【西部电新】光伏行业24年中期策略报告：光储需求临触底修复，关注新技术迭代机会|电力_新浪财经

特别声明

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核心结论

光伏产业链仍在出清，出口需求确定性高于国内。从供给来看，24Q2 产业链仍处于过剩状态。展望未来，随着电价政策实施和新能源入市比例提高，电价短期存在下降可能。我们预计电价降至 0.3 元以下时，光储项目 IRR 降至 6%以下。伴随光伏出口数据持续高增，光伏产业出口需求的确定性高于国内需求的确定性，同时海外出口中新兴市场国家的需求增速明显高于发达市场国家。展望 2024 下半年，随着降息周期的接近，我们认为新兴市场国家有望维持高增速，与之相关的标的有望受益。

24H2 光储供给端边际改善有望延续，需求或迎触底修复。需求端看，24H2我们预计亚非拉区域光储需求旺盛。其中截至 24 年 6 月，中国光伏逆变器及储能逆变器出口金额持续提升，出口至巴基斯坦0.65亿美元，同比+491%，环比+2%；出口至沙特阿拉伯 0.38 亿美元，同比+1800%，环比+138%。我们预计 2024 年海内外光储需求景气度仍在提升。供给端看，截至 24Q2 欧洲户储库存逐步出清，展望 24H2，光储及微逆补库需求或将持续增长。

光伏领域重点关注 HJT 新技术突破。白银供需缺口预计全年价格向上、银包铜银含量持续下降、HJT 将迎来成本拐点。HJT 已逐步导入 0BB+30%银包铜浆料，在目前银价接近 8000 元/kg 情况下，HJT 相较 TopCon 能实现0.04 元/w 银浆成本优势，伴随白银价格进一步催化上涨，银浆成本差有望进一步加大。我们预计 24Q3 或是 HJT 规模量产突破时间节点，新技术渗透率有望快速上升。

投资建议：

主线一：在光储见底需求触底修复的过程中，海外渠道布局广阔、产品梯队分布充实的龙头标的将率先受益。首推具备估值优势及个股α的阳光电源；

主线二：截至 24Q2 供给端欧美户储库存趋向见底，微型逆变器渠道库存逐步出清，展望 24H2 补库需求明显,持续推荐光储环节德业股份、昱能科技，建议关注禾迈股份；

主线三：24 年预计亚非拉新能源需求增量明显，推荐受益中东市场光伏需求增长，订单超预期提升的跟踪支架龙头中信博；

主线四：24 年 HJT 或将迎来全新量产化拐点，推荐受益标的迈为股份、琏升科技、宇邦新材。

风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧、产能过剩风险

一、电力设备行业估值已在底部，机构持仓比例下降至第4位

1.1 2024年上半年市场风险偏较低，电力设备板块估值已在底部

2024 年上半年市场风险偏较低，市场交易高股息与出海逻辑。2024 年上半年，受到地缘政治冲突加剧与国内经济不确定性增加的影响，市场风险偏好降低，市场交易主线高股息与出海逻辑线，黄金与债券等防守类资产收益率优于股票市场，同时股票市场中，防守类板块如银行与公用事业等高股息板块收益率明显跑赢成长类板块。

电力设备板块中电网板块具有超额收益，光伏板块周期属性突显，股价跌入底部。市场交易主线逻辑同样反映在电力设备板块内部，高股息与出海确定性更强的电网板块获得超额收益，估值快速上行。光伏板块作为成长周期性板块，供给过剩背景下，周期属性突显，估值快速下行，股价走入谷底。

复盘 SW 电力设备与沪深 300 过去 10 年 PE 走势图，在整体沪深 300 估值保持平稳发展情况下，电力设备行业在 2016-2019 年经历较长调整期，2019 年之后行业从电网基建向绿色能源结构转型，“碳中和”助力产业升级，电力设备板块迎来估值重塑。根据 SW 电力设备二级行业估值来看，2019 年以来电力设备走势主要受电池、光伏等板块推动，绿色能源推动整体估值向上，新能源产业发展进入新一轮成长周期。2023 年以来，受宏观经济以及产业供需关系影响，电力设备整体估值出现较大回落。

