【山西证券】研究早观点_新浪财经

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今日要点

●【山证新股】新股周报（0819-0823）：8月份创业板新股上市首日估值较7月份上升

●【行业评论】运输设备：轨交行业动态分析-第二批动车组高级修招标超预期落地，客货运量维持增势

●【行业评论】通信：周跟踪（20240812-20240816）-积极因素正在累积，建议关注AI算力估值修复

●【山证农业】农业行业周报（2024.08.12-2024.08.18）-本轮生猪盈利周期或比市场预期的要长

●【行业评论】电子：山西证券电子行业周跟踪-折叠屏+AR智能眼镜催化，继续看好消费电子板块机会

●【山证煤炭】行业周报（20240812-20240818）：-金九银十临近，关注非电需求恢复

●【行业评论】太阳能：7月规模以上工业太阳能发电增长16.4%，多晶硅价格略有上行

●【山证纺服】行业周报-裕元集团发布2024H1业绩，伟星股份2024H1业绩超预期

●【山证化工】斯瑞新材2024半年报点评-营收稳定增长，新项目与新产品进展顺利

●【山证新股】晶升股份（688478.SH）中报点评-拓展光伏订单持续带动销售增长，自主开发CVD设备等新品类

●【山证新材料】凯赛生物（688065.SH）24年中报点评：癸二酸放量拉动业绩增长，生物基尼龙合作进展顺利

●【山证纺服】赢家时尚2024H1中报点评-毛利率稳中有升，线上渠道各电商平台均实现收入增长

●【山证通信】中国联通（600050.SH）-业绩保持双位数增长，“三个向新”构筑稳健运营底座

●【山证纺服】李宁2024H1业绩点评-电商渠道带动营收稳健增长，全渠道库存处于健康可控水平

【山证新股】新股周报（0819-0823）：8月份创业板新股上市首日估值较7月份上升

叶中正 yezhongzheng@sxzq.com

【投资要点】

新股市场活跃度上升，8月创业板新股首日估值较7月上升

周内新股市场活跃度上升，近6个月上市新股周内共有6只股票录得正涨幅(占比20.00%，前值10.0%)。

科创板：上周科创板无新股上市。周内中创股份录得正周涨幅（7.32%），龙图光罩、达梦数据、欧莱新材、灿芯股份录得负周涨幅，分别为-4.44%、-3.45%、-4.63%、-2.21%。

创业板：上周创业板珂玛科技上市。周内汇成真空、骏鼎达、星宸科技录得正周涨幅，分别为5.32%、4.06%、1.56%，爱迪特、博实结、乔锋智能、中仑新材等周跌幅超5%。

沪深主板：上周沪深主板巍华新材上市。周内龙旗科技、广合科技录得正周涨幅，分别为10.55%、3.37%，巍华新材、力聚热能等周跌幅超5%。

新股周期：6月上市6只新股，创业板/科创板新股首日涨幅高企，主板新股首日涨幅较4月下降（5月无新股上市），创业板首日开板估值较5月上升，科创板/主板新股首日开板估值下降，估值水平分化。7月主板安乃达/键邦股份/力聚热能，创业板乔锋智能/科力装备/绿联科技上市，创业板新股发行市盈率微升，首日涨幅高企但开板估值下降，主板新股发行市盈率下降但开板估值上升。8月创业板博实结/科玛科技，科创板龙图光罩上市，主板巍华新材上市，创业板新股估值环比较7月上升。

投资建议：

近端已上市重点新股：

2024/08：龙图光罩（半导体掩膜版）、珂玛科技（陶瓷加热器）；

2024/07：科力装备（汽车玻璃总成组件）；

2024/06：汇成真空（复合集流体设备）、达梦数据（数据库基础软件）、爱迪特（口腔修复材料及数字化设备）；

2024/05：瑞迪智驱（电磁制动器/谐波减速机）；

2024/04：广合科技（服务器PCB）；

2024/02：诺瓦星云(LED显示控制系统)、成都华微(特种IC)；

2023/12：艾森股份(电镀液及配套试剂/光刻胶及配套试剂)；

2023/11：京仪装备(半导体专用温控设备/半导体专用工艺废气处理设备/晶圆传片设备)、麦加芯彩(风电叶片涂料引领者)；

2023/9：盛科通信-U(商用以太网交换芯片)；

2023/8：华勤技术(智能硬件ODM)、广钢气体(电子大宗气体)、波长光电(精密光学组件)；

2023/7：精智达(DRAM测试)；

2023/6：阿特斯(晶硅光伏组件)、智翔金泰-U(单克隆抗体和双特异性抗体药物)、芯动联科(高性能MEMS惯性传感器)；

2023/5：中科飞测-U(半导体检测、量测设备)；

2023/4：华曙高科（工业级增材制造设备龙头)、晶升股份(碳化硅长晶炉)；

2023/3：茂莱光学(工业级精密光学：半导体检测、光刻机、基因测序、AR/VR)；

2023/2：裕太微-U(以太网物理层芯片)、龙迅股份(高清视频桥接及处理芯片)；

2023/1：百利天恒-U(双/多特异性抗体、ADC药物研发）；

近端待上市新股：暂无

已获批复重点新股：凯普林、联芸科技、拉普拉斯、富特科技、电子网。

远端深度报告覆盖：诺瓦星云、芯动联科、安路科技、瑞华泰、维峰电子、容知日新、澳华内镜、广立微、龙迅股份、鼎泰高科、思林杰、何氏眼科等。

风险提示：新股大幅波动的风险；新股业绩不达预期的风险；系统性风险。

【行业评论】运输设备：轨交行业动态分析-第二批动车组高级修招标超预期落地，客货运量维持增势

刘斌 liubin3@sxzq.com

【投资要点】

动车组高级修招标大幅增长：24年第二批四、五级修招标较第一批分别+20.6%、45.9%。8月16日，国铁集团发布2024年第二批动车组高级修招标采购公告，其中，五级修招标302组（较第一批+45.9%），四级修招标146.625组（较第一批+20.6%），合计448.625组（较第一批+36.5%）。整体来看，24年两次招标，四级修268.25组，五级修509组，合计777.25组。今年以来，动车组采购和高级修招标同比均超出预期，为动车组业务增长奠定基础。

国铁集团1-7月固定资产投资同比增长10.5%。据国铁集团统计，24年1-7月，全国铁路完成固定资产投资4102亿元，同比增长10.5 %。

客运量：24年1-7月，发送旅客数和周转量均创历史同期新高。全国铁路发送旅客突破25.22亿人次，旅客周转量完成9454.53亿人公里，同比分别+15.7%、+10.6%，均创历史同期新高。全国铁路日均安排开行旅客列车10434列，同比增加998列、增长10.6%。1-7月，广深港高铁累计发送跨境旅客1537.7万人次、同比+54.7%，中老铁路累计发送跨境旅客13.9万人次。暑运方面，7月1日-8月12日，全国铁路累计发送暑运旅客6.05亿人次，yoy+6.1%，日均发送暑运旅客1407万人次，8月10日起，全国铁路连续3天发送旅客突破1600万人次。

货运量：7月国家铁路货运同比继续改善。24年7月，国家铁路发送货物3.34亿吨，日均发送货物1076万吨，同比增长3.1%，其中，铁路集装箱发送量同比增长20.3%。今年1至7月中欧班列累计开行达11403列，同比增长12%，累计发送货物122.6万标箱，同比增长11%；其中7月份开行1776列，发送货物18.5万标箱，连续3个月单月开行超过1700列。

