【中国银河宏观】等待政策，等待M2 ——2024年7月金融数据解读_新浪财经

· 7月M1同比-6.6%（前值-5%），M2同比6.3%（前值6.2%）。新增社融7708亿元，同比多增2342亿元，社融增速8.2%（前值8.1%）。金融机构新增人民币贷款2600亿元，同比少增859亿元，贷款增速8.7%（前值8.8%）。

· 等待政策，等待M2。“挤水分”之后的“M2”，因为“更真实”将变得“更有效”。经过一段时间的“加强规范”，“促进信贷均衡投放、治理和防范资金空转、整顿手工补息”之后，某种程度上已告别“规模情节”的M2，其增速将更能反映金融对实体经济的支持力度。7月M2增速转为上行，我们认为是非常值得重视的积极变化，在下一阶段逆周期宏观政策“更加给力”的支持下，等待政策的落地，等待落地后的效果显现，等待M2确认上行趋势。M2将成为更有效的金融指标指向经济的企稳回升，成为投资的重要标尺。

· 新旧动能转换阵痛期叠加“挤水分”，M1继续滑落。M2底部企稳，贷款增速延续下行，M2回升可能来自财政净支出扩张。M0连续4个月回升值得关注，持币需求上升可能折射县域经济表现更好。M0持续回升，证明M1回落仍受单位活期存款增速下行的拖累，新旧动能转换期有效需求依然不足。7月PMI保持收缩区间，BCI企业销售、利润、投资、招工前瞻指数均呈现环比走弱，企业预期可能较弱；7月30城商品房销售面积环比-23.6%，同比降幅小幅收窄，新建住房销售回暖速度偏缓；中汽协数据显示，7月乘用车销售同比-10%，居民消费动能有待释放，“两新”政策效果有待观察。从存款数据来看，7月，人民币存款减少8000亿元，同比少减约3200亿。其中，住户存款减少3300亿，非金融企业存款减少1.78万亿，非银存款增加7500亿元，分别同比变动+4793亿元、-2500亿元和+3370亿元。存款利率下行的背景下，存款流向理财现象依然存在。

· 政府融资、表外融资、企业债券共同加速拉动社融增速上行，有效社融增速结束连续12个月的下行，环比持平。外生融资保持加力，内生融资需求也可能企稳。7月社融同比多增2342亿元，主要来自政府融资、表外融资、企业债券分别同比多增2802亿元、970亿元、738亿元。对实体发放人民币贷款同比减少1131亿元，是社融的主要拖累。有效社融（中长期贷款+委托/信托贷款+企业直接融资）增速7月末为7.4%，环比持平，结束连续12个月的下行，持续性仍有待观察。贷款增速环比下行0.1pct至8.7%，居民和企业表现都弱于去年同期。私人部门融资需求可能仍然偏弱，央行二季度问卷调查显示，贷款需求指数环比一季度下行16.5pct。居民短贷同比少增，中长贷环比明显改善。企业中长贷不到去年同期的一半，企业投资意愿偏弱。企业短贷同比多减1715亿元，禁止手工补息仍有重要影响。企业中长期贷款在4月后的表现明显弱于一季度，连续四个月低于过去3年均值，而一季度则均高于过去3年均值。映射一季度财政支出偏强且在支出结构上仍然偏向基建，4月后政府项目投资对企业中长期贷款的拉动作用可能减弱。央行二季度问卷调查显示，基础建设贷款需求指数为53.6%，环比一季度下滑10pct。

· 金融数据预测：2季度货币政策执行报告表明货币政策总体基调转向宽松，货币政策目标由金融稳定切换至促进经济增长，将为“保5”创造条件。相较1季度，弱化“避免资金沉淀空转”，强调“深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”，“增强贷款增长的稳定性和可持续性”。总之，“支持性”的货币政策将形成对金融数据的拉动力量。同时积极的财政政策将“持续用力，更加给力”，8月份、10月份将迎来政府融资高峰。基于收支缺口，年内仍有可能有万亿新增国债的加力，外生融资将形成对社融的重要支撑。同时，以提振消费为重点扩大内需的主线将构成拉动金融数据的边际增量。尽管如此，金融数据仍需面对新旧动能转换的阵痛，信贷已有供给约束转为需求约束，这些均是金融数据的下拉力量。两种力量交织下，金融数据虽有下行压力，但韧性尤在。我们预测M1、M2全年增速可能在三季度企稳，四季度回升，全年分别实现-5.1%和6.8%的增长。社融和信贷的全年增速约在7.8%和8.2%。

· 货币政策展望：“顺风”的逆周期已开启，未来有可能继续降准、降息。货币政策目标已由金融稳定切换至促进经济增长，在9月美联储降息几乎已成定局的背景下，中国货币政策宽松的空间在三季度再次打开。央行连续10个月保持政策利率不变的操作在7月被打破，而7月的降息是新一轮货币阶段性宽松的开始，年内降息幅度仍有10-30BP的空间。未来几个月MLF的到期量较大，8月、9月分别有4010亿元、5910亿元到期。我们测算，8月、9月、10月份政府债券净融资额分别为13635亿元、6640亿元和12102亿元，政府债迎来融资的阶段高峰。未来仍有进一步释放中长期流动性的必要，降准也可能会到来，幅度可能在25-50BP。