过去十年光伏行业经过一轮半周期，目前板块股价已在底部。2015 年至 2019 年初，光伏行业先后经历欧美双反政策、531 光伏行业退补，需求的下降使行业进入供过于求的出清阶段，行业估值一路下行。2019 年初，光伏行业实现平价上网，摆脱补贴约束，同时双碳目标的提出使得需求快速上升，行业进入快速扩产周期，估值迅速上升修复。2022年开始，供给的急速扩张带来产能过剩的担忧，叠加加息周期下，2023 年光伏行业进入出清阶段，估值一路下行，目前板块股价已至底部。

我们认为整体光储产业链价格及股价或已达底部，板块静待边际改善破茧之时。展望 24H2，光储赛道各类产品渠道去库贴近尾声，其补库需求将有所增长，亚非拉新兴区域新能源及光储需求将持续提升，大型储能、户储、微型逆变器及跟踪支架优质供应商将持续受益，基本面看有望迎来量利齐升。新技术层面看，24H2 随银价波动，HJT 电池片及组件其性价比将逐步显现，其量产化进程已在破晓之际。

结合以上分析，我们从四条主线看 24 年投资机会：

主线一：在光储见底需求触底修复的过程中，海外渠道布局广阔、产品梯队分布充实的龙头标的将率先受益。首推具备估值优势及个股α的阳光电源；

主线二：截至 24Q2 供给端欧美户储库存趋向见底，微型逆变器渠道库存逐步出清。展望24H2 补库需求明显,持续推荐光储环节德业股份、昱能科技，建议关注禾迈股份；

主线三：24 年预计亚非拉新能源需求增量明显，推荐受益中东市场光伏需求增长，订单超预期提升的跟踪支架龙头中信博；

主线四：24 年 HJT 或将迎来全新量产化拐点，推荐受益标的迈为股份、琏升科技、宇邦新材。

二、光储：新兴市场国家需求旺盛，海外储能景气度延续

2.1海外储能需求持续提升，优质供应商持续受益

24 年上半年我国新型储能新增装机量与中标量延续高速增长。根据 CNESA，2023 年中国新型储能新增装机规模 21.5GW/46.6GWh，功率和能量规模同比增长均超 150%，三倍于 2022 年新增投运规模水平；2024 年上半年，中国新增投运新型储能项目规模10.82GW/27.78GWh，同比+35.44%/+65.86%。从中标情况来看，根据储能与电力市场，2024 年上半年中国储能系统和 EPC（含设备）中标总规模为 23.30GW/64.04GWh，同比+85.81%/+97.58%。

海外需求角度看，美国储能装机需求快速增长。根据WoodMackenzie，23年美国储能市场新增装机8736MW/25978MWh，同比+90%/+97%：其中表前7910MW/24000MWh，同比+99%/+111%，工商业123MW/338MWh，同比+4%/+25%，户用703MW/1640MWh，同比+41%/+7%。2024年Q1，美国储能市场新增装机1264.8MW/3512.1MWh，同比+62%/+64%，环比-70%/-72%；其中，表前储能装机993MW/2952MWh，同比+79%/+90%，环比-75%/-75%；工商业储能装机19MW/44MWh，同比-72%/-78%，环比-43%/-52%；户用储能装机252MW/516MWh，同比+62%/+33%，环比+16%/+5%。

欧洲核心区域德国看，24 年户储装机同比有所下滑，但 6 月看环比景气度有所回升。根据ISEA&RWTHAachenUniversity，2024年6月，德国户储新增装机219MW/319MWh，同比-8.37%/-34.36%，环比+2.82%/-5.34%，大储装机14.9MW/29.7MWh，工商业储能装机5.8MW/14.1MWh，合计新增装机239.7MW/362.8MWh，同比-15.56%/-30.91%，环比+7.68%/-0.87%。2024年上半年，德国户储新增装机1.28GW/1.88GWh，同比-20.11%/-23.17%，大储装机84MW/136MWh，工商业储能装机33MW/74MWh，合计新增装机1.40GW/2.07GMWh，同比-20.09%/-21.46%。

价格角度看，2024 年 H1 储能系统、储能 EPC 平均报价延续下行趋势。2024 年以来，储能电池价格持续下降，叠加储能市场企业竞争仍然激烈，我国储能系统与储能 EPC 项目中标价格延续下降趋势。根据储能与电力市场，24 年 6 月，我国 2 小时系统、2 小时和 4 小时储能 EPC 最低报价均低于 0.6 元/Wh。6月 2 小时储能系统报价区间为 0.55-0.75元/Wh，平均报价为 0.62 元/Wh，同比-44.39%，环比-6.06%；2 小时储能 EPC 报价区间为 0.58-2.14 元/Wh，平均报价为 1.30 元/Wh，同比-17.62%，环比-4.41%。作为组成储能系统的基本单元，储能电芯成本约占系统成本的六成左右，2023 年至今磷酸铁锂价格持续下降，叠加国内储能价格战趋势显著，单位价格趋于下行。海外储能方面，根据 WoodMackenzie，2024年Q1美国电网规模电池储能系统价格为1030美元/kW，同比-42.07%，环比-46.71%。