投资建议：

在国铁路客运量、货运量向上、国铁集团盈利能力提升的背景下，结合设备更新政策支持，我们认为全国铁路装备投资有望提升，动车、机车需求有望超预期；24年以来，动车组采购和高级修招标持续落地并超出市场预期，行业逻辑持续得到验证。推荐时代电气（688187.SH），建议关注中国中车（601766.SH）、时代新材（600458.SH）、思维列控（603508.SH）。

风险提示：全国铁路客运量增长不及预期，货运量增长不及预期，国铁投资不及预期，铁路装备招标不及预期等。

【行业评论】通信：周跟踪（20240812-20240816）-积极因素正在累积，建议关注AI算力估值修复

高宇洋 gaoyuyang@sxzq.com

【投资要点】

行业动向：

鸿海集团法说会表示GB200机柜Q4将如期出货，下半年AI服务器需求景气度再提升。鸿海预计GB200将于今年Q4开始小批量出货，明年Q1放量。在上半年，AI服务器占鸿海整体服务器比重已达到43%，公司认为目前AI服务器需求力道强劲，AI服务器营收逐季增长展望不变，若GB200机柜按照进度Q4出货，AI服务器表现还有可能超预期。市场此前对于GB200因芯片设计后道问题导致的出货延迟表示担心，我们认为从产业链跟踪来看，GB200出货进程并不会明显放缓，出货节奏的短暂变化也不会对产业链公司今年业绩造成显著影响；而另一方面我们看到英伟达H系列GPU需求强劲，甚至近期有加单现象。我们建议积极关注工业富联、紫光股份、浪潮信息、沪电股份、胜宏科技等英伟达服务器供应链核心公司。

Lumentum、Corherent最新季报显示数通光模块订单新高，对下半年和2025年展望乐观。Lumentum在Q2实现了创纪录的EML出货量，并且在今年晚些时候将出货200G EML，公司预计2025、2026EML出货量将持续强劲。关于市场担心的光芯片短缺问题，Lumentum表示正在持续增加产能，Q2已投资4300万美元用于fab扩产，新增产能将陆续投入使用。关于光模块，Lumentum在收购Cloudlight之后持续增加在泰国的产能建设，光模块将成为公司到2025年每季度超5亿美金收入目标的重要驱动力。corherent表示Q2数通营收环比增长16%、同比增长58%，800G数通收入环比强劲增长，未来几个季度积压订单也在增加。此外公司已经送样了1.6T光模块，并预计在2025年开始逐步生产。海外光通信巨头季报指引乐观，我们认为国内光模块龙头厂商受市场影响短期存在低估，建议持续关注中报和英伟达季报后估值的修复。

阿里、腾讯季报显示上半年capex高增长，国内数据中心产业链受益。我们对阿里、腾讯的capex追踪显示，上半年两家公司实现capex 463亿元，同比大幅增长147%。目前国内chatbot类应用用户数量持续增长，阿里、腾讯、字节、百度等传统互联网大厂AI copilot对传统产品的渗透也逐渐提升，国内算力短期存在比较显著的供不应求现象。国内互联网行业正经历自2020年线上经济爆发以来最高的一轮投资热潮，我们认为服务器、光模块、光纤跳线、IDC领域均会受益，产业链公司将逐渐反映相关业绩弹性。

市场整体：本周（2024.08.12-2024.08.16）市场涨跌不一，申万通信指数涨2.42%，上证综指涨0.60%，沪深300涨0.42%，科创板指数跌0.05%，创业板指数跌0.26%，深圳成指跌0.52%。细分板块中，周涨幅最高的前三板块为光模块（+6.4%）、连接器（+4.8%）、控制器（+3.1%）。从个股情况看，意华股份、美格智能、高澜股份、贝仕达克、中际旭创涨幅领先，涨幅分别为9.55%、9.31%、7.74%、6.77%、6.60%。长飞光纤、中国卫通、中国卫星、永贵电器、海格通信跌幅居前，跌幅分别为-6.00%、-4.87%、-4.32%、-3.35%、-3.32%。

风险提示：海外算力需求不及预期，国内运营商和互联网投资不及预期，市场竞争激烈导致价格下降超出预期，外部制裁升级。

【山证农业】农业行业周报（2024.08.12-2024.08.18）-本轮生猪盈利周期或比市场预期的要长

陈振志 chenzhenzhi@sxzq.com

【投资要点】

本周（8月12日-8月18日）沪深300指数涨跌幅为+0.42%，农林牧渔板块涨跌幅为-2.04%，板块排名第24，子行业中其他种植业、果蔬加工、生猪养殖、其他农产品加工及动物保健表现位居前五。

本周（8月12日-8月18日）猪价涨跌互现。根据跟踪的重点省市猪价来看，截至8月16日，四川/广东/河南外三元生猪均价分别为20.50/22.05/20.95元/公斤，环比上周分别+0.00%/-1.12%/+3.20%；平均猪肉价格为27.38元/公斤，环比上周上涨4.54%；仔猪平均批发价格25.79元/公斤，环比上周上涨4.20%；二元母猪平均价格为32.54元/公斤，环比上周上涨0.09%；自繁自养利润为681.76元/头，外购仔猪养殖利润为493.22元/头。截至8月16日，白羽肉鸡周度价格为7.77元/公斤，环比上周持平；肉鸡苗价格为3.50元/羽，环比上涨0.86%；养殖利润为-0.01元/羽。

在经历4个“亏损底”的持续消耗后，生猪养殖行业资产负债率正处于历史高位，行业整体的融资能力和融资空间已经明显下降，且修复资产负债表和降低高负债率尚需要较长时间。对比猪价出现反弹而非反转的2021和2022年，2024年初以来的能繁母猪补栏特征有明显不同。受到自身财务状况、融资约束和4年猪价反复磨底对预期的影响，2024年产业对能繁母猪补栏的能力和意愿或已大幅减弱。市场近期对于生猪产能大幅回升的预期或过度悲观。生猪养殖行业后续盈利时间的持续性或有望超出市场的悲观预期。

美国生猪产业在规模化程度较高的时期尚有明显的猪周期，当前我国生猪产业的规模化程度仍大幅低于美国，我国猪价未来仍将会呈现周期波动特征。由于二次育肥等行业行为的存在，我们认为未来猪周期的高点较有可能比2018年“非洲猪瘟”发生之前的正常周期高点要高。

我们当前看好生猪养殖股的投资机会，推荐温氏股份、唐人神、东瑞股份、神农集团、巨星农牧、新希望等生猪养殖股。

随着上游原料成本压力下降和下游趋于改善，海大集团在本轮周期最差的时刻或已过去，目前估值处于历史底部区域，推荐海大集团的投机机会。

从过去三轮周期的历史复盘来看，肉鸡养殖股历史大级别行情更多来源于生猪和肉鸡的“周期共振”。站在目前时点，从周期角度，圣农发展正处于业绩周期和PB估值周期的底部区域，已经具备配置价值。

我们认为卓越的全产业链运营是宠粮品牌核心竞争力之一，随着国产品牌效应逐步增强，国产品牌高增长有望延续，推荐全渠道销售表现保持领先地位的国产宠物食品龙头品牌乖宝宠物，推荐坚持自主品牌建设、全球产业链布局领先的中宠股份。

