【中国银河宏观】降息交易仍有支撑，衰退交易言之过早 ——7月美国CPI数据|降息_新浪财经

· CPI略低于预期，核心CPI符合预测，通胀增速三季度仍会稳定回落：7月CPI同比增速从6月的3.0%降至2.9%，略低于3.0%的市场预期；核心CPI同比从前值3.3%降低至3.2%，符合预期。季调环比方面，CPI增速从前值-0.1%回升至0.2%，核心CPI增速同样从前值0.1%反弹至0.2%，符合预期并延续放缓。主要项目中食品价格稳定，能源在需求侧偏弱的情况下涨幅较弱，核心商品通缩进一步小幅加深，居住成本在6月超预期降低后7月环比出现反弹，但仍在缓慢回落过程中，核心服务增速整体继续放缓。以0.2%左右的环比增幅推算（年化同比增速约2.4%），年末核心CPI可降至3.0%左右；不过，需要注意名义CPI同比增速在四季度因低基数和部分服务项目粘性而回升的可能。继续维持2024年CPI同比增速均值在3.0%左右，PCE通胀在2.6%左右的判断。

· 9月首次降息25BP获得支撑，但并无更大幅度降息的必要：CPI数据一季度超预期后，二、三季度同比增速延续弱化的状态。整体上，我们认为下半年CPI的季调环比增速应保持偏低水平，即使四季度同比回升，也不会引起美联储对通胀反弹的担忧；缓慢回落的趋势依然确定, “软着陆+预防性降息”依然是基准假设。尽管8月初美国制造业PMI的弱化和失业率的上升造成了市场交易衰退担忧，但即使是鸽派的芝加哥联储古尔斯比也暗示目前并没有紧急降息或单次大幅降息的必要，其他主要官员的态度基本一致。在美国消费在韧性中缓慢缓和，投资回升受利率压制的情况下，9月降息25BP较为合适。如果未来劳动市场和制造业数据出现更加显著的恶化，那么三次降息可能进入视野。

· 核心CPI在12月有望降低至3.0%下方，但此前仍具有粘性：商品通缩还在加剧，服务小幅弱化，但居住成本的环比有所回升。在乐观情况下，年末核心CPI仍可以降至3.0%下方：以BLS的租金统计作为领先指标，居住成本的环比增幅应可以维持在0.3%左右，7月数据显示核心服务维持继续下行的趋势，核心商品并不引发担忧。整体上，三季度通胀应呈现名义CPI同比继续下行而核心展现粘性的状态，而四季度名义CPI可能因基数回升，而核心CPI则有望在年末低于3.0%。核心CPI并不阻碍美联储进行降息，而降息的幅度可能要由劳动市场和其他经济数据的弱化程度决定。

· 通胀下行的逻辑保持，警惕赤字和地缘政治风险的意外扰动：（1）短期指标中，居住成本、运输服务中的机动车保险以及医疗护理服务仍有放缓空间，金融服务的降幅已经反映。（2）美国需求弱化仍在缓慢向价格传导，不仅劳动市场在带动消费逐步下行，近期对美国衰退的担忧部分替代了美国经济“不着陆”的乐观情绪，因此即使美联储降息，需求可能也不会在短期明显回升。（3）从欧日和国内经济表现来看，全球总需求仍然偏弱，商品和能源价格不易出现显著上行，美国进口价格面临压力不大。通胀可能面临的潜在降幅不及预期的风险包括（1）美国大财政背景下，7%左右的赤字率和对需求的持续刺激并未消退；（2）地缘政治风险仍然笼罩，不排除意外事件使能源价格超预期的风险。

· 市场温和交易降息，年内100BP的降息预测仍是“抢跑”：市场方面，数据公布后CME数据显示交易者将9月首次降息的幅度从50BP降低至25BP（64%的可能性），11月降息幅度由于9月的预期变动为50BP，12月为25BP；整体上，交易者仍乐观的认为全年有三次，合计100BP的降息空间，这在目前的数据韧性下稍显乐观。资产方面，在核心CPI较为符合预期的情况下，美国国债收益率小幅回落，2年期升2.8BP至3.970%，10年期降0.9BP至3.840%；美元指数略微下行至102.6053；权益方面，纳斯达克指数涨0.03%至17192.60，标普500指数涨0.38%至5455.12。考虑到美国经济短期仍可以维持不低于潜在增速的扩张，美元指数、长端美债收益率和美股并不具备大幅下行的基础，但需要注意如果失业率因为移民供给不能被吸纳而持续抬升，衰退交易仍有出现的可能。

风险提示：1. 美国经济和通胀加速的风险 2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险 3. 对美联储官员发言理解不到位的风险

一、CPI略低于预期，9月降息25BP还是基准情况

美国劳工数据局（BLS）公布7月消费者价格指数（CPI），其同比增速从6月的3.0%降至2.9%，略低于3.0%的市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比从前值3.3%降低至3.2%，符合预期。季调环比方面，CPI增速从前值-0.1%回升至0.2%，核心CPI增速同样从前值0.1%反弹至0.2%，符合预期并延续放缓。

