【中国银河宏观】7月经济数据解读：经济仍处于新旧动能转换期_新浪财经

· 7月经济数据延续需求偏弱、经济运行分化的特征，亦如政治局会议所述“新旧动能转换存在阵痛”。7月社零消费数据小幅改善，主要受低基数影响，汽车、地产后周期等消费依然偏弱。固定资产投资增速回落，制造业、基建、房地产三大分项均有所下行，由中央主导的“大基建”表现占优，电力、水利、铁路投资增速保持韧性。结合前期公布的出口、物价和金融数据，三季度初的经济表现总体平稳、动能略弱。

· 供给端：新旧动能分化延续，基建地产链带动生产增速回落。新质生产力相关产业依旧是支撑工业生产增速的主要动能，但基建地产链相关工业行业生产强度较弱，带动生产回落。新质生产力相关的铁路船舶航空航天运输设备和电子通信7月工业增加值增速分别为14.3%、12.7%，为增速最高的两个行业；而黑色金属加工和非金属矿物制品拖累工业增速，7月增速分别录得-1.5%、-2.9%。产量上来看，高技术行业中新能源汽车、集成电路、光伏电路和智能手机7月产量分别增长32.9%、29.3%、18.2%和10.9%。传统行业依旧低位运行，水泥、粗钢、原煤产量当月同比分别为-10.5%、-2.2%和-0.8%。

· 需求端：外需不确定性提升，内需仍待政策奏效。海外经济景气度边际回落，叠加贸易政策不确定性和地缘政治风险回升，7月出口增速已有所回落，贸易顺差收窄，未来欧、美关税政策风险仍给外需蒙上阴影。内需方面，1-7月社零累计同比增长3.5%、固定资产投资增速3.6%，消费、投资增速较上月均持续下行。7月政治局会议明确提出“要以提振消费为重点扩大国内需求”，关注“两新”政策落地对商品消费的改善。

· 投资延续分化：投资国有高于民营、基建中央高于地方、地产量好于价。固定资产投资来源中，国有控股投资和民间投资增速持续分化，由政策主导的经济新循环形成中国企转向较快，但民间资本参与投资的渠道仍有待畅通。分行业来看，1-7月制造业投资同比增长9.3%，保持强劲增长；基建投资累计同比4.9%，已连续四个月持续下行，但包含电力的广义基建增速8.14%连续两个月上行，电力、水利、铁路等中央主导的“大基建”年初以来持续高增。房地产投资累计同比增速为-10.2%，较上月进一步下行，行业景气度上行仍然来自于“量升价降”的销量回暖，各能级城市住宅价格均呈下行。

· 消费增速降低下的结构调整：服务业好于商品销售，必需优于可选。1-7月服务业零售额累计同比7.2%，好于商品消费累计增速的3.1%。主要是暑期出行给出行带来较高景气度，对社零增速有一定支撑。商品消费方面，一则地产链相关家具、家电、建筑装潢及汽车等耐用品消费依旧低迷，7月底加码的“两新”政策效果仍待显现；二则部分升级类、悦己类商品销售增长较快，通讯器材类、体育娱乐用品类商品零售额分别增长12.7%、10.7%；三则必选消费增速高于可选消费，相较于其它商品，必需消费品单价比较低，消耗量大，频繁购买，基本上与日常生活息息相关，需求较为平稳。整体来看，前期以旧换新的补贴政策效果有限，居民在面对经济转型时对未来收入预期的不稳定与地产下行带来的当期财富效应降低使得消费结构发生较大转变，消费下沉和耐用品更新意愿降低或是单纯的补贴政策难以扭转的趋势。

风险提示：1. 政策落地不及预期的风险 2.消费者信心恢复不及预期的风险

一、社零增速有所回升，可选消费延续弱势

7月社会消费品零售总额同比增长2.7%（前值为2%），不及wind一致预期值3.1%，三年复合增速为2.6%（前值2.7%），累计同比增速3.5%（前值3.7%），环比增速0.4%（前值-0.1%），过去十年的季节性环比均值为0.7%，消费潜力仍有较大的释放空间。1-7月服务业零售累计同比+7.2%，较前值小幅回落。据我们测算，7月当月商品和服务零售合计的消费增速为3.5%。一方面，7月暑期旅游给出行带来较高景气度，餐饮消费三年复合依旧保持较快增速，此外，单价较低、消耗较大类必需消费品增长平稳，部分升级类商品销售增长较快，均对社零增速回升带来支撑。另一方面，房地产销售整体偏弱运行，30大中城市商品房销售面积整体低于历史同期，7月成交面积同比录得-16.9%，地产后周期消费依旧承压；受前期促销活动带来透支的影响，当前车市销售有所下滑。