风险提示：养殖疫情风险；自然灾害风险；饲料原料价格波动风险；食品安全风险；汇率波动风险。

【行业评论】电子：山西证券电子行业周跟踪-折叠屏+AR智能眼镜催化，继续看好消费电子板块机会

高宇洋 gaoyuyang@sxzq.com

【投资要点】

市场整体：本周（2024.08.12-08.16）市场涨跌不一，上证指数涨0.60%，深圳成指跌0.52%，创业板指数跌0.26%，科创50跌0.05%，申万电子指数涨0.66%，Wind半导体指数跌1.42%，外围市场费城半导体指数涨9.78%，台湾半导体指数涨4.43%。细分板块中，周涨跌幅前三为其他电子（+5.40%）、光学光电子（+2.87%）、消费电子（+2.43%）。从个股看，涨幅前五为星星科技（+73.08%）、凯旺科技（+51.90%）、亚世光电（+43.68%）、纬达光电（+40.96%）、格林精密（+34.96%）；跌幅前五为：蓝箭电子（-21.09%）、ST东旭B（-15.79%）、ST旭电（维权）（-13.95%）、锴威特（-12.79%）、台基股份（-12.62%）。

行业新闻：受益三星提前推出折叠屏手机，2024年Q2可折叠智能手机面板出货量创新高。今年Q2，可折叠智能手机面板出货量季增151%，年增126%，总出货量创新高，达到980万片。DSCC指出，这次增长的主要动能是三星提前一个月推出的Galaxy Z Flip 6和Z Fold 6。三星在今年Q2的折叠面板采购市场中市占率48%，遥遥领先于华为的29%，与今年Q1的情况形成逆转，当时华为以53%对21%的优势领先三星。2024年Q2华为智能手机收益和平均售价创历史新高。在5G领域复苏和供应链限制缓解的推动下，2024年Q2，华为全球智能手机出货量同比增长49%，达到1160万台。同时，由于高端机型（Mate和Pura系列组合）占比较大，其批发ASP和批发收入均创历史新高；华为的书本式Mate X系列和翻盖式Pocket系列分别同比增长了400%和50%。华为本月推出了面向大众市场的Nova系列中的更实惠的翻盖式机型NovaFlip，预计将在未来几个月内推动华为在中国市场的翻盖式手机的势头。鸿海24Q2净利环比大涨59%，AI服务器营收环比大涨60%。鸿海Q2实现营收1.55万亿新台币，环比增长17%，同比增长19%；毛利率6.42%，环比增长0.1pct，同比增长0.01pct。单季税后净利润达到新台币350.45亿元，环比增长59%，同比增长6%，达同期新高。公司第二季财报优于预期，主要受益于AI服务器动能强劲，第二季AI服务器营收季增超过60%，占整体服务器营收占比达40%以上。Reboot Imagine与PICO达成战略合作：推动XR技术在B端的广泛应用。据官方表示，此次合作旨在将PICO的VR产品无缝整合到Reboot Imagine的全方位管理服务体系中，为客户提供更广泛的硬件选择与更高效的技术支持。对于PICO来说，这次合作也代表了其在企业市场的进一步深入。目前，PICO正在准备其下一代设备的发布，预计将在2024年8月20日发布PICO 4S，这款设备被认为是对其现有PICO 4的改进版本。

重要公告：【鹏鼎控股】2024年上半年，公司实现营业收入131.26亿元，同比增长13.79%，实现归母净利润7.84亿元，同比减少3.40%。【晶晨股份】2024年上半年，公司实现营业收入30.16亿元，同比增长28.33%，实现归母净利润3.62亿元，同比增长96.06%。【胜宏科技】2024年上半年，公司实现营业收入48.55亿元，同比增长32.29%；实现归母净利润4.59亿元，同比增长33.23%。

投资建议

随着更多厂商新一代折叠屏产品发布，以及Honor和Xiaomi等厂商新折叠屏产品线的增加，预计下半年中国折叠屏手机市场仍会保持快速增长。与此同时，苹果、Meta、谷歌、华为等海内外巨头也正在加速布局AR领域，AR眼镜低成本、轻便和多使用场景特点，使得其成为AI落地的最佳硬件载体，AI赋能叠加科技巨头不断推出新品，我们认为未来AI+AR智能眼镜的空间会很大，短期有望实现百万级出货。考虑到9、10月份消费电子传统旺季，叠加华为折叠屏、雷朋Meta AR眼镜等新品刺激，短期我们继续看好消费电子板块机会。长期建议关注设备、材料、零部件的国产替代，AI技术驱动的高性能芯片和先进封装需求，及AI手机元年带来的换机潮和硬件升级机会。

风险提示：下游需求回暖不及预期，技术突破不及预期，产能瓶颈，外部制裁升级。

【山证煤炭】行业周报（20240812-20240818）：-金九银十临近，关注非电需求恢复

刘贵军 liuguijun@sxzq.com

【投资要点】

动态数据跟踪

动力煤：交投整体平淡，动力煤价偏弱震荡。受安监检查及北方降雨影响减弱，煤炭产地发运一般。需求方面，上周全国降温，火电负荷高位回落，终端去库放缓；且当前仍处汛期水电发力，叠加新能源出力较好，挤占部分火电，终端采购仍以库存消化和刚需采购为主，动力煤价格偏弱震荡。北港发运倒挂，现货交投热度不高，港口煤炭调入高于调出，北方港口库存止跌。展望后期，稳经济政策仍有空间，预计工业用电及非电用煤需求仍有增长空间；同时，国际煤价高位，进口煤价差不高，后期进口煤增量预期仍存变数，预计国内动力煤价格回落空间不大。截至8月16日，广州港山西优混Q5500库提价870元/吨，周变化-1.14%；环渤海动力煤现货参考价841元/吨，周变化-1.06%；欧洲三港Q6000动力煤折人民币881.17元/吨，周变化-0.62%；印度东海岸5500动力煤折人民币750.48元/吨，周变化-0.35%。8月秦皇岛动力煤长协价699元/吨，环比上月降低1元/吨。8月16日，北方港口合计煤炭库存2320万吨，周变化+2.38%；长江八港煤炭库存632万吨，周变化-10.73%。

冶金煤：淡季效应延续，焦煤价格低位震荡。产地安监依然严格，区域冶金煤煤矿生产供应一般。需求方面，建筑施工未见提振，传统钢材消费淡季继续，宏观政策落地不及预期，钢价低位震荡，钢企利润仍处低位，维持低开工低库存策略，下游冶金煤需求一般，冶金煤价格弱势震荡。后期若稳经济政策措施发力，钢材等下游利润恢复，冶金煤供需有望改善。截至8月16日，山西吕梁主焦煤车板价1680元/吨，周变化-1.18%；京唐港主焦煤库提价1840元/吨，周变化-1.08%；京唐港1/3焦煤库提价1480元/吨，周变化-5.13%；日照港喷吹煤1200元/吨，周变化-2.87%；澳大利亚峰景矿硬焦煤现货价219.5美元/吨，周变化-4.15%。京唐港主焦煤内贸与进口平均价差+240元/吨，价差继续。截至8月16日，国内独立焦化厂、全国样本钢厂炼焦煤总库存分别651.49吨和706.21万吨，周变化分别-2.96%、-2.31%；247家样本钢厂喷吹煤库存387.67元/吨，周变化-0.82%。独立焦化厂焦炉开工率72.42%，周变化-0.49个百分点。

焦、钢产业链：产业链弱势传导，焦炭价格弱势震荡。焦化开工率维持低位，同时钢材仍处淡季，钢材利润低位，钢厂检修增加，铁矿石、焦煤价格下调，焦炭价格继续下探。后期，专项债或加速发行，稳经济政策继续加码，钢材需求刚性仍存，将导致焦炭需求增加；同时焦煤供需改善进度缓慢，成本支撑下焦炭价格预计下降空间不大。截至8月16日，天津港一级冶金焦均价1910元/吨，周变化-4.98%；港口平均焦、煤价差（焦炭-炼焦煤）333元/吨，周变化-11.67%。独立焦化厂、样本钢厂焦炭总库存分别45.72万吨和533.98万吨，周变化分别+3.84%、-0.35%；四港口焦炭总库存186.19万吨，周变化-1.09%；247家样本钢厂高炉开工率78.82%，周变化-1.37个百分点；全国市场螺纹钢平均价格3205元/吨，周变化-4.04%；35城螺纹钢社会库存合计508.91万吨，周变化-4.88%。