CPI数据一季度超预期后，二、三季度同比增速延续弱化的状态，继续支持美联储在9月FOMC会议上首次进行降息，年内降息至少50BP。主要项目中食品价格稳定，能源在需求侧偏弱的情况下涨幅较弱，核心商品通缩进一步小幅加深，居住成本在6月超预期降低后7月环比出现反弹，但仍在缓慢回落过程中，核心服务增速继续逐步放缓。以0.2%左右的环比增幅推算，年末名义CPI同比可以降至2.5%左右（12个月年化同比增幅2.4%左右），核心CPI可降至3.0%左右；不过，需要注意名义CPI同比增速在四季度因低基数和部分服务项目粘性而回升的可能。整体上，我们认为下半年CPI的季调环比增速应保持偏低水平，即使四季度同比回升也不会引起美联储对通胀反弹的担忧，缓慢回落的趋势依然确定。美联储下半年的核心关切中，通胀将缓慢下行，失业率继续小幅抬升，实际消费在有韧性的薪资增速支撑下不会失速，因此“软着陆+预防性降息”依然是基准假设。我们继续维持2024年CPI同比增速均值在3.0%左右，PCE通胀在2.6%左右的判断。

整体来看：食品价格同比增幅依然稳定在2.2%附近。能源商品未季调环比增速与7月汽油价格环比基本符合，在全球工业和出行需求有限的情况下，三季度可能不会反映传统的季节性上涨。商品同比通缩进一步加深至-1.9%并持续支持通胀缓和。居住成本整体降幅继续慢于各类领先指标，在6月未季调环比意外降低至0.2%的情况下，7月回升至0.3%，季调后为0.4%；预计未来居住成本环比增速应为0.3%-0.4%左右，虽具有粘性但也支持通胀继续缓慢降低。其他核心服务项目整体也在弱化当中，虽然薪资降幅偏缓意味着服务价格弱化也较缓慢。下半年，价格水平环比保持0.2%的偏低水平难度不大，劳动市场的弱化也将提供支持。对于美联储来说，通胀降低的进程在二、三季度符合预期，可以为年内至少两次的降息提供信心；同时，需要注意美国经济弱化依然缓慢，衰退交易虽然可能随失业率上行和部分数据的边际弱化而出现，但仍然属于“抢跑”。6月FOMC仅降息一次的点阵图在9月有较高概率发生变化，我们认为调整为两次降息概率更高，在薪资和消费数据更显著的弱化前不宜期待频繁或单次50BP的降息。

通胀年内依然有继续降低的空间：（1）短期指标中，居住成本、运输服务中的机动车保险以及医疗护理服务仍有放缓空间，金融服务的降幅已经反映。（2）美国需求弱化仍在缓慢向价格传导，不仅劳动市场在带动消费逐步下行，近期对美国衰退的担忧部分替代了美国经济“不着陆”的乐观情绪，因此即使美联储降息，需求可能也不会在短期明显回升。（3）从欧日和国内经济表现来看，全球总需求仍然偏弱，商品和能源价格不易出现显著上行，美国进口价格面临压力不大。通胀可能面临的潜在降幅不及预期的风险包括（1）美国大财政背景下，7%左右的赤字率和对需求的持续刺激并未消退；（2）地缘政治风险仍然笼罩，不排除意外事件使能源价格超预期的风险。

市场方面，数据公布后CME数据显示交易者将9月首次降息的幅度从50BP降低至25BP（64%的可能性），11月降息幅度由于9月的预期变动为50BP，12月为25BP；整体上，交易者仍乐观的认为全年有三次，合计100BP的降息空间，这在目前的数据韧性下稍显乐观，我们仍认为如果未来数据进一步明显恶化，将全年50BP的降息幅度调整为75BP更为合适。资产方面，在核心CPI较为符合预期的情况下，市场的降息交易温和，美国国债收益率小幅回落，2年期升2.8BP至3.970%，10年期降0.9BP至3.840%；美元指数略微下行至102.6053；权益方面，纳斯达克指数涨0.03%至17192.60，标普500指数涨0.38%至5455.12。考虑到美国经济短期仍可以维持不低于潜在增速的扩张，美元指数、长端美债收益率和美股并不具备大幅下行的基础，但需要注意如果失业率因为移民供给过多而持续抬升，衰退交易仍有出现的可能。

二、居住成本环比回升，核心服务进一步走弱

从细项来看，我们继续将CPI分解为能源、食品、商品、居住成本和核心服务几个部分分析，7月数据中居住成本环比有所回升，其他仍然保持稳定或缓慢下行的趋势，利于通胀继续下行。

