信达晨会（2024/08/20）金工：不一样的转债多因子 | 食品饮料：卫龙美味公司深度报告

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【金工】金工深度报告：不一样的转债多因子——资产配置研究系列之八（于明明）

【食品饮料】卫龙美味(9985.HK)公司深度报告：辣味长坡厚雪，龙头成长加速（程丽丽）

【石化】海油工程(600583)公司点评报告：24Q2公司业绩表现优秀，海外项目承揽稳步推进（左前明）

【医药】圣湘生物(688289)公司点评报告：呼吸道产品需求持续，业绩实现高速增长（唐爱金）

【社零&美护】小商品城(600415)公司点评报告：主业利润增长亮眼，义乌市场高景气延续（蔡昕妤）

【社零&美护】苏美达(600710)公司点评报告：归母净利润同增12%，船舶制造与航运业务表现亮眼（蔡昕妤）

【社零&美护】汇嘉时代(603101)公司点评报告：受消费环境变化影响，24H1收入/归母净利润分别同降5%/67%（蔡昕妤）

【食品饮料】今世缘(603369)公司点评报告：顺利推进目标，势能持续释放（赵丹晨）

沪深港通交易信息披露迎来新模式

沪深交所发布通知称，决定自2024年8月19日起调整沪、深港通交易信息披露机制。具体来看，每个沪股通/深股通交易日收市后，公布当日沪股通成交总额及总成交笔数、ETF成交总额、前十大成交活跃证券名单及其成交总额，并按月度、年度公布前述数据的汇总情况。在交易时间内，港股通当日额度剩余30%以上时，显示额度充足；当日额度剩余低于30%时，实时公布港股通每日额度余额。每个港股通交易日收市后，公布单只证券的港股通投资者合计持有数量。

金融监管总局：建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制

8月19日，国家金融监督管理总局发布关于健全人身保险产品定价机制的通知，建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制。参考5年期以上贷款市场报价利率（LPR）、5年定期存款基准利率、10年期国债到期收益率等长期利率，确定预定利率基准值，由保险业协会发布。挂钩及动态调整机制应当报金融监管总局。

金融监管总局：9月1日起新备案的普通型保险产品预定利率上限为2.5%

8月19日，国家金融监督管理总局发布关于健全人身保险产品定价机制的通知，自2024年9月1日起，新备案的普通型保险产品预定利率上限为2.5%，相关责任准备金评估利率按2.5%执行；预定利率超过上限的普通型保险产品停止销售。自2024年10月1日起，新备案的分红型保险产品预定利率上限为2.0%，相关责任准备金评估利率按2.0%执行；预定利率超过上限的分红型保险产品停止销售。新备案的万能型保险产品最低保证利率上限为1.5%，相关责任准备金评估利率按1.5%执行；最低保证利率超过上限的万能型保险产品停止销售。

国家税务总局：在“两新”政策带动下全国企业采购机械设备金额同比增长8.5%

国家税务总局公布的增值税发票数据显示，7月份，工业企业销售收入同比增长6%，较二季度增速提高1.7个百分点。7月份，在大规模设备更新和消费品以旧换新政策（简称“两新”政策）带动下，全国企业采购机械设备金额同比增长8.5%，较二季度提高2.8个百分点。

三部门将制定融资政策促进民间投资

国家发展改革委联合自然资源部、生态环境部、金融监管总局印发通知，明确建立促进民间投资资金和要素保障工作机制，进一步促进民间投资发展。通知指出，金融监管总局、国家发展改革委将研究制定促进民间投资有关融资支持政策，引导金融机构创新金融产品和服务，并将全国重点民间投资项目清单共享至各家银行和保险机构，由其针对性加大融资支持力度，持续提升民间投资项目融资便利化水平，促进解决民营企业融资难、融资贵问题。

国家移民管理局：前七月全国口岸出入境人员3.41亿人次

8月19日，国家移民管理局副局长刘海涛在新闻发布会上介绍，今年1-7月份，国家移民管理局统计，全国口岸出入境人员3.41亿人次，同比增长62.34%，跨境的交通运输工具1817.6万架(辆、艘、列)次，同比增长了52.09%。

国家移民管理局：144小时过境免签政策已适用37个口岸、54个国家

8月19日，国家移民管理局副局长刘海涛在新闻发布会上介绍，国家移民管理局主动服务构建新发展格局，加快移民管理制度型开放步伐，密集出台稳定产业链供应链、服务促进航运发展等举措300余项，今年以来，累计为航运企业节省各类费用20.5亿元，144小时过境免签政策，适用范围已增至37个口岸、54个国家。

