯（S0800523020002）liwen1@research.xbmail.com.cn

周雅婷（S0800523050001）zhouyating@research.xbmail.com.cn

熊航（S0800522050002）xionghang@research.xbmail.com.cn

杨雨南（S0800523050002）yangyunan@research.xbmail.com.cn

单慧伟（S0800522120001）shanhuiwei@research.xbmail.com.cn

冯海星（S0800524040002）fenghaixing@research.xbmail.com.cn

李梦园（S0800523010001）limengyuan@research.xbmail.com.cn

杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn

章启耀（S0800522100002）zhangqiyao@research.xbmail.com.cn

胡琎心（S0800521100001）hujinxin@research.xbmail.com.cn

凌军（S0800523090002）lingjun@research.xbmail.com.cn

张佳蓉（S0800524080001）zhangjiarong@research.xbmail.com.cn

刘博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn

滕朱军（S0800523110001）tengzhujun@research.xbmail.com.cn

齐天翔（S0800524040003）qitianxiang@research.xbmail.com.cn

陈彤（S0800522100004）chentongg@research.xbmail.com.cn

李华丰（S0800521070003）lihuafeng@research.xbmail.com.cn

免责声明：本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91610000719782242D。