煤炭运输：沿海运价小幅回调。电厂日耗虽处度峰期间，终端有一定的补库需求，但长协保障较强且进口煤价差优势仍存，终端采购需求有限，但内外运力外流，沿海运价窄幅震荡。截止8月16日，中国沿海煤炭运价综合指数575.60点，周变化-0.77%；中国长江煤炭运输综合运价指数875.15点，周变化-15.38%。鄂尔多斯煤炭公路长途运输价格0.21元/吨公里，周持平；环渤海四港货船比22.5，周变化+3.21%。

煤炭板块行情回顾

上周煤炭板块窄幅波动，并跑赢沪深300等大盘指数；中信煤炭指数周五收报3523.81点，周变化+1.97%。子板块中煤炭采选Ⅱ(中信)周变化+2.31%；煤化工Ⅱ(中信)指数周变化-2.34%。煤炭采选个股以涨为主，中煤能源、陕西煤业、淮河能源、昊华能源（维权）涨幅靠前；煤化工个股以回调为主，云维股份涨幅收正。

本周观点及投资建议

供需整体维持相对平衡，进口煤与国内供给之间或存在博弈，需求趋势不变，我们倾向于认为三季度煤炭价格不存在暴涨或暴跌的预期；当前无风险利率处于较低水平，高息资产稀缺，煤炭高股息敞口仍对绝对收益导向资金有吸引力。推荐排序：稳定高股息＞高确定性＞煤电一体＞山西复产。稳定高股息方面，相关标的横向对比具备优势，建议逢低布局，首选“业绩稳健+分红承诺” 标的，关注【中国神华】、【陕西煤业】。高确定性方面，相关标的胜率较高，首选“历史包袱轻+长协覆盖高+资源接续压力不大”的【中煤能源】。煤电一体方面，业务模式本身具有抗风险属性，煤炭方面长协增加稳定预期，火电方面容量电价提升安全边际。估值修复的逻辑下拥有较好的赔率，关注”电力供需相对紧张区域+煤炭覆盖度相对较高”的【新集能源】。山西复产方面，前期利空集中释放，或存在超跌情况。近期利空出尽，可择机布局。考虑”复产预期+超跌空间+资源接续机会”等因素，赔率较大。关注【华阳股份】、【晋控煤业】、【山煤国际】。

风险提示：供给释放超预期；需求端改善不及预期；欧盟煤炭缺口不及预期，进口煤大量涌入国内市场；价格强管控；煤企转型失败等。

【行业评论】太阳能：7月规模以上工业太阳能发电增长16.4%，多晶硅价格略有上行

肖索 xiaosuo@sxzq.com

【投资要点】

国家统计局：7月规模以上工业太阳能发电增长16.4%：8月15日，国家统计局发布数据显示，7月份，规上工业火电降幅收窄，水电、风电、太阳能发电增速回落，核电由降转增。其中，规上工业风电增长0.9%，增速比6月份回落11.8个百分点；规上工业太阳能发电增长16.4%，增速比6月份放缓1.7个百分点。

国家能源局：引导分布式新能源科学布局、有序开发、就近接入、就地消纳：8月13日，国家能源局印发《配电网高质量发展行动实施方案（2024—2027年）》。文件提出，完善配电网与分布式新能源协调发展机制。结合最新情况研究并规范配电网可承载分布式光伏规模计算方法。在现有6个试点省份的基础上，各省（区、市）能源主管部门系统组织开展新能源接网影响分析，评估配电网承载力，建立配电网可开放容量定期发布和预警机制，按季度向社会公布县（市）一级电网不同区域可承载规模信息，引导分布式新能源科学布局、有序开发、就近接入、就地消纳，并分析提出进一步提升可承载规模的方案、举措和时限要求。

央视网：我国可再生能源发电量占比提升至35.1%：8月14日央视网报道，今年以来，我国可再生能源发展保持强劲增长，总装机已超过16亿千瓦。今年上半年，全国新增发电量中，有超过八成来自可再生能源。目前，我国可再生能源发电量占比已从2023年底的32%提升到35.1%。国家能源局表示，下一步，我国将继续坚持集中式、分布式并举，陆上、海上并重，实现多种可再生能源互补协同，加快实现能源电力绿色低碳转型。

美国白宫：宣布太阳能电池进口关税配额增加到12.5GW：8月12日，美国白宫发布公告，将进口太阳能电池的关税配额从5GW提高到12.5GW，关税目前设定为14.25%。今年5月份拜登政府曾表示，如果光伏电池进口量接近5GW的水平将考虑提高配额。事实上今年上半年，美国一共进口电池片约5.2GW，已经达到原先的全年豁免配额。

价格追踪

多晶硅价格：根据InfoLink数据，本周致密料均价为39.5元/kg，较上周上涨1.3%；颗粒硅均价为36元/kg，较上周持平。本周N型棒状硅有4家企业有成交，P型棒状硅基本无成交。本周成交量较大，但目前各家企业签单进度不一，部分企业已预定本月全部产能。短期来看，预计8月多晶硅产量约在13.5万吨左右，本月硅料供需有望达到平衡。中期来看，硅料供需并为得到根本性改善，本轮涨价主要因为贸易商提价拿货及硅料龙头企业挺价，预计此次涨价能够维持的时间较为有限。

硅片价格：根据InfoLink数据，本周150um的182mm单晶硅片均价1.25元/片，较上周持平；130um的182mm N型硅片均价1.10元/片，较上周持平。本周硅片价格持稳，市场供需关系没有基本面变化，预期短期内市场仍维持博弈局面。预计后续硅片的价格走势要综合考虑上游硅料价格变化及不同规格间硅片的供需情况。

电池片价格：根据InfoLink数据，本周M10电池片（转换效率23.1%）均价为0.29元/W，较上周持平；210mm电池片（转换效率23.1%）均价为0.29元/W，较上周持平；182mm TOPCon电池片均价为0.29元/W（转换效率24.9%+），较上周持平。8月电池片排产小幅上调，当前电池库存10-15天。目前电池价格基本见底，企业仍处于清库时期，价格不排除继续下降可能。

组件价格：根据InfoLink数据，本周182mm双面PERC组件均价0.74元/W，较上周下降2.6%；182TOPCon双玻组件价格0.80元/W，较上周下降2.4%。需求方面，美国白宫8月12日发布公告，为了满足美国本土组件生产商的电池需求，放宽低关税光伏电池配额，将太阳能电池的201关税豁免配额从5GW增加至12.5GW，利好国内电池、组件厂商出口。价格方面，近期部分终端电站项目推进，局部成交稍有好转，而整体需求尚未见明显起色，预计组件价格仍有下行空间。

投资建议

亚非拉光储需求快速增长的方向重点推荐：阳光电源、德业股份；优质一体化光储龙头重点推荐：阿特斯；光伏新技术方向重点推荐：爱旭股份、隆基绿能；光伏玻璃环节重点推荐：福莱特。建议积极关注：福斯特、协鑫科技、中信博、迈为股份、晶盛机电、捷佳伟创、时创能源、旗滨集团、信义光能、京山轻机、大全能源、麦迪科技。