风险提示：1. 政策理解不到位的风险 2. 央行货币政策超预期的风险 3. 政府债券发行超预期的风险 4.美联储超预期降息的风险

2024年8月13日，央行发布2024年7月金融数据。7月M1同比-6.6%（前值-5%），M2同比6.3%（前值6.2%）。新增社融7708亿元，同比多增2342亿元，社融增速8.2%（前值8.1%）。金融机构新增人民币贷款2600亿元，同比少增859亿元，贷款增速8.7%（前值8.8%）。

从社融结构来看，同比多增的项目包括政府融资、企业债券融资、未贴现的银行承兑汇票和委托贷款。政府融资6911亿元，同比多增2802亿元；企业债券净融资2028亿元，同比多增738亿元；未贴现的银行承兑汇票-1075亿元，同比少减888亿元；委托贷款346亿元，同比多增338亿元；同比少增的项目包括对实体发放贷款，其中，对实体经济发放的人民币贷款-767亿元，同比少增1131亿元；外币贷款-889亿元，同比多减339亿元。信托贷款-26亿元，同比减少256亿元；股票融资231亿元，同比少增555亿元。

从信贷结构来看，居民和企业都出现信贷同比少增。居民贷款-2100亿元，同比多减93亿元，其中短贷-2156亿元，同比多减821亿元，中长贷100亿元，同比多增772；企业贷款1300亿元，同比少增1078亿元，其中短贷-5500亿元，同比多减1715亿元；中长贷1300亿元，同比少增1412亿元；票据融资5586亿元，同比多增1989亿元。非银行业金融机构贷款2057亿元，同比减少113亿元。

一、M1持续滑落、M2增速上行

地产销售回暖尚不足以对抗“挤水分”效应和预期偏弱的合力，M1继续滑落。7月M0增速保持上行，M1的下行仍然是单位活期存款增速下行的拖累。根据6月数据，企业活期存款在M1的占比约32%，6月增速为-16.9%，已连续5个月增速位于负值区间且持续下行。“挤水分”效应对7月金融数据仍有重要影响。7月PMI保持收缩区间，BCI企业销售、利润、投资、招工前瞻指数均呈现环比走弱，企业预期可能较弱。

M0增速保持上行，M1的下行仍然是单位活期存款增速下行的拖累。M0连续4个月回升值得关注，持币需求上升可能折射县域经济表现更好。“挤水分”效应对7月金融数据仍有重要影响。7月PMI保持收缩区间，BCI企业销售、利润、投资、招工前瞻指数均呈现环比走弱，企业预期可能较弱。7月末居民超额储蓄5.9万亿，基本持平于上月，居民存款的积累速度在减弱。

M2企稳回升是积极信号，贷款增速延续下行，M2回升可能来自财政净支出扩张。7月人民币贷款增速环比下行0.1pct。从存款数据来看，7月，人民币存款减少8000亿元，同比少减约3200亿。其中，住户存款减少3300亿，非金融企业存款减少1.78万亿，非银存款增加7500亿元，分别同比变动+4793亿元、-2500亿元和3370亿元。存款利率下行的背景下，存款流向理财现象依然存在。

二、社融增速上行

新增社融7708亿元，同比多增2342亿元，社融增速上行。本月社融虽然同比多增，但仍然表现偏弱，低于过去5年均值。去除政府融资的社融增速为6.7%，环比上月持平，有效社融增速同样持平。有效社融（中长期贷款+委托/信托贷款+企业直接融资）增速7月末为7.4%，环比持平，结束连续12个月的下行，持续性仍有待观察。

从社融结构来看，本月社融增速的上行主要来自政府债券、企业债券和表外融资的拉动，分别同比多增2802亿元、738亿元和970亿元。对实体发放人民币贷款同比少增1131亿元，是主要拖累。

（一）贷款增速继续滑落，居民中长期贷款同比回升，企业中长贷弱于1季度

7月金融机构人民币贷款余额增速环比下行0.1pct至8.7%，居民和企业表现都弱于去年同期。本月信贷表现偏弱，在去年低基数的基础上，仍然同比少增。

居民短贷同比少增，中长贷环比明显改善。7月居民新增信贷-2100亿元，同比多减93亿元，其中短贷-2156亿元，同比多减821亿元，中长贷100亿元，同比多增772亿元。7月30城商品房销售面积环比-23.6%，同比降幅小幅收窄，新建住房销售回暖速度偏缓；中汽协数据显示，7月乘用车销售同比-10%，居民消费动能有待释放，“两新”政策效果有待观察。