河南省7月份规上工业增加值增长6.4％

8月19日，据河南省统计局网站，7月份，河南规模以上工业增加值同比实际增长6.4%。1-7月份，规模以上工业增加值同比增长7.6%。分三大门类看，7月份，采矿业增加值同比增长6.0%，制造业增长7.2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.0%。

陕西省前7个月规上工业增加值同比增长7.3%

8月19日，据陕西省统计局网站，前7个月，陕西省规模以上工业增加值同比增长7.3%，其中采矿业增加值增长最快，达9.6%。陕西制造业前7个月稳定增长，重点产品较快增长。其中，原材料制造业增长7.2%，汽车制造业增长14.7%。

江西省前7个月规上工业增加值同比增长8.5%

江西省统计局8月18日公布的1-7月全省经济运行数据显示，1-7月，江西全省规上工业增加值同比增长8.5%，高于全国平均增速2.6个百分点，全省经济运行稳中有进。其中，新能源汽车、智能手机、集成电路产品产量分别增长136.1%、47.5%、42.2%。

金工：于明明

金工深度报告：不一样的转债多因子——资产配置研究系列之八

本文是资产配置系列报告第八篇。作为量化可转债研究的首篇报告，本文致力于挖掘转债资产的配置属性，试图从均衡弹性的角度出发给出一种普适性较强的策略框架。我们认为，转债多因子受限于截面不确定性和弹性差异，需要纳入额外的风险因子以避免短回测窗口对结论的扰动。测试区间内，转债风格（用平底溢价率代理）对下期收益率的解释力度整体强于正股市值，行业也是决定了相对收益的关键因素，应当广泛尝试市值+行业+风格的中性化方案。我们另外从因子角度举例说明了平底溢价率作为风险因子的好处，以便理解传统策略涨跌贡献的内在原因。

重新解读经典“双低”本质及近期式微原因。经典双低策略使用价格和转股溢价率*100相加构成因子值，帮助剔除价格过高或溢价率过高的风险个券，是一种较好的避险策略，常被用于券池筛选，但近年来多头、多空效果都有所削弱。从市值行业风格中性化的新体系出发解读经典双低策略式微原因，我们认为双低多头组始终偏股的特性导致市场前期高估了权益牛市下的双低策略效果，在市值行业风格中性化的评价模式下仅依赖于转债估值的策略优势并不突出，需要考虑叠加其他因子。

重视估值分量的反转效应：一个收益分解的视角。从看涨看跌平价公式的角度出发，我们梳理了平底溢价率、纯债溢价率、转股溢价率的数值关系，并使用债底、平底溢价率、转股溢价率拆解转债区间收益（分别表示为债性贡献、股性贡献和估值贡献），同时探索动量/反转类因子在转债域的表现。结果表明：相比朴素收益反转和正股动量效应，估值分量的反转效应更能体现资金情绪变化，是更为有效的动量/反转类因子。

隐波与隐波的可比维度。ZSCORE类因子进一步丰富了转债量价因子的维度，但同时需要平衡高换手带来的交易摩擦损失。使用maxIR方法分别尝试构建复合双低策略和复合隐波策略。2018年3月以来复合双低策略多头组合年化20.20%，多空超额年化20.90%；复合隐波策略多头组合年化20.90%，多空超额年化28.17%。隐波对风格不敏感的特性使其经ZSCORE处理后多空更有效。

如何看待转债量价因子与正股基本面因子的关系？与股票多因子相似的是，正股基本面因子整体具备低IC但多头强的特点，与转债特有指标及动量/反转、ZSCORE类量价因子相得益彰；相较量价类因子，2024年以来基本面类因子在IC和多头收益的维度均有明显更好的表现，从性价比和市场特征考虑应当适当予以更高权重。我们使用maxIR方法构建量价基本面复合因子，2019年以来RankIC均值10.17%，费后多头组合年化收益率19.65%，多空超额年化25.59%，多头超额年化9.51%，今年以来多头超额3.86%，策略相对收益比较稳健。