我们预计 2024 年全球储能装机将延续高速增长。我们认为，全球新能源装机的持续快速增长以及储能配置比例提升是储能行业增长的主要推动力。我们基于对全球光伏、风电装机量的预测，以及对储能配置比例以及配置时长的假设，预计 2024 年全球新型储能新增装机量将达到 64.5GW/152.8GWh，同比+42%/+48%，延续高增长态势；预计至 2026 年全球新型储能新增装机量将达到 119.3GW/292.8GWh，2023-2026 年行业复合增速将达到 38%/41%。

根据前文，光伏产业链中我们认为与新兴市场国家旺盛需求相关标的有望受益于其需求快速放量，储能方面我们认为未来全球储能需求长期持续提升景气度延续，海外看欧美储能基本盘有望实现稳增长，24 年开始亚非拉等新兴区域或将看到 0-1 的需求放量，储能价格处于历史低位，未来看或将迎来量价齐升。推荐：阳光电源、德业股份、昱能科技。建议关注禾迈股份。

2.2光伏主链供给过剩，支架环节有望产生超额盈利

需求端增速维持高位，预计 24 年新增装机有望达到 480GW。根据国家能源局数据，24年 1-5 月全国光伏新增装机 79.15GW，同比+29.31%。其中 5 月新增装机 19.04GW，同比+47.60%，环比+31.68%。光伏出口数据同样保持良好，新兴市场国家成为增长新动力，根据盖锡咨询数据，6 月中国组件出口量为 23.68GW，环比上升 2.0%，同比上升+42.2%；2024 年 1-6 月光伏组件累计出口 128.69GW，同比上升 30.0%。结构中，新兴市场国家成为增长新动力。2024 年国内新增装机有望超过 200GW，预计 2024-2026 年全球装机有望达到 480GW/560GW/660GW，增速达到 9.84%/16.67%/17.86%。

从供给来看，24Q2 产业链仍处于供过于求状态。供给侧来看由于技术进步下，硅耗逐步下降，硅料仍处于供过于求状态，产业出清正在逐步进行，预计下半年光伏主链盈利仍将承压。

国内需求或受电网消纳与电价政策影响。2024 年我国消纳问题凸显，2024 年 2 月我国弃风率达到 6.3%，为历史最高，2024 年 2 月我国弃光率达到 6.6%，为历史最高，弃风弃光率明显上升。同时我国部分地区也存在保供问题，以四川为例，国投电力在四川地区的水电上网电价已经连续四年上升，地区电力发展不均的问题逐步显现，因此电力改革政策在持续推进。

电价下降带动 IRR 下降，IRR 下降短期或影响国内装机需求。上网电价随着新能源入市下降，我们假设利用小时数为 1200 小时，配置 20%，4 小时充放电储能，对电价与组件价格做敏感性测试。当电价低于 0.3 元/kwh 时，项目全投资收益率 IRR 低于 6%，或影响国内投资方积极性。

出口来看新兴市场国家增速有望持续超预期，下文以印度与中东市场为例。

2023 年印度新增光伏装机容量 10GW，同比下降 28%，预计 24 年有望新增 15GW 以上。装机下滑主要因大型地面电站装机量不及预期，印度在 2020 年至 2022 年期间大型电站项目招投标较低，是导致 2023 年大型电站项目装机较低的主要原因。另外，尽管印度正在投资和建设大规模光伏制造业，但进口关税限制，导致本土光伏组件的短期需求和供应不匹配，也是导致印度 2023 年光伏装机下降的原因之一。这意味着 2024 年上半年，印度光伏市场有望重新迎来不错的增长，预计全年有望在 15GW 以上。

24 年中东市场有望实现 20%以上增长。根据 InfoLink，2023 年中东地区的太阳能需求达到 20.5 至 23.6GW。尽管受到以色列-巴勒斯坦冲突的影响，预计 2024 年该地区部分国家的需求量将有所减少，但沙特阿拉伯、阿拉伯联合酋长国等关键国家的大型项目仍在持续推进中。此外，随着当地政府不断推出大型招标项目，预计未来中东地区的总体需求仍将保持乐观态势。预计 24 年中东市场装机规模有望实现 20%以上的增长。