风险提示：光伏新增装机量不及预期；产业链价格波动风险；海外地区政策风险。

【山证纺服】行业周报-裕元集团发布2024H1业绩，伟星股份2024H1业绩超预期

王冯 wangfeng@sxzq.com

【投资要点】

本周观察：裕元集团披露2024H1业绩，产能利用率达到90%

裕元集团公布2024年上半年业绩。2024H1，公司实现营业收入40.15亿美元，同比下降3.4%，实现归母净利润1.84亿美元，同比增长120.6%，其中制造业务实现归母净利润1.55亿美元，同比增长177.5%。公司拟派中期股息0.40美元/股，派息率45%。

制造业务驱动集团营收增长，鞋履出货量实现双位数增长。分业务板块看，2024H1，制造业务实现营收26.34亿美元，同比增长2.4%，拆分量价看，鞋履出货量为1.21亿双，同比增长9.9%，由于高基数与产品组合变化，平均售价为19.98美元，同比下降7.8%。制造业务产能利用率为90%，同比提升15pct，产能利用率回升，带动毛利率同比提升1.7pct至19.1%，归母净利润率同比提升3.7pct至5.9%。2024H1，零售业务实现营收13.81亿美元，同比下降12.7%，经营利润率4.8%，同比提升0.5pct。

运动户外鞋为制造业务第一大收入来源，中国大陆营收实现高速增长。制造业务按品类拆分，2024H1，运动鞋/户外鞋营收20.75亿美元，同比增长0.5%，休闲鞋&运动凉鞋营收3.36亿美元，同比增长6.6%，鞋底、配件及其它营收2.23亿美元，同比增长14.6%。制造业务按区域拆分，2024H1，美国、欧洲、中国大陆、其它区域营收同比分别增长-0.9%、-2.0%、+21.5%、-0.9%，占比分别为26.6%、25.9%、18.8%、28.7%。

印尼与越南为主要生产地，期末员工人数净增加万人以上。截至2024H1末，制造业务员工人数为25.6万人，较年初增加1.37万人，同比涨幅1.3%。员工分布方面，截至2023年末，制造业务员工中，46%位于印尼、39%位于越南、10%位于中国大陆、5%位于其它地区。出货量区域分布方面，2024H1，印尼、越南、中国大陆、其它地区出货量占比为53%、31%、12%、4%，同比增长20.4%、-2.5%、10.4%、-4.2%。

行业动态：

8月13日午间，在香港上市的中国男装品牌 —— 利郎 LILANZ（中国利郎有限公司，股份代码：HK1234）公布2024年中期业绩：营收同比增长7.3%至16亿元人民币，净利润同比增长3.6%至2.8亿元人民币，再次实现营收和利润的“双增长”。值得一提的是，利郎集团今年上半年的营收超过了2019年上半年（15.4亿元），创造了新的纪录。截至2024年6月底，主系列共有2412家门店，其中38.5%（即959家）为代销经营，随着东北地区分销转DTC模式，直营店铺数量增长至15家。轻商务方面，直营店有292家，另有5家透过分销模式经营。整体而言，集团门店数量较去年底净增加14家。对于下半年的开店计划，集团表示将严格控制成本开支，并审慎调整开店计划，目标在2024年内净增加 50-100 家门店，所开的新店以购物商场店及奥特莱斯店为主。

棉花市场近期波动明显。近期内外棉价均在大幅下挫之后维持震荡偏弱运行态势，尽管在USDA8月月报发布之后，纽期短时应声回弹，但因缺乏明确利好支撑迅速回落，跌去大半涨幅，最终仍收于70美分以下。宏观因素的影响导致棉花期货主力合约普遍下跌，郑棉跌破万四关口。8月14日，郑棉主力合约收于13395元/吨，跌1.54%。当前棉纺行业形势复杂，棉价维持低位震荡趋势。市场普遍归因此轮棉花价格走弱的驱动来源是宏观情绪与产业的弱现实&弱预期的共振：外围宏观偏弱的情绪，全球主产棉国充足的供应，以及需求端的疲软预期，以及基本面偏弱情况下资金的持续撤出，均给近期棉价走势蒙上了阴影。基于当前供需基本面并未出现实质性变化，棉花价格在短期内或将维持承压态势，尽管不排除阶段性反弹的可能，但趋势性反转或暂难实现。

瑞士运动品牌 On（昂跑）公布了2024年第二季度及上半年业绩：第二季度，On 净销售额同比增长27.8%至5.677亿瑞士法郎（按固定汇率计增长29.4%），再次创造了单季度的最高销售纪录，并推动上半年净销售额同比增长24.4%至10.759亿瑞士法郎（按固定汇率计增长29.3%）。值得一提的是，On 在过去12个月的净销售额超过了20亿瑞士法郎。On 表示，优异的绩反映了品牌跨地区和跨产品的多渠道战略的优势，其中亚太区和服装品类表现突出，销售额分别增长了73.7%和63.0%。展望未来，On 表示，基于对品牌的高需求，以及过去几个月品牌建设的重要时刻，On 重申了 2024 年全年的既定目标。其中包括：预计全年净销售额达到22.6亿瑞士法郎，按固定汇率计增速超过30%，毛利率预计将达到 60%左右，调整后的EBITDA利润率将在16.0-16.5%之间。

行情回顾（2024.08.12-2024.08.16）

本周纺织服饰板块跑输大盘、家居用品板块跑输大盘：本周，SW纺织服饰板块下跌1.22%，SW轻工制造板块下跌2%，沪深300上涨0.42%，纺织服饰板块落后大盘1.64pct，轻工制造板块落后大盘2.42pct。各子板块中，SW纺织制造上涨0.28%，SW服装家纺下跌1.24%，SW饰品下跌3.4%，SW家居用品下跌2.31%。截至8月16日，SW纺织制造的PE（TTM剔除负值，下同）为17.90倍，为近三年的18.54%分位；SW服装家纺的PE为14.04倍，为近三年的18.54%分位；SW饰品的PE为11.84倍，为近三年的0%分位；SW家居用品的PE为14.81倍，为近三年的1.32%分位。。

投资建议：

（一）建议关注后续国内消费需求企稳后，板块高股息率公司配置价值。7月以来，纺织服装红利标的持续回调，8月至今开启低位震荡，主要为国内消费市场走弱带来市场对业绩、与派息稳定性的担忧。短期继续跟踪品牌终端流水的改善情况。横向对比看，预计男装及家纺品类终端需求相对更具韧性，业绩较为稳健，建议关注海澜之家、富安娜、百隆东方、森马服饰、水星家纺、报喜鸟等。

（二）继续推荐中游纺织制造龙头。近期中游纺织制造商华利集团、健盛集团、伟星股份陆续公布2024H1业绩，其中华利集团、伟星股份受益于行业订单整体性复苏及公司自身份额提升，上半年业绩超市场预期，健盛集团业绩符合预期。海外纺织服装库存及主要国际运动品牌目前库存处于健康状态。根据国际运动品牌披露的2024Q2业绩，销售收入展望稳中向好，部分品牌上调全年业绩指引。继续推荐华利集团、申洲国际、伟星股份，建议积极关注去库进度相对较慢、业绩弹性标的南山智尚、健盛集团、浙江自然。

（三）看好下半年运动服饰景气持续。2024年1-7月体育娱乐用品销售额同比增长11.1%，7月单月增速由负转正，达到10.7%，预计当月开幕的巴黎奥运会对终端运动消费需求有一定提振。本周，361度公布2024H1业绩，公司上半年业绩及中期分红符合市场预期，短期经营层面看，公司8月中旬后终端零售流水环比改善。李宁发布2024H1业绩，公司上半年营业收入稳健增长，毛利率同比改善，全渠道库存保持健康水平，考虑下半年至今零售流水表现低于公司预期，公司下调全年收入展望。我们继续推荐361度，同时建议关注安踏体育、波司登、李宁。