风险因素：结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险。

食品饮料：程丽丽

分析师

S1500523110003

卫龙美味(9985.HK)公司深度报告：辣味长坡厚雪，龙头成长加速

投资建议:资本市场担忧公司调味面制品和魔芋产品竞争格局恶化，体量提升难以延续，以及国内零售渠道折扣化趋势明显，担忧品牌厂商的盈利能力。我们认为调味面制品及魔芋制品产品特点突出，与其他零食细分品类区隔明显，有望成为零食赛道中的经典品类，公司23年下半年起加快两大核心品类的推新，相比竞争对手，公司具备渠道优势及品牌积淀，核心大单品通过延申口味和形态，提升市占率成长路径清晰。公司核心的单品具备深加工成瘾性等特点，消费者对于此类型产品的品牌粘性和认知度较高，产品在产业链中议价能力强，零售商做自有品牌预计对于公司冲击有限，其次头部品牌收入扩张带来的内部供应链效率提升有望能够覆盖前端消费者对于物美价廉产品的要求。我们预计公司24-26年EPS为0.49、0.61、0.74元，25年目标市值185亿人民币，对应目标价为8.53港币/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

面制品魔芋制品市占率显著领先验证公司优秀的产品力和持续打造大单品的能力，渠道布局全面均衡，势能强劲，具备优秀的渠道和营销基因。卫龙为典型的大单品型公司，辣条品类起家，2014年在零食行业创新地推出魔芋爽产品，辣条魔芋爽两大核心产品市占率均为细分品类第一，持续的创新验证公司优秀的产品研发能力和打造大单品的能力。公司渠道模式初期以省代为主，15年积极推动渠道变革，成功开拓现代渠道，23年积极拥抱量贩零食渠道，当前渠道布局全面，渠道势能强劲。公司具备较优秀的营销基因，比如2016年与暴走漫画合作、“躺平式”“显眼包”等话题性营销和年轻目标消费群体实现品牌互动，从结果来看，卫龙在发展的过程中逐步消除了消费者对于辣条品类不卫生不规范的固有印象，同时持续保持了品牌的知名度和年轻化。

面制品魔芋制品经典大单品，市占率提升空间大。辣味零食21年市场规模为1729亿元，“吃辣”在中国饮食习惯中历史悠久，且辣味具备口味普适性和一定的成瘾性，辣味零食有望占比越来越高。面制品和魔芋制品属于大的辣味零食细分品类，面制品21年市场规模为455亿元，蔬菜制品21年市场规模为265亿元（魔芋制品为其中经典的细分品类），面制品对于味道的承载性好，魔芋制品“辣+爽”的口感特点突出，有望成为辣味零食赛道的经典品类。卫龙当前在面制品市占率约为10%+，主要竞争对手麻辣王子、贤哥、佳龙市占率均为5%以下，和公司的市占率差距仍大。其次相比瓜子、薯片等经典品类头部品牌30%+的市占率，公司辣条的市占率提升空间大。近两年随着消费者健康和低热量等消费理念的兴起，魔芋制品处于品类红利期，品类市场空间快速扩容，卫龙作为魔芋制品的先行者，占据领先的市场地位，有望凭借深厚的产品品牌基础加速提升体量。

卫龙产品力、渠道势能、品牌力综合实力强劲，中短期两大核心单品辣条、魔芋制品有望加速提升体量，长期有望成长为多品类零食集团。从零食公司的发展路径来看，大单品型零食公司往往会经历产品（大单品）驱动-渠道扩张-产品渗透率提升-扩新品（产品驱动）交替螺旋式推动上升的发展路径，卫龙当前正处于推新加快提升两大核心品类市占率的开启阶段，中短期有望进入新一轮快速发展的通道。其次公司在辣味零食赛道上验证过打造大单品的能力，除了辣条、魔芋爽两大核心经典单品，后续新品储备比如溏心蛋等梯队层次有序，长期有望成长为辣味零食多品类的大公司。盈利能力端，公司逐步步入收入扩张周期中，后端供应链效率有望持续提升，推动盈利能力稳中有升。

股价催化剂：辣条及魔芋新品超预期、溏心蛋等新品超预期｡

风险因素:辣条品类竞争格局恶化、魔芋品类竞争格局恶化、未能积极顺应渠道变革、产品价格竞争力减弱、原材料价格上涨，食品安全问题。

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

海油工程(600583)公司点评报告：24Q2公司业绩表现优秀，海外项目承揽稳步推进

事件：2024年8月18日，海油工程发布2024年半年度报告，2024年上半年，公司实现营业收入134.29亿元，同比下降7.01%，实现归母净利润11.97亿元，同比上涨22%；扣非后净利润8.39亿元，同比上涨7%。经营活动现金流量净额25.94亿元，同比下降10.83%；基本每股收益0.27元/股，同比上涨23%。资产负债率为40.82%，较2023年全年上涨3pct。