综上来看，我们认为光伏产业出口需求的确定性高于国内需求的确定性，同时海外出口中新兴市场国家的需求增速明显高于发达市场国家。展望2024下半年，随着降息周期的接近，我们认为新兴市场国家有望维持高增速，与之相关的标的有望受益，

推荐受益中东市场光伏需求增长，订单超预期提升的跟踪支架龙头中信博。

三、光伏领域重点关注HJT新技术布局

3.1白银价格预计有较强上涨空间，光伏白银需求持续提升

资产避险属性+供需缺口推高银价，24 年白银价格有较强上涨空间。白银作为一种贵金属，具有作为储备货币的金融属性以及作为实物资产避险功能。近期贵金属价格持续上涨，进入 4 月后，白银涨幅超过黄金。截至 7 月 24 日，白银价格较 2024 年 3 月 1 日上涨超29%。近年来以光伏为首的工业需求不断增加，而墨西哥和秘鲁等国由于银矿品位下降供应持续下行使白银持续出现上千吨供应缺口，若供应缺口再次扩大使白银库存降至历史新低，银价亦有较强上涨空间。

而从中长期来看，银价也有较长上涨空间，中周期受益于地缘政局与金融市场风险下的避险需求。长周期受益于全球信用货币体系信誉下滑，央行增持贵金属储备。

白银需求多元，2023 年光伏用银需求约占工业用银总量 30%。世界白银协会将白银需求主要分为工业应用，银器制造，珠宝首饰，感光材料，投资和生产商对冲。2023 年全球总共的白银需求为 3.63 万吨，其中工业需求为 1.80 万吨，占比为 49.6%。工业需求分类中包括光伏领域需求，为 0.5 万吨，约占工业用银需求的 27.8%。

随着全球光伏新增装机量持续增长，我们预计 2024E-2026E 光伏总银耗需求分别为5760/6600/7128 吨，光伏领域白银需求持续上升，占工业用银比重逐年增大。

（1）光伏新增装机量：根据 CPIA，预计 24-26 年全球光伏新增装机量分别为 480、550、660GW。

（2）银耗：目前光伏行业优秀厂商 TopCon 电池单 w 银耗接近 10.8mg/w，假设 24年全年有望降低接近 10mg/w，26 年有望达到 9mg/w。

3.2银包铜+0BB助力HJT降本增效，银价上涨促HJT迎成本拐点

3.2.1HJT电池采用低温银浆技术，市场占比逐年上升

N 型电池效率、良率不断提升，预计 24 年出货量超过 P 型。根据中国光伏协会，目前电池主要分为 P 型单晶电池、N 型 TopCon 单晶电池、N 型 HJT 电池。2023 年，P 型单晶电池均采用 PERC 技术，平均转换效率达到 23.4%，较 2022 年提高 0.2 个百分点；N 型TopCon 电池平均转换效率达到 25.0%，异质结电池平均转换效率达到 25.2%，两者较2022 年均有较大提升。未来随着生产成本的降低及良率的提升，N 型电池将会成为电池技术的主要发展方向之一，效率也将较快提升。

目前电池银浆分为高温银浆和低温银浆两种，N 型银耗较 P 型大幅增加。P 型电池和TopCon 电池使用高温银浆，异质结电池使用低温银浆。银浆在电池片成本中占比较高，目前主要通过多主栅技术以及减小栅线宽度来减少正银消耗量。2023 年，行业中主流企业 P 型电池片主栅数量从 9BB 改为 11BB 及 16BB，正银消耗量降低至约 59mg/片，背银消耗量约 25mg/片；N 型 TopCon 电池双面银浆（铝）（95%银）平均消耗量约 109mg/片；异质结电池双面低温银浆消耗量约 115mg/片。

3.2.2 银包铜+0BB助力HJT降本增效，24Q3或是新技术放量拐点

金属电极工艺升级，满足降本提效新要求。金属电极是晶硅电池的重要组成部分，主要用于导出内部电流。金属电极分为主栅和副栅（又称细栅），其中主栅具有汇流、串联副栅电流的作用，副栅主要用于光生载流子。随着工艺技术迭代、电池提效降本需求释放，栅线逐渐从 4BB、5BB 向 MBB（9-15 栅）、SMBB（16 栅