（四）关注金价变化及黄金珠宝终端消费。根据中国黄金协会，2024年上半年，我国黄金首饰消费量270吨，同比下降26.68%，金条及金币消费量234吨，同比增长46.02%；分季度看，黄金首饰消费量1、2季度同比分别下降3%、52%，金条及金币消费量1、2季度同比分别增长26.8%、71.9%。上半年金价持续上涨后高位震荡，黄金首饰和金条金币两个类别的销量呈现两极分化之势：溢价较高的黄金首饰消费大幅下降，溢价相对较低的金条及金币消费大幅上涨。短期继续跟踪金价变化及终端黄金珠宝销售情况，中长期看好头部黄金珠宝公司品牌势能提升及渠道开拓能力，建议关注老凤祥、菜百股份、周大生、潮宏基。

风险提示：国内消费信心恢复不及预期；地产销售不达预期；品牌库存去化不及预期；原材料价格波动；汇率大幅波动。

【山证化工】斯瑞新材2024半年报点评-营收稳定增长，新项目与新产品进展顺利

李旋坤 lixuankun@sxzq.com

【事件描述】

公司发布2024年半年度报告，上半年实现营收6.24亿元，同比增加11.48%；实现归母净利润0.56亿元，同比增加6.28%；实现扣非归母净利润0.51亿元，同比增加27.18%；基本每股收益为0.10元/股。

【事件点评】

公司业绩稳定增长。上半年，公司在高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬粉、CT和DR球管零组件、光模块芯片基座/壳体、液体火箭发动机推力室内壁等细分领域共同发力，实现了收入与利润双增长。单季度来看，公司Q2实现营收3.37亿元，同比增加9.21%，环比增加17.26%；实现归母净利润3137万元，同比增加1.23%，环比增加27.73%，同比增长较低主要因为政府补助差异。

液体火箭发动机推力室项目与光模块芯片基座项目稳步推进。上半年全球共计发射126次，其中美国73次，中国30次；随着频繁的航天发射活动，推力室内壁需求量也越来越多。公司新增变形加工的旋压工艺和设备，同步继续打造成品加工产能，提升火箭发动机关键材料和零组件的供应链效率，同时布局新一代高性能铜铬铌材料的产业化。上半年公司光模块芯片基座/壳体产品的电镀线通过验收并正式投产，壳体产品正在与下游客户进行联合验证。随着商业航天与光模块需求的扩张，以及公司新建项目产能释放，预计持续贡献公司业绩。

提升研发创新与产业化能力，加快海外布局。上半年围绕重点研发项目进行投入，累计投入研发费用3243.57万元，同比增加30.61%，加快推进新产业和新产品的产业化速度，液体火箭发动机推力室内壁材料和制品、光模块芯片基座/壳体、半导体设备用零组件等新产品收入增速较快。同时，公司国际市场业务稳步增长，上半年出口收入为1.73亿元，同比增加27.79%，公司持续深化与西门子、万睿视、施耐德等国际客户的业务合作，并布局海外产能建设，泰国子公司基础建设进展顺利。

【投资建议】

预计2024-2026年归母净利润分别为1.27\ 1.69\ 2.30亿元，EPS分别为0.18\ 0.23\ 0.32，对应公司8月19日收盘价7.66元，2024-2026年PE分别为43.7\ 33.0\ 24.2，给予“买入-B”评级。

风险提示：新增产能无法消化风险；新产品市场开拓不确定性风险；原材料价格波动及套期保值管理风险等。

【山证新股】晶升股份（688478.SH）中报点评-拓展光伏订单持续带动销售增长，自主开发CVD设备等新品类

叶中正 yezhongzheng@sxzq.com

【事件描述】

公司于近日发布2024年半年度报告，2024年上半年公司实现营收1.99亿元/+73.76%，归母净利润0.35亿元/+131.99%，扣非归母净利润0.17亿元/+116.47%；其中单Q2实现营收1.18亿元/+54.79%，归母净利润0.20亿元/+59.58%。

【事件点评】

订单验收增加带动销售增长，降本增效提升综合盈利能力。2024年上半年公司业务稳步发展，销售规模不断扩大。公司在夯实半导体/碳化硅单晶炉的基础上，拓展产品技术拓展到光伏领域，营业收入持续增长。通过加强内部经营管理与持续降本增效，综合盈利能力得到提升。分季度看，Q1-Q2收入分别为0.81/1.18亿元，同比分别+111.29%/+54.79%；归母净利润分别为0.15/0.20亿元，同比分别+507.43%/+59.58%。公司处于批量订单逐步验收带动销售规模快速提升的成长阶段，上半年收入和利润的增速维持在较高水平。

拓展光伏领域订单持续带来销售增量，自主开发CVD设备等新品类。分产品看，2024年上半年公司晶体生长设备实现营收1.61亿元/+46.73%，收入占比80.89%，包含碳化硅单晶炉和半导体单晶硅炉；其他晶体生长设备实现营收0.36亿元，收入占比为18.00%，主要系公司将自动化控制等半导体相关技术拓展到光伏领域，自主研制的自动化拉晶控制系统（软硬件）持续交付订单所致，公司还开发了光伏级单晶硅炉，为客户提供“单晶炉整机+控制系统+工艺方案”为主要构成要素的定制化服务方案。此外，公司不断丰富产品种类，有针对性地进行CVD设备和切割设备等产品的定制化开发。

24H1期间费率持续摊薄，其他设备及配套毛利率增长。期间费用方面，24H1公司期间费率为23.67%/-3.78pcts，随着规模效应显现公司费率逐渐摊薄，其中研发费用2,181.94万元/+53.94%，主要系研发投入加大带来的人员薪酬增加、研发材料投入增加、股份支付增加所致。毛利率方面，24H1公司综合毛利率为31.67%/-3.68%，其中，晶体生长设备毛利率为27.77%；其他设备及配套毛利率为49.02%，较上年年末增长22.48pcts。存货方面，24H1为2.92亿元，较上年期末+3.63%，主要系规模扩大尚未验收商品及原材料库存增加所致；合同负债方面，24H1为0.96亿元，较上年期末-41.38%，主要系上期末发出商品的订单预付货款在本期陆续验收确认收入，使得预收款减少所致。

公司在半导体晶体生长设备领域持续深耕，不断拓展深化客户合作，扩大销售规模。在夯实主营业务的基础上，公司拓展产品技术应用领域，将自动化控制等半导体相关技术应用到光伏等领域并不断迭代升级。在丰富产品种类方面，公司有针对性地进行了CVD设备和切割设备等产品的定制化开发。我们预计公司2024-2026年收入为6.01/8.18/10.85亿元，净利润为1.03/1.40/1.82亿元，EPS分别为0.75/1.01/1.32元，以8月16日收盘价26.70元计算，24-26年PE分别为35.7X/26.4X/20.3X，维持“买入-A”评级。

风险提示：宏观经济波动及产业政策变化风险；市场竞争风险；技术研发风险。

【山证新材料】凯赛生物（688065.SH）24年中报点评：癸二酸放量拉动业绩增长，生物基尼龙合作进展顺利

冀泳洁 0351-8686985 jiyongjie@sxzq.com

2024年8月16日，凯赛生物发布2024年半年报。24H1实现营收14.44亿元，同比增长40.16%，实现归母净利2.47亿元，同比增长2.31%，扣非净利2.40亿元，同比增长11.34%。其中，24Q2实现营收7.60亿元，同/环比+44.72%/+10.99%，实现归母净利1.42亿元，同/环比-22.90%/+35.08%，扣非净利1.37亿元，同/环比-13.13%/+32.74%。