2024年第二季度，公司单季度营业收入77.58亿元，同比下降3.57%，环比上涨37%；单季度归母净利润7.22亿元，同比上涨35%，环比上涨52%；单季度扣非后净利润4.39亿元，同比下降3.86%。

点评：

2024Q2公司净利率同比改善明显，主要受消费税退税影响。2024Q2，公司销售毛利率为11.49%，环比+1.58pct，同比-1.33pct，同比下降的主要原因是上年同期海外项目集中交付，本期新承揽的海外项目处于启动阶段。公司销售净利率为9.59%，环比+1.09pct，同比+2.58pct，同比提升的主要原因是消费税退税带来的其他收益增加和信用减值损失转回，其中，2024Q2公司消费税退税确认2.33亿元，上年同期无此事项，主要受消费税退税申报和确认的时间和区间影响；2024Q2公司信用减值损失转回0.18亿元，同比+0.99亿元，主要原因是本年收回逾期应收款项转回减值损失，上年同期计提减值损失综合影响所致。

2024Q2，公司利润环比保持增长，主要受海上安装工作量提升影响。2024Q2，公司运行项目72个，钢材加工量13.53万结构吨，同比+19.0%，环比-0.5%。海管铺设99.1公里，同比+10.1%，环比+43.8%。海上作业投入船天0.66万天，同比-1.5%，环比+37.5%；海上安装导管架和组块16座，同比+60.0%，环比+6.7%。同时我们认为公司海上船舶使用效率提升，有利于进一步降低成本。2024年下半年，公司计划35个项目建成投产，公司预计建造加工量可能超过14万吨，投入船天超过1.5万个，公司下半年的海上安装工作量继续提升，或有利于公司利润率持续改善。

2024Q2公司海外新签合同稳步推进。2024Q2，公司新签订单节奏有所放缓，新签总额60.01亿元，同比-50%，环比-7.92%，其中，国内、海外新签订单分别为14.33、45.68亿元，同比分别-75%、-27%，环比分别-76.55%、+1022.36%。公司海外市场开发工作稳步推进，新签海外主要项目包括浦项制铁四期开发总包项目、中海油北美公司MSAEPC框架协议、沙特阿美CRPO125/126导管架运输和安装项目等。截止本次报告期末，在手订单总额约为388亿元，为公司业务持续发展提供有力支撑。

公司核心竞争力持续提高，为国内深水项目开发及公司承接国际订单提供基础支撑。2024上半年，成功完成亚洲第一深水导管架——“海基二号”海上安装，“海基”深水系列产品实现新升级，全类型浮式生产储卸油装置设计建造技术实现高水平自主化。成功打造亚洲首艘圆筒型FPSO“海葵一号”，建造周期较国际同类型产品缩短近50%，进一步提升了公司在高端FPSO建造领域的行业话语权。成功完成国内首个深水高压气田“深海一号”二期项目建设任务，有效助力“深海一号”超深水大气田高峰年产量提升50%。

盈利预测与投资评级：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为22.58、25.81和29.15亿元，同比增速分别为39.3%、14.3%、13.0%，EPS（摊薄）分别为0.51、0.58和0.66元/股，按照2024年8月16日收盘价对应的PE分别为10.69、9.35和8.28倍。我们认为，公司未来有望受益于中海油高水平资本开支和行业景气度持续回升，2024-2026年公司业绩或将持续增长，维持“买入”评级。

风险因素：宏观经济波动和油价下行风险；需求恢复不及预期风险；上游资本开支不及预期风险；地缘政治风险；汇率波动风险。

医药：唐爱金

首席分析师

S1500523080002

圣湘生物(688289)公司点评报告：呼吸道产品需求持续，业绩实现高速增长

事件：公司发布2024年中报，2024年上半年实现营业收入7.17亿元（yoy+67.63%），实现归母净利润1.57亿元（yoy+70.93%），扣非归母净利润1.21亿元（yoy+288.48%），经营活动产生的现金流量净额-0.63亿元，其中单二季度实现营业收入3.26亿元（yoy+40.21%），归母净利润0.76亿元（yoy+139.02%），扣非归母净利润0.47亿元（yoy+71.62%）。