企业内生融资需求仍然偏弱，中长贷表现不及一季度，票据冲量明显。企业短贷减少5500亿元，禁止手工补息的影响可能在7月依然存在。企业中长贷不到去年同期的一半，企业投资意愿偏弱。企业中长期贷款在4月后的表现明显弱于一季度，连续四个月低于过去3年均值，而一季度则均高于过去3年均值。映射一季度财政支出偏强且在支出结构上仍然偏向基建，4月后政府项目投资对企业中长期贷款的拉动作用可能减弱。央行二季度问卷调查显示，基础建设贷款需求指数为53.6%，环比一季度下滑10pct。

（二）企业债券融资保持高增速，化债背景下企业债券融资可能主要来自产业债

央行在2023年四季度的货币政策执行报告，首次提出“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，扩大直接融资，社融结构实现再平衡，2024年一季度货币政策执行报告再次强调。7月企业债券融资净新增2028亿元，同比多增738亿元，保持高增速。未来公司信用类债券和金融债券发行可能提速。融资成本降低推动企业采用债券融资的方式。7月wind口径的城投债净融资额约145亿元，延续了6月开始的回升但幅度较小。化债背景下企业债券融资可能主要来自产业债，7月wind口径的产业债净融资额2604亿元。

（三）政府融资同比多增

7月政府债券净融资为6911亿元，融资同比多增2802亿元，是本月社融的重要支撑。

根据Wind统计的政府债券发行数据，7月政府债券发行量约1.7万亿元，发行量比6月减少约2500亿元，净融资额6221亿元，环比减少816亿元。其中，国债发行量约9924亿元，净融资额为4310亿元。7月地方政府债发行量约7108亿元，净融资额1911亿元。其中地方新增专项债发行2815亿元，净融资额为99亿元，地方专项债发行环比减速。

经我们测算8月和10月可能是全年政府债发行高峰，将对社融构成重要支撑。同时7月政治局会议提出“实施好积极的财政政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措”，财政政策作为当前逆周期调节的主要工具，或将发挥更加积极的调节作用。一则是有鉴于经济尚有“保5”诉求，且上半年财政收入缺口较大，年内财政政策或将加码，4季度可能有新增的万亿特别国债发行，将对社融构成重要支撑。

（四）表外票据同比明显少减

7月表外融资-755亿元，同比少减1725亿元。同比少减主要来自于未贴现银行承兑汇票，同比少减888亿元。委托投资明显改善，同比多增338亿元。信托贷款同比少增256亿元。

三、金融数据预测

2季度货币政策执行报告表明货币政策总体基调转向宽松，货币政策目标由金融稳定切换至促进经济增长，将为“保5”创造条件。相较1季度，弱化“避免资金沉淀空转”，强调“深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”，“增强贷款增长的稳定性和可持续性”。总之，“支持性”的货币政策将形成对金融数据的拉动力量。同时积极的财政政策将“持续用力，更加给力”，8月份、10月份将迎来政府融资高峰。基于收支缺口，年内仍有可能有万亿新增国债的加力，外生融资将形成对社融的重要支撑。同时，以提振消费为重点扩大内需的主线将构成拉动金融数据的边际增量。

金融数据仍需面对新旧动能转换的阵痛，信贷已有供给约束转为需求约束，这些均是金融数据的下拉力量。两种力量交织下，金融数据虽有下行压力，但韧性尤在。我们预测M1、M2全年增速可能在三季度企稳，四季度回升，全年分别实现-5.1%和6.8%的增长。社融和信贷的全年增速约在7.8%和8.2%。

四、货币政策展望

央行近日发布2024年2季度货币政策执行报告。针对国际、国内经济金融形势进行分析，央行已做出当下是中国货币政策“顺风”的逆周期判断。货币政策基调转向宽松，删除“跨周期”，货币政策更具“逆周期”属性，货币政策目标由金融稳定切换至促进经济增长，将为“保5”创造条件。货币政策从一季度的“强化逆周期和跨周期调节”变为二季度的“加强逆周期调节”。本次表述新增“为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境”，同时删除“避免资金沉淀空转”，强调在发展中防范化解金融风险，释放出货币政策目标由金融稳定切换至促进经济增长的信号。

“顺风”的逆周期已开启，未来有可能继续降准、降息。货币政策目标已由金融稳定切换至促进经济增长，在9月美联储降息几乎已成定局的背景下，中国货币政策宽松的空间在三季度再次打开。央行连续10个月保持政策利率不变的操作在7月被打破，而7月的降息是新一轮货币阶段性宽松的开始，年内降息幅度仍有10-30BP的空间。未来几个月MLF的到期量较大，8月、9月分别有4010亿元、5910亿元到期。我们测算，8月、9月、10月份政府债券净融资额分别为13635亿元、6640亿元和12102亿元，政府债迎来融资的阶段高峰。未来仍有进一步释放中长期流动性的必要，降准也可能会到来，幅度可能在25-50BP。

本文摘自：中国银河证券2024年8月14日发布的研究报告《等待政策，等待M2——2024年7月金融数据解读》

分析师：詹璐 S0130522110001

首席经济学家：章俊 S0130523070003

分析师：张迪 S0130524060001

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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