长链二元酸市场改善，癸二酸放量带动业绩增长。2024年上半年，长链二元酸市场复苏，根据海关数据测算，2024年上半年国内癸二酸出口量为2.8万吨，同比增长47.2%。公司紧抓市场机遇，加大产品销售力度，新产品癸二酸产能放量，长链二元酸销售量和销售收入较去年同期大幅上涨。24年上半年公司癸二酸实现营收2.82亿元（2023年全年营收3.92亿元），若以海关披露的24H1癸二酸出口均价测算（2.62万元/吨），上半年公司或实现销售1.07万吨，产能利用率或达到50%。产能利用率的提升推动盈利能力改善，2024年上半年公司毛利率为31.22%，较2023年全年提升2.43%。

生物基聚酰胺节能减排优势显著，24年上半年材料应用合作拓展顺利。根据公司披露，每吨生物基聚酰胺相比石化基可减少50%以上碳排放。目前生物基聚酰胺下游应用领域包括纺织服装和工程塑料等领域，公司开发的热塑性复材可应用于新能源、交运物流等领域。目前公司10万吨生物基聚酰胺已形成销售，在建产能90万吨。5月25日，公司与合肥市政府、招商局创科集团三方战略合作隆重举行签约仪式，助力合肥生物基材料产业集群以及生态圈建设。6月18日，公司与阜阳交投建立战略合作，双方将基于生物基聚酰胺材料共同打造全球首个生物基热塑性复合材料光伏边框应用示范项目，实现对铝制边框的新型材料替代，并在其他分布式光伏项目及光伏电站项目上逐步推广。

我们预测2024年至2026年，公司分别实现营收29.96/48.25/76.49亿元，同比增长41.73%/61.01%/58.54%；实现归母净利润5.14/7.08/8.59亿元，同比增长40.27%/37.67%/21.33%，对应EPS分别为0.88/1.21/1.47元，PE为40.84/29.66/24.45倍，维持“增持-B”评级。

风险提示：募投产能建设进度不达预期风险；产品研发及销售不及预期风险；市场竞争风险。

【山证纺服】赢家时尚2024H1中报点评-毛利率稳中有升，线上渠道各电商平台均实现收入增长

王冯 wangfeng@sxzq.com

8月15日，公司发布2024年上半年业绩。2024H1，公司实现营收33.06亿元，同比下降1.03%；实现归母净利润2.83亿元，同比下降36.03%。

2024年上半年营业收入同比小幅下滑，业绩端表现弱于营收。营收端，2024H1，公司实现营收33.06亿元，同比下降1.03%。分渠道角度看，营收增长主要由电商渠道增长带动，线下直营及经销渠道收入同比下滑。业绩端，2024H1，公司实现归母净利润2.83亿元，同比下降36.03%。今年上半年，公司业绩降幅高于营收降幅，主因销售费用率及管理费用率提升，部分被销售毛利率同比改善所抵消。

2024年上半年NEXY.CO及NAERSI品牌营收稳健增长，各品牌期末门店数量整体稳中略降。分品牌看，2024H1，Koradior实现营收10.60亿元/-6.19%，占集团收入比重32.0%；NAERSI实现营收7.35亿元/+4.3%，占集团收入比重22.2%；NEXY.CO实现营收5.04亿元/+5.1%，占集团收入比重15.3%；ELSEWHERE、NAERSILING、La Koradior、CADIDL、FUUNNY FEELLN分别实现营收2.46、2.25、2.55、2.02、0.82亿元，同比增长-9.8%、-10.8%、17.5%、-6.3%、14.0%，占集团收入比重7.5%、6.8%、7.7%、6.1%、2.5%。截至2024H1末，Koradior、La Koradior、ELSEWHERE、CADIDL、FUUNNY FEELLN、NAERSI、NAERSILING、NEXY.CO门店数量分别为700、45、160、153、78、455、88、233家，较期初净变化为-14、-1、-12、-8、-13、+1、-7、+2家。

线下渠道门店数量整体净减少，线上渠道各电商平台均实现收入增长。分渠道看，1）线下渠道方面，截至2024H1末，公司共拥有门店1912家，较期初净减少52家，其中直营门店1485家，经销门店427家。2024H1，直营、经销渠道分别实现营收26.34、1.26亿元，同比下降3.7%、11.7%，占集团收入比重79.7%、3.8%。2）线上渠道方面，2024H1，实现营收5.46亿元，同比增长17.8%，占公司收入比重16.5%；其中天猫、唯品会、EEKA商城、抖音分别实现营收1.24、2.40、0.50、1.01亿元，同比增长7.9%、14.8%、35.5%、4.0%。

各渠道销售毛利率均同比提升，存货周转有所放缓。盈利能力方面，2024H1，公司毛利率76.3%，同比提升1.04pct，其中直营门店、经销门店、电商平台毛利率同比分别提升1.2、1.0、3.5pct至79.5%、74.2%、61.1%。费用率方面，2024H1，公司销售费用率、管理费用率同比提升3.9、2.5pct至57.6%、11.2%。销售费用率上升主要由于薪金及员工福利、店铺专柜费用、品牌宣传推广费用增加。管理费用率上升主要由于薪金及员工福利、研发费用增加。综合影响下，2024H1，公司归母净利润率为8.4%，同比下滑4.9pct。存货方面，截至2024H1末，公司存货12.74亿元，同比增长40.0%，存货周转天数279天，同比增加68天。经营活动现金流方面，2024H1，公司经营活动现金流净额为4.52亿元，同比下降50.60%。截至2024H1末，公司现金及现金等价物为3.58亿元。

2023年，公司实现终端零售额88亿元，考虑国内消费市场恢复程度较弱，我们预计2024年公司终端零售额同比持平略增，并调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为1.20\1.33\1.45元，8月16日收盘价对应2024-2026年PE分别为6.7\6.1\5.6倍，维持“买入-B”评级。

风险提示：线下门店升级效果不及预期；电商渠道增速放缓；国内消费者信心恢复不及预期。

【山证通信】中国联通（600050.SH）-业绩保持双位数增长，“三个向新”构筑稳健运营底座

高宇洋 gaoyuyang@sxzq.com

中国联通发布2024年半年度报告。2024H1，公司实现营业收入1973亿元，同比+2.9%；其中，服务收入1,757亿元，同比+2.7%。实现利润总额168亿元，同比+10.2%；归母净利润60亿元，同比+10.9%

联网通信业务稳盘提质，联网用户的规模和价值实现“双提升”。2024H1，公司联网通信业务（包括移动联网、宽带联网、电视联网、专线联网、通信业务及信息业务）实现营收1251亿元，同比+2.1%。其中，移动用户规模达3.39亿户，净增用户609万户，净增规模创近五年同期新高；5G套餐渗透率超80%，同比提升10.5pp。宽带业务用户规模达1.17亿户，净增352万户；融合用户规模破8000万户，融合套餐ARPU达103元，其中千兆宽带、FTTR、联通云盘、视频彩铃等对拉动融合ARPU做出了积极贡献。未来公司将坚持以新融合拓展新场景、新价值，坚持业务融合、产品融合（打造数个收入十亿级产品，如联通云盘、视频彩铃；家庭客户全屋光宽引领，拓展智能家居、智慧安防、超清内容）以及终端融合。