点评：

呼吸道产品需求持续，多产线协同发展，助力营收高速增长。2024年上半年，公司持续推动多产线平台化、国际化战略的落地，在呼吸道、妇幼、血源、测序等关键领域均取得重要突破，其中：①呼吸道产品需求持续，我们预计上半年营收规模超4亿元，与去年全年基本持平；②乙型肝炎病毒核糖核酸（HBVRNA）检测试剂获批上市，肝炎全场景解决方案进一步完善；③妇幼健康领域产品不断丰富，柯萨奇病毒A6型/A10型核酸检测试剂等获批上市；④在慢病领域，人ApoE基因多态性核酸检测试剂获批上市，对阿尔兹海默症及动脉粥硬化、冠心病、脑梗等心脑血管疾病的发病风险评估具有重要的临床意义。公司多产线协同发展，为营收规模持续扩大奠定基础，2024年上半年实现营业收入7.17亿元（yoy+67.63%），呈现高速增长态势，其中2024Q1/Q2分别为3.91亿元（yoy+100.31%）、3.26亿元（yoy+40.21%），我们认为主要是呼吸道需求季节性波动所致。

规模效应凸显，盈利能力提升，归母净利润同比增长71%。公司2024年上半年盈利能力显著提升，销售毛利率达77.27%（yoy+10.53pp），我们认为主要是产品销售结构调整，以及收入规模快速扩大带来规模效应凸显所致，各项费用率均呈现下降趋势，2024年上半年公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为31.18%（yoy-4.92pp）、16.57%（yoy-1.15pp）、16.41%（yoy-4.75pp）。随着公司盈利能力提升，归母净利润增速呈现高于收入增速的趋势，2024年上半年实现归母净利润1.57亿元（yoy+70.93%），归母净利率达21.86%（yoy+0.43pp）。我们认为随着公司市场竞争力和行业影响力不断增长，规模效应有望进一步凸显，利润有望加速释放。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为14.86、20.05、25.07亿元，同比增速分别为47.6%、34.9%、25.0%，实现归母净利润为3.28、4.51、5.84亿元，同比分别增长-9.7%、37.3%、29.5%，对应当前股价PE分别为35、25、20倍，维持“买入”投资评级。

风险因素：新产品研发进展不及预期风险；国际化进程不及预期风险；呼吸道感染检测试剂推广不及预期风险。

社零&美护：蔡昕妤

商贸零售分析师

S1500523060001

小商品城(600415)公司点评报告：主业利润增长亮眼，义乌市场高景气延续

事件：公司发布2024H1业绩，实现营收67.66亿元，同增31.10%，归母净利润14.48亿元，同降27.54%，扣非归母净利润14.19亿元，同降22.86%，经营活动现金流净额1.14亿元，同降20.16%。

点评：

主业延续亮眼增长。24H1营收增加16.05亿元，主要系市场经营、商品销售及贸易服务的收入分别同比增加4.68亿元、10.57亿元、0.87亿元，增幅分别为25.99%、37.24%、30.63%。归母净利润同比减少5.50亿元，主要系投资收益及资产处置收益减少10.51亿元，市场经营及贸易服务净利润增长5.01亿元。24H1剔除投资收益及资产处置收益的营业利润为17.87亿元，剔除投资收益及资产处置收益的归母净利润为13.40亿元，分别同比增长58%、68%。

24Q1/24Q2分别实现营收26.81/40.85亿元，同比+26.42%/+34.36%，归母净利润7.13/7.35亿元，同比-41.66%/-5.31%，扣非归母净利润6.91/7.28亿元，同比-36.03%/-4.14%。

义乌市场作为全球小商品供应链核心，24H1进出口规模延续高速增长，市场采购贸易方式成为拉动义乌出口增长的主力军。24H1义乌进出口总值3247.7亿元，同增20.7%；其中出口2880.3亿元，同增21.3%；进口367.4亿元，同增16.4%，在2023年高基数的情况下，义乌进出口总额继续保持较高的增长速度，其中义乌通过市场采购贸易方式出口2328.7亿元，同增28.7%，占出口总额的80.8%。分贸易区域，24H1义乌对非洲、拉丁美洲和东盟分别进出口578.3亿元、539.5亿元和330.8亿元，分别同增17.1%、32.4%和40.2%；对印度、沙特阿拉伯分别进出口160.9亿元、79.0亿元，分别同增23.5%、17.2%。分品类，24H1义乌家用电器出口83.9亿元，同增51.9%；汽车零配件出口36.1亿元，同增33.3%；体育用品及设备出口50.2亿元，同增42.3%。