7月份暑期旅游给出行带来较高景气度，暑期学生流、旅游流、探亲流等出行需求旺盛，铁路客流保持高位运行。根据国家铁路集团数据，自暑运启动以来，7月1日至8月8日，全国铁路累计发送旅客5.4亿人次，同比增长5.1%，日均发送旅客1386万人次，全国铁路客流保持高位运行。7月民航执飞量环比6月快速上行，突破历史同期最高水平，航旅纵横数据显示，7月国内航线民航旅客运输量超5857万人次，同比增长约6%。市内交通出行强度平稳上行，12个主要城市地铁客运量依然处于历史同期最高水平，据交通运输部微信公号8月6日消息，7月城市轨道交通客运量环比增长9.4%，同比增长7.6%。

必需与可选消费延续分化趋势。必需消费品零售增速维持较高韧性，其中粮油、食品类、饮料类和中西药品类分别增长9.9%、6.1%和5.8%，此外日用品类零售同比增速平稳（+2.1%），相较于其它商品，必需消费品单价比较低，消耗量大，频繁购买，基本上与日常生活息息相关，需求较为平稳。可选消费中，地产链消费依旧弱势，家电、装潢和家具类商品零售同比增速分别为-2.4%、-2.1%和-1.1%。本月部分升级类商品销售增长较快，限额以上单位通讯器材类，体育、娱乐用品类商品零售额分别增长12.7%、10.7%，7月为暑期旅游旺季，居民外出旅行和相关体育活动增多，带动了体育娱乐类商品的销售增长。

7月乘用车销量有所恢复，车市表现整体符合季节性走势。乘联会数据显示，7月狭义乘用车零售172万辆（前值176.5万辆），同比下滑2.8%（前值-6.8%），环比增速-2.6%（前值3.1%）。当前车市终端人气及销量和去年同期相比依然有所下滑，二季度超强的促销力度对下半年购车客户的消费产生透支效应，7月以价换量的效果小幅减弱，部分车企拒绝“内卷式”恶性竞争，减少销量压力，改善终端价格影响因素，车市进入平缓期，但车企的想法差异较大，效果显现得慢。

二、固定资产投资：制造业高增，基建略低于预期

固定资产投资延续分化：固定资产投资来源中，国有控股投资和民间投资增速持续分化，由政策主导的经济新循环形成中国企转向较快，但民间资本参与投资的渠道仍有待畅通。分行业来看，1-7月制造业投资同比增长9.3%，保持强劲增长；基建投资累计同比4.9%，已连续四个月持续下行，但包含电力的广义基建增速8.14%连续两个月上行，电力、水利、铁路等中央主导的“大基建”年初以来持续高增。房地产投资累计同比增速为-10.2%，较上月进一步下行，行业景气度上行仍然来自于“量升价降”的销量回暖，各能级城市住宅价格均呈下行。

（一）制造业投资：高技术投资维持较高增速

高技术产业投资继续拉动制造业投资。1-7月制造业投资增速累计增长9.3%（前值9.5%），制造业投资连续4个月放缓。其中高技术产业投资同比增长10.4%（前值10.6%），高技术制造业和高技术服务业投资分别增长9.7%、11.9%（前值10.1%、11.7%）。分行业来看，铁路船舶航空航天运输设备依旧是增长最快的行业，且本月累计增速上升1.9pct至30.1%；有色金属加工继续保持高增，本月累计同比增速上行3.9pct至23.7%。食品类继续保持较高增速但开始放缓，食品制造和农副食品加工业保持20%以上高速增长，累计同比分别为26.8%和21.2%（前值27%和21.8%）。设备更新的持续推动通用设备和专用设备的投资增速，本月分别录得13.8%和13.3%，其中专用设备增速上行0.7pct。计算机电子增速小幅放缓0.8pct至14.5%。下游制造业中，医药制造增速下行0.2pct至9.3%；汽车制造增速放缓至5%。展望未来，新质生产力继续拉动制造业投资，大规模设备更新和消费品以旧换新政策对通用设备和专用设备的带动持续进行，同时在刺激内需的政策加持下，消费类制造业投资也会边际回暖。

（二）基建投资：央地投资结构分化，地方项目投资持续偏弱

基建投资方面1-7月基建投资（不含电力）累计增速自今年4月开始已连续四个月持续下行。而广义口径基建投资（含电力）累计同比增速连续两个月上行，与狭义基建呈现一定背离。此外，基建增长结构方面，水利、铁路投资增速持续高于道路、公共设施投资增速。电力、水利、铁路一般为中央主导的投资项目，年初以来，央地基建投资结构分化的趋势持续演绎，这也是整体基建投资增速持续回落的机构性因素。展望未来几月基建增速，8月份为年内新增专项债发行高峰，超长期特别国债支持的“两重”项目也尚未落地，需要关注以上因素对基建投资的托底作用。