算网数智业务扩盘增效，积极开拓算网数智新蓝海。公司算网数智业务包括联通云、数据中心、数科集成、数据服务、数智应用及网信安全六大板块，2024H1实现收入435亿元，同比+6.6%。其中，联通云收入317亿元，同比+24.3%；数据中心收入131亿元，同比+5.0%；数据服务收入32亿元，同比+ 8.6%；数智应用收入37亿元，同比+13.5%；网信安全收入14亿元，同比+58.2%。公司在算力业务板块一是继续有针对性的加强算力投资，上半年全网智算已达到10EFLOPS，2024年AI服务器集采规模达2503台，将陆续布局20多个大型算力中心园区。二是持续丰富智算产品体系，公司已正式推出元景2.0平台，模型参数达2040亿，行业大模型达35+个，未来深耕应有场景，打造特色能力，推动人工智能高质量发展，为算网数智业务增添中长期发展新动能。

资本开支稳中有降，持续加强精品网络底座建设。2024H1，公司资本开支投入为239亿元，同比-13.4%。公司聚焦“互联网、算力网、数据网”三张网，其中移动互联网5G中频基站超过131万、低频基站达到78万，未来将持续推动超百个城市实现RedCap、5G-A商用部署；算力网建设上海临港、呼和浩特等万卡智算中心，加快建设“新八纵八横”国家骨干网，重点打造DCI高能算力智联网络；数据网发挥泛在接入优势，打造10M到400G弹性带宽承载网，继续增强联通区块链优势。反映在成本管控上，公司网络运营及支撑成本占收比保持稳定，折旧及摊销同比去年上半年略下降，我们认为公司全年的毛利率水平将稳中有进。

未来展望：继续实现利润双位数增长，资本开支总额下降。对于2024年经营业绩展望，公司力争实现收入稳健增长、税前利润双位数增长。全年资本开支将控制在约650亿元，同比-12%。分红方面，2024H1，公司每股股息0.2481元，同比+22.2%，分红派息率达55%，未来有望持续加强股东回报。

盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润92.81/103.48/114.41亿元，同比增长13.6%/11.5%/10.6%；对应EPS为0.29/0.33/0.36元，对应2024年8月16日收盘价PE为16.2/14.5/13.1倍；公司业绩增长预计维持在行业中高水平，未来ROE、分红比率有望持续提升，维持“买入-A”评级。

移动、宽带业务ARPU值下滑风险。公司5G套餐渗透率已超78%，随着高价值5G用户完成渗透，未来移动ARPU值增速将趋缓。若5G流量增长不及预期或融合信息业务发展不及预期，ARPU有下滑风险。

联通云等算网数智新兴业务增速下滑风险。算网数智业务对2023年新增收入贡献超50%，2023年联通云收入增速为42%较上年下降，若云计算市场竞争激烈、数据服务业务拓展不及预期，新兴业务增速存在下滑风险。

【山证纺服】李宁2024H1业绩点评-电商渠道带动营收稳健增长，全渠道库存处于健康可控水平

王冯 wangfeng@sxzq.com

8月16日，公司披露2024年上半年业绩，2024H1，公司实现营收143.45亿元，同比增长2.3%，实现归母净利润19.52亿元，同比下降8.0%。董事会建议派发2024年中期股息37.75分/股，派息率50%。

2024H1公司营业收入稳健增长，零售流水同比下降低单位数。营收端，2024H1，公司实现营收143.45亿元，同比增长2.3%，上半年公司聚焦于夯实基础、务实发展、稳健为先，实现营业收入正增长，主要为电商渠道及线下直营渠道收入增长带动。从零售流水角度看，2024Q2，公司整体零售流水同比下降低单位数，其中线下直营零售流水同比持平、线下批发零售流水同比下降高单位数、电商渠道零售流水同比增长高单位数。业绩端，2024H1，公司实现归母净利润19.52亿元，同比下降8.0%。2024H1，公司营收增长、但业绩下滑，主因公司增加市场推广、产品宣传的投入及直营店铺的持续调整布局带来的租金上升，使得销售费用率上升。

跑步及健身品类零售流水表现优异，公司主动控制发货致篮球品类零售流水下滑。分产品看，2024H1，鞋、服装、配件和器材收入分别为78.44、53.75、11.26亿元，同比增长4.4%、-4.7%、30.3%，收入占比为54.7%、37.5%、7.8%，鞋类产品继续保持优势占比。2024H1，跑步、健身、篮球、运动生活四大品类零售流水占比分别为30%、14%、22%、33%，零售流水同比增长25%、7%、-20%、-7%。今年上半年，超轻、赤兔、飞电三大系列跑鞋销量达500万双，为跑步品类流水增长提供有力支撑。篮球品类零售流水下滑，主因公司为保证渠道库存水平健康，主动减少发货。童装业务方面，2024H1，童装零售流水同比增长中单位数，其中平均件单价提升中单位数，连带率下降高单位数，童装门店1438家，较期初净开10家，平均月店效13万元。

线下渠道致力于经营效率改善，电商渠道零售流水增长中双位数。分渠道看，直营渠道方面，2024H1，公司致力于提升高层级市场门店经营效率，直营店铺延续布局调整，整体零售流水趋于稳定，高层级市场流水贡献保持稳定，直营收入同比增长2.7%，直营门店1495家，较期初净关闭3家，同比增长5.1%。批发渠道方面，2024H1，为保证渠道存货的健康，公司强化经销商发货节奏管理，批发收入同比下降2.0%。批发门店4744家，较期初净开2家，同比持平。电商渠道方面，2024H1，电商渠道收入同比增长11.4%，电商零售流水同比增长中双位数，其中电商客流提升中双位数、生意转化率保持稳定、平均折扣改善低单位数。

零售折扣改善带动毛利率提升，全渠道库存周转保持健康水平。盈利能力方面，2024H1，公司毛利率为50.4%，同比提升1.6pct，主要受益于电商渠道毛利率提升、直营渠道销售效率提升、DTC渠道占比提升。2024H1，公司销售费用率为30.2%，同比提升2.0pct，其中广告及市场推广费用率同比提升1.3pct至8.7%。公司管理费用率为4.7%，同比提升0.5pct，其中研发费用率同比提升0.1pct至2.2%。综合影响下，2024H1，经营利润率同比下滑1.0pct至16.7%，归母净利率同比下滑1.5pct至13.6%。存货方面，截至2024H1末，公司存货金额23.13亿元，同比增长9.1%，全渠道库销比3.9个月，同比增加0.1个月，6个月或以下的新品库存占比83%，同比下滑4pct。经营活动现金流方面，2024H1，公司经营活动现金流净额为27.30亿元，同比增长40.6%，主要受益于收入同比正增、回款效率保持稳定、合理安排采购及付款计划。

2024年上半年，公司以“稳健经营、务实发展”为核心，为保证健康的渠道库存水平，主动减少对批发渠道发货，受益于直营门店及电商渠道零售折扣的改善，上半年收入实现稳健增长。体育大年背景下，公司加强品牌投入，提升品牌专业运动形象，广告及宣传开支增加，上半年业绩发生下滑。考虑下半年以来，国内消费市场持续承压，对公司门店客流及零售折扣持续改善或造成负面影响，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为286.01/310.55/334.18亿元，同比增长3.6%/8.6%/7.6%，归母净利润为33.14/36.87/39.66亿元，同比增长4.0%/11.3%/7.6%，8月15日收盘价对应公司2024-2026年PE为9.4/8.5/7.9倍，维持“买入-A”建议。

风险提示：国内消费市场恢复不及预期；电商渠道增长不及预期；行业竞争加剧；下沉市场拓展不及预期。

分析师：李召麒

执业登记编码：S0760521050001

报告发布日期：2024年8月20日

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