公司锚定“全球一流国际贸易综合服务商”战略目标，加速成为赋能小商品大众贸易的全球商贸领军企业。1）市场经营方面，全球数贸中心于24H1一期工程完成总工程量62%，二期工程市场板块主体结顶。2）24H1自营贸易额38.95亿元，同增37.27%。3）线上平台方面，24H1新增45个第三方数字化服务产品，累计上架的数字化服务产品达到194个。24H1大数据公司净利润0.73亿元，同增57%，chinagoodsGMV450亿元，同增401%。chinagoods平台新增注册采购商超40万人，累计超445万人。4）数字支付方面，24H1跨境人民币支付业务交易额超120亿人民币，可支持币种达25种，交易覆盖150多个国家和地区。24H1快捷通公司净利润0.27亿元，去年同期为净亏损572万元。5）贸易履约方面，24H1智捷元港为义乌市场提供3.5万TEU质量更高、舱位更稳定的国际物流服务，数字化跨境供应链服务履约平台(智捷元港)列入2024年浙江省数字贸易高质量发展重点项目。6）会展业务方面，24H1商城展览共举办五金会、饰品工厂展等境内展会23场，举办印尼、柬埔寨等境外展会3场，吸引采购商超77万人次，展览面积38万平方米，意向成交额43亿元。7）酒店业务方面，积极实施“市场+文旅”与“美食+购物”的融合发展策略，打造独具特色的市场文旅IP。24H1酒店业务线（含受托经营酒店）实现营收2.27亿元，同增1.3%，GOP2471.38万元，同增4.51%。

盈利预测：我们预计公司2024-2026年营收分别为144/163/191亿元，同增27%/14%/17%，归母净利润分别为28.65/31.55/42.74亿元，同增7%/10%/35%，EPS分别为0.52/0.58/0.78元，对应8月16日收盘价PE为14/13/9X。

风险因素：海内外宏观因素波动，国际贸易政策变动。

社零&美护：蔡昕妤

商贸零售分析师

S1500523060001

苏美达(600710)公司点评报告：归母净利润同增12%，船舶制造与航运业务表现亮眼

事件：公司发布2024H1业绩，实现营收559.3亿元，同降13.30%，归母净利润5.7亿元，同增12.12%，扣非归母净利润4.9亿元，同增15.68%。公司实现进出口总额64.17亿美元，同比增长8%，其中进口38.74亿美元，同比增长3%；出口25.43亿美元，同比增长16%。

点评：

24Q2收入降幅环比收窄，利润增长环比提速。24Q1/24Q2分别实现营收237.45/321.83亿元，同比-23%/-4%，归母净利润2.66/3.05亿元，同比+5%/+17%，扣非归母净利润2.31/2.62亿元，同比+5%/+25%。

24H1收入承压，主要受国内外宏观环境对大宗商品需求对供应链板块整体营收规模的影响。24H1供应链板块营收413.4亿元，同比-18.61%，毛利率为2.09%，同比+0.3PCT。供应链板块持续加快业务转型升级步伐。机电设备进出口业务抢抓产业升级机遇，横向拓展电子、新能源、新材料等细分领域的业务增量，纵向推进机电内贸、设备出口、设备直销、售后维保等业务新模式。大宗商品供应链业务通过调结构、持续优化产品结构布局，提升盈利质量；综合利用期现结合等工具，严格敞口风险管理，实现稳健经营。

产业链板块维持利润较快增长，船舶制造与航运业务表现尤为亮眼。24H1产业链板块营收145亿元，同比+6.25%，毛利率为18.73%，同比+2.74PCT。产业链板块聚焦主流客户，抢抓国内外市场机遇，大力发展新质生产力，产业链板块主营业务收入近三年复合增长率为7.26%，利润总额近三年复合增长率为28.37%，带动公司整体利润稳健增长。分产品，产业链板块分为大环保、先进制造、大消费、其他，24H1营收分别为25.2/60.5/40.4/18.8亿元，同比-27%/+33%/+4%/+7%，毛利率分别为19.66%/18.44%/22.85%/9.54%，分别同比+5.41/+1.44/+2.76/+1.8PCT。其中先进制造板块下的船舶制造与航运业务表现尤为亮眼，24H1实现营收36.45亿元，同增87.4%，毛利率18.12%，同比提升4.33PCT，实现利润总额3.79亿元，同增94.64%。受益于行业上行，公司积极抢抓发展机遇，24H1共计接单31艘，同增94%；完成交船14艘，同增56%；目前在手订单共82艘，生产排期到2028年。