基建投资增速延续回落，地方化债和南方汛情或是主要因素。1-7月基础设施投资（不含电力）同比增长4.9%（前值5.4%），增速在一季度后持续回落。截止7月底，全年3.9万亿专项债已发行1.7万亿，完成进度为43.6%，1万亿超长期特别国债已发行4620亿，完成进度为46%。政府债券发行节奏提速，但基建增速反而持续降低，背后主因一则是地方化债政策下符合项目收益率的地方基建项目较少，部分新增专项债额度用于存量债务置换，二则是超长期特别国债发行进度虽已过半，但用于“两重”建设的基建项目仍未见落地，三则是全国汛情对项目开工造成持续影响，7月份，全国共出现7次强降雨过程，平均降雨量较常年同期偏多11%，多地降水量达到极端事件监测标准，部分站点突破历史极值。

增长结构方面，中央主导投资持续高增，本月水利投资增长尤为显著。铁路本月累计同比增长17.2%（前值18.5%），水利项目增长28.9%（前值27.4%），本月水利建设投资增速大幅高增；道路项目增速进一步下降至-2.0%（前值-1.0%），公共设施增速降幅扩大至-4.7%（前值-4.5%），本月地方主导的道路和公共设施建设增速持续走低，与中央主导项目形成显著剪刀差，是年初以来基建增长的“新特征”。但展望后续政府债发行，我们测算8月或将是年内净融资高峰，有望带动后续两月见的边际改善，从高频数据来看8月石油沥青装置开工率已有小幅边际回升。

三、房地产投资：量升价跌持续，仍待政策加码

房地产投资累计同比增速为-10.2%，较上月回落0.1个百分点。房地产项目建设方面从开工到竣工面积增速均在低位保持了基本平稳，行业景气度的上行仍然来自于“量升价降”的销量回暖。从政策端来看，基于收储再贷款利率与平均租金回报率之间的差异，当前再贷款2.5%-3%之间的终端利率决定着政策层面对于房价的隐含目标是从当前2.1%的租金回报率回升至3%以上。展望后续房地产市场，我们认为如果政策通过降息、财政贴息或政府债扩容方式等进一步托底加码，地产价格和市场景气度将有望回升，而内年如未有增量政策，利率水平和租金回报率将是未来一段时期住宅价格的“定价之锚”，“量升价跌”仍将持续演绎。

房地产开发投资增速小幅回落，开工、施工、竣工面积降幅基本稳定。1-7月全国房地产开发投资60877亿元，同比下降10.2%（前值-10.1%）。按当月计算，7月房地产开发投资额为8348亿元，同比下降10.82%（前值-10.1%），边际增速进一步降低。房屋新开工-23.2%（前值-23.7%）增速基本持平，施工面积-12.1%（前值-12.5%），竣工面积-21.8%（前值-21.7%）。7月国房景气度指数92.22（前值92.11），较上月小幅回升。整体来看房地产投资仍在探底，施工建设的降幅在7月整体平稳，景气度回升仍然是“量升价降”的销售回暖因素。

二级市场延续“量升价跌”，销售低位回升，价格全面下行。1-7月全国新建商品房销售面积54149万平方米，同比下降18.6%（前值-19.0%）；新建商品房销售额53330亿元，下降24.3%（前值-25%），整体销售端低位回升。价格上，70城新房价格指数-5.3%（前值-4.9%），二手房住宅价格指数-8.2%（前值-7.9%），年初以来住房价格整体降幅继续扩大。其中不同量级城市间的分化收敛，本月一、二、三线城市新房房价格指数同比-4.2%、-4.8%、-5.4%，跌幅全面扩大，二手房价格一线城市下跌小幅收窄至-8.8（前值-9.0%），二、三线城市跌幅进一步降至-8.2%、-8.1%（前值-7.9%、-7.7%）。

终端利率和租金收益率逐步成为影响市场的主要因素。从政策端来看，7月政治局会议提及“落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策、积极支持收购存量商品房用作保障性住房”，我们认为基于收储再贷款利率与平均租金回报率之间的差异，现有收储政策在各地推广的基础的“价格下行至合理区间”。当前再贷款2.5%-3%之间的终端利率决定着着政策层面对于房价的隐含目标是从当前2.1%的租金回报率回升至3%以上。目前来看，由于房价持续降低，全国百城住宅的平均租金收益率已从2023年的2.08%回升至2024年7月份的2.26%，目前已高于十年期国债收益率水平。

展望后续房地产市场，我们认为如果政策通过降息、财政贴息或政府债扩容方式托底加码，住宅价格和市场景气度将有所提升，而内年如果地产增量政策，利率水平和最近回报率将是住宅价格的“定价之锚”，也将左右市场景气度水平。