（1）5、6月CPI连续低于预期，7月CPI名义增速稍低于预期，整体符合预测：一方面，商品通缩进一步加剧，能源成本在三季度初期并未出现明显的季节性涨价特征；另一方面，服务项目还在小幅走弱，尽管居住成本依然具有粘性，下行方向也是较为确定的。分项目看，对通胀同比有向上拉动的是非家用食品、电力、烟草和相关制品、居住成本、医院和相关服务、机动车保险、休闲服务和其他个人服务等，仍然以住房和核心服务项目为主。结合克利夫兰截尾均值CPI来看，其7月16%截尾均值降低至3.31%（前值3.34%），中位值略回升至4.26%（前值4.15%），通胀下行动能整体保持，8、9月份仍可以维持同比下行。尽管如此，全年的名义CPI平均增速仍可能在3%附近，尽管三季度整体可能在3%下方，四季度的低基数容易导致同比回升，而扩张的财政也可能阻碍通胀更顺利的向2%靠拢。

（2）核心CPI方面，商品通缩还在加剧，服务小幅弱化，但居住成本的环比有所回升，这使核心CPI放缓至3.2%符合预期，0.2%的环比增速预计在下半年可以维持，对应3.0%左右的年末值。不过在乐观情况下，年末核心CPI仍可以降至3.0%下方：以BLS的租金统计作为领先指标，居住成本的环比增幅应可以维持在0.3%左右，而7月数据显示核心服务维持继续下行的趋势，核心商品并不引发担忧。整体上，三季度通胀应呈现名义CPI同比继续下行而核心展现粘性的状态，而四季度名义CPI可能因基数回升，而核心CPI则有望在年末低于3.0%。核心CPI并不阻碍美联储进行降息，而降息的幅度可能要由劳动市场和其他经济数据的弱化程度决定。

（3）居住成本7月季调环比回升至0.4%，非季调环比回升至0.3%（前值均为0.2%），尽管出现回升，但整体放缓的趋势保持，部分领先指标也显示其四季度出现反弹概率并不高。如果居住成本未来的环比增幅维持在0.3%左右，与之对应的年末同比增速应在4.3%附近；考虑到其他部分的价格缓和，核心CPI年底有希望低于3.0%。居住成本滞后于两类领先指标，第一是已经出现反弹的市场房价指标，第二是还在降低中的BLS统计的新租户价格指数（NTR），目前其跟NTR相关性更好。而从7月更新的二季度NTR增速来看，其在2024上半年继续回落，这意味着居住成本项目的同比放缓可能持续至2025年中，帮助通胀进一步接近2%的目标。

（4）核心服务价格方面环比略有回升，尽管其对经济环境弱化的反应最为滞后，服务就业和薪资的降温仍在传导。从季调环比角度考虑，医疗护理服务和机动车维修保养环比负增长；运输服务和休闲服务整体在连续两个月负增长后反弹，教育与通信和其他服务环比也有回升，因此7月核心服务环比稍有所加强，但整体依然属于下行中。不含住房租金的服务季调环比继续维持0.0%，略微受到能源服务负增长的拖累，但并不存在回升压力。在美国高利率继续降低总需求，劳动市场因无法完全吸纳大量移民供给的情况下，服务价格还有继续弱化的空间，支持美联储年内多次降息。

（5）其他项目方面，食品价格依然稳定，家用食品涨幅继续弱于非家用食品。核心商品的通缩进一步扩大。领先指标显示二手车价格继续处于通缩区间，其8月环比可能出现回升但不会改变同比通缩的状态，新车环比维持负增长，服装环比负增长0.4%，家具及家用产品环比也仅为0.1%，医疗商品环比0.2%的增速也支持同比继续放缓。能源方面，能源商品6月并未跟随原油价格回落，7月环比小幅回升并和汽油价格涨幅较为一致（0.8%左右）；NYMEX天然气价格也可能带动能源服务成本短期回升，但幅度有限。由于2024年油价涨幅并不符合前三个季度上行的特征，目前全球工业和出行需求较弱意味着下半年能源价格的压力预计不大，CPI能源的季节性表现显示其下半年同比负增长概率更高；不过，巴以冲突相关的地缘政治风险依然不容忽视。

（6）从7月FOMC的表态来看，美联储已经在为9月降息铺垫，这在8月的Jackson Hole会议当中可能被进一步确认。尽管8月初美国制造业PMI的弱化和失业率的上升造成了市场交易衰退担忧，但即使是鸽派的芝加哥联储古尔斯比也暗示目前并没有紧急降息或单次大幅降息的必要，其他主要官员的态度基本一致。在美国消费在韧性中缓慢缓和，投资回升受利率压制的情况下，9月“预防性降息”概率较高且25BP的幅度足矣。三季度末通胀的下行将进一步使实际利率扩张，美联储在通胀下行路径没有改变的情况下年内有动力进行至少两次的降息。如果未来劳动市场和制造业数据出现更加显著的恶化，那么三次降息可能进入视野。

本文摘自：中国银河证券2024年8月15日发布的研究报告《降息交易仍有支撑，衰退交易言之过早——7月美国CPI数据》

首席经济学家：章俊 S0130523070003

研究助理：于金潼

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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