盈利预测：公司聚焦主责主业，以“供应链+产业链”双轮驱动，持续增强业务韧性，产业链板块多元业务并行发展，带动公司整体利润稳健增长，熨平行业周期、抵御市场风险。根据Wind一致预期，预计公司2024-2026年营收分别为1144/1203/1265亿元，同比-7%/+5%/+5%，归母净利润分别为10.82/11.32/11.74亿元，同比+5%/+5%/+4%，对应8月16日收盘价PE分别为9/9/9X。

风险因素：国内外宏观环境波动影响大宗商品需求，航运价格波动，汇率波动等。

社零&美护：蔡昕妤

商贸零售分析师

S1500523060001

汇嘉时代(603101)公司点评报告：受消费环境变化影响，24H1收入/归母净利润分别同降5%/67%

事件：公司发布2024H1半年报，实现营收12.43亿元，同降5.22%；归母净利润0.41亿元，同降67.19%；扣非归母净利润0.36亿元，同降70.72%；经营活动现金流净额1.12亿元，同降67.83%。24H1业绩承压主要受消费环境变化影响。

点评：

深耕新疆区域，积极拥抱市场变化。2024H1公司在新疆地区拥有6家百货商场、5家购物中心及10家独立超市，受托管理1家购物中心及1家百货商场，建筑总面积达93万平方米，门店分布于乌鲁木齐市、昌吉地区、五家渠市、阜康市、奇台县、克拉玛依市、库尔勒市、阿克苏市、阿拉尔市的核心商业区。公司百货体系以招商调改为抓手，围绕消费群体、业态组合比例、主力店配置三个方面，明确各类门店品牌级次结构占比、对应规模、商品经营结构和服务功能的标准。同时采取多种措施对百货存量门店进行形象升级和品牌优化，其中乌鲁木齐北京路购物中心新引进16支品牌，形象升级14支品牌。

各业态及经营模式下收入、毛利均承压，主要来自：1）消费降级导致百联联营营业收入下降；2）超市业态调整供应链，清理配置外商品，加大促销活动力度。24H1综合毛利率为33.93%，同比下降5.42PCT。分业态，2024H1百货/超市/其他业务营收分别为3.14/6.90/2.39亿元，同比-12.34%/-4.38%/+3.19%，毛利率分别为46.71%/15.08%/71.56%，同比-7.95/-4.82/-4.72PCT，毛利额分别同降25.09%/27.54%/3.20%。分经营模式，2024H1联营/自营/其他业务营收分别为1.67/8.37/2.39亿元，同比变动-23.96%/-2.7%/+3.19%，毛利率分别为89.80%/12.04%/71.56%，同比-2.53/-3.85/-4.72PCT，毛利额分别同降26.04%/26.26%/3.2%。分区域，公司收入规模占比较高的主要为乌鲁木齐、昌吉、库尔勒地区，24H1营收分别为5.80/2.21/2.17亿元，同比-8.35%/-8.07%/-8.00%，毛利率分别为33.78%/39.80%/38.63%，分别同比-5.70/-5.23/-4.96PCT。

受收入下滑及新开店折旧摊销增加影响，24H1盈利能力整体承压。24H1销售净利率3.31%，同比下降6.27PCT。拆分来看，24H1销售毛利率33.93%，同比-5.42PCT，销售/管理/财务费用率分别为15.75%/7.55%/2.92%，同比+1.21/+0.77/+0.08PCT，费用率的提升主要由于新开店带来的折旧摊销同比增加，以及营销费用同比增长等。

盈利预测：根据Wind一致预期，预测公司2024-2026年收入分别为27/29/31亿元，同增8%/7%/6%，归母净利润分别为1.84/2.12/2.35亿元，同增14%/15%/11%，对应8月16日收盘价PE分别为12/10/9X。