四、工业生产：新旧动能延续分化，需求等待复苏

7月份规模以上工业增加值同比实际增长5.1%（前值5.3%）。1—7月份，规模以上工业增加值同比增长5.9%（前值6.0%）。7月工业增加值环比上涨0.35%，前值0.42%。

新质生产力相关产业依旧支撑工业生产增速，但需求不足拖累工业增速，叠加极端天气扰动开工，基建地产链相关工业行业生产强度较弱。目前工业经济仍然面临 “有效需求不足”的问题，需求未对工业生产形成足够驱动，7月产销率为97.2%，低于去年同期的97.8%，今年以来仅4、5月份产销率和去年持平，其余月份均低于2023年水平。三大行业来看，制造业和公用事业边际放缓明显，采矿业增加值有所抬升。自进入夏季以来电厂煤耗量持续低于去年同期水平，导致公用事业增加值增速的持续走弱。极端天气影响户外作业同样制约工业经济，物流园区吞吐指数和快递分拨指数从6月末和整个7月存在大幅下滑。目前出口增速开始放缓，财新PMI跌入收缩区间，外需的持续性可能不足，因此进一步凸显了加强内需的重要性；预计在国内政策加码以及财政发力并转化为实物工作量后将提升内需的复苏斜率。

高频数据显示，7月电厂煤耗量、水泥发运率、石油沥青开工率和螺纹钢开工率都处在下滑趋势，但化工品开工率有所上升，石油沥青继续低迷。7月基建产业链保持低迷拖累工业增速，水泥发运率同比下行至37.4%、石油沥青装置开工率下降9.68pct至26.08%，螺纹钢开工率同比下滑4.68pct至42.95%。钢材产能同样持续出清，线材开工率和电炉产能利用率下滑至52.51%和51.47%，高炉开工率同比降1pct至82.4%。化工方面，纯碱开工率在7月上行至90%左右，7月25日录得89.01%；PTA开工率7月平均录得79.47%；但石油沥青开工率保持在26%左右维持低迷，炼油厂开工率同比降11.6pct至49.32%，跌破50%。

生产端分化特征依然显著，新质生产力表现持续强于传统生产力。具体来看，铁路船舶航空航天运输设备和电子通信，以及上游的有色金属加工是增速最高的三个行业， 7月工业增加值增速分别为14.3%，12.7%和9.4%；而农副食品加工、黑色金属加工和非金属矿物制品拖累工业增速，7月增速分别录得0.2%、-1.5%和-2.9%。反应在产量上，高技术行业中新能源汽车增长32.9%增速最快，集成电路、光伏电路和智能手机7月产量分别增长29.3%、18.2%和10.9%。传统行业依旧低位运行，水泥、粗钢、原煤产量当月同比分别为-10.5%、-2.2%和-0.8%。地产的下行依旧制约传统行业的生产情况。

五、就业：调查失业率整体平稳，面临潜在上行压力

7月份，全国城镇调查失业率为5.2%，较上月上涨0.2pct。分户籍来看，本地户籍失业率为5.2%，环比上升0.2pct；外来户籍和外来农村人口失业率上行0.3和0.2pct至5.1%和4.9%。

毕业季和极端天气推动失业率全面上行。第一，7月毕业季对失业率有明显贡献，本年度有1179万高校毕业生，就业压力偏大，目前各地政府陆续开展针对促进高校毕业生就业的政策计划，7月5日，北京市人力资源和社会保障局启动2024年暑期北京地区毕业生就业服务月活动。7月1日，上海市委网信办牵头成立了上海市互联网企业高校就业促进计划。6月底，广东省国资委召开专题会议，推进2024年全省国有企业促进高校毕业生就业促进计划。第二，持续的极端天气对外卖、快递和建筑建设相关需要户外活动的行业有所干扰，造成了失业率的抬升。另外，毕业生和户外作业劳动人员有大量外来户籍人口，因此这两个方面也同时让外来户籍人口失业率上升幅度高于本地户籍。

展望未来，失业率面临潜在上升的压力，失业金保险支出同比增速上行至14%，BCI企业招工前瞻指数、中小企业劳动力需求指数以及央行储户调查的就业感受指数均已下滑至较低水平。同时就业错配的情况可能进一步加剧，根据智联招聘《2024年大学生就业力调研报告》，高校毕业生有51%看中“工作稳定性”，比去年同期上升10pct，也凸显了逆周期环境下毕业生求职心里的变化，而这种心理变化也会更加导致就业岗位的属性和求职者心理预期的错配。因此进一步加大了政策对促进就业的紧迫性。但与此同时，在经济持续高质量发展和政策对需求加码的情况下，高技术人才以及传统劳动者的需求仍会增加。

本文摘自：中国银河证券2024年8月15日发布的研究报告《经济依然处于新旧动能转换期——2024年7月经济数据分析》

分析师：张迪 S0130524060001

研究助理：聂天奇、吕雷、铁伟奥

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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