风险因素：新疆区域客流、经济发展不及预期，CPI下行，行业竞争加剧。

食品饮料：赵丹晨

分析师

S1500523080005

今世缘(603369)公司点评报告：顺利推进目标，势能持续释放

事件：公司公告，2024年上半年实现营收73.05亿元，同比+22.35%；归母净利润24.61亿元，同比+20.08%；销售收现62.25亿元，同比+8.15%；经营净现金流12.47亿元，同比+56.09%；半年末合同负债6.27亿元，环比-3.46亿元。

点评：

成熟市场稳健为先，潜力市场加快突破。24Q2，公司实现营收26.34亿元，同比+21.52%，归母净利润9.29亿元，同比+16.86%。分区域看，二季度淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别收入4.38/6.42/3.45/4.97/2.94/1.60/2.32亿元，同比+19.5%/+14.1%/+19.6%/+32.5%/+21.3%/+11.0%/+36.8%（上半年分别收入12.81/19.05/8.18/11.19/8.05/7.31/5.99亿元，同比+21.3%/+16.6%/+22.1%/+32.9%/+22.6%/+14.0%/+36.4%）。南京作为公司近年表现突出的成熟市场，今年以稳健为先，坚守价盘；苏中市场的消费氛围持续保持较快提升，与过去几年的渠道网络扩充密不可分；省外市场在低基数下也在加快发力，为公司百亿后发展提供新的增长来源。

国缘品牌氛围提升，矩阵发力优势突出。24Q2，公司白酒收入26.08亿元，同比+21.4%，TA+/TA/A/B/CD/类产品分别收入16.82/8.1/0.8/0.23/0.13亿元，同比+21.1%/+25.3%/+10.0%/-5.9%/-15.9%（上半年分别收入46.54/22.16/2.58/0.82/0.44亿元，同比+21.9%/+26.1%/+14.3%/-2.3%/-8.1%）。国缘四开以换代稳价为核心，作为公司的压舱石，带动国缘品牌各价位带实现突破，对开、单开、淡雅、V3都保持较快增长。二季度，公司毛利率同比+0.15pct至73.02%（上半年同比-0.68pct至73.79%）。

费用使用效率提升，公允价值变动影响净利率。24Q2，公司税金及附加率同比+0.24pct（上半年同比+0.46pct）；销售费用率同比-0.91pct（上半年同比-1.45pct），在广告及促销费用投放上更注重使用效率的提升；管理费用率同比+0.07pct（上半年同比+0.09pct）；研发费用率同比+0.01pct（上半年持平）。由于二季度公司公允价值变动为-0.35亿元（去年同期为0.04亿元），导致归母净利率同比-1.41pct至35.27%（上半年同比-0.64pct至33.7%）。

盈利预测与投资评级：上半年公司顺利完成目标进度，省内市场份额持续提升，我们预计公司2024-2026年摊薄每股收益分别为3.01元、3.66元、4.43元，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：消费弱复苏影响；行业竞争加剧；食品安全风险

证券研究报告名称：《不一样的转债多因子——资产配置研究系列之八》

对外发布时间：2024年8月19日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：于明明 S1500521070001；吴彦锦 S1500523090002

证券研究报告名称：《辣味长坡厚雪，龙头成长加速—卫龙美味(9985.HK)公司深度报告》

对外发布时间：2024年8月18日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：程丽丽 S1500523110003

证券研究报告名称：《24Q2公司业绩表现优秀，海外项目承揽稳步推进》

对外发布时间：2024年8月19日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明 S1500518070001；胡晓艺 S1500524070003

证券研究报告名称：《呼吸道产品需求持续，业绩实现高速增长》

对外发布时间：2024年8月19日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：唐爱金 S1500523080002；曹佳琳 S1500523080011

证券研究报告名称：《小商品城（600415.SH）24H1点评：主业利润增长亮眼，义乌市场高景气延续》

对外发布时间：2024年8月19日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：蔡昕妤 S1500523060001

证券研究报告名称：《苏美达（600710.SH）24H1点评：归母净利润同增12%，船舶制造与航运业务表现亮眼》

对外发布时间：2024年8月18日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：蔡昕妤 S1500523060001

证券研究报告名称：《汇嘉时代（603101.SH）24H1点评：受消费环境变化影响，24H1收入/归母净利润分别同降5%/67%》

对外发布时间：2024年8月18日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：蔡昕妤 S1500523060001

证券研究报告名称：《顺利推进目标，势能持续释放》

对外发布时间：2024年8月19日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：赵丹晨 S1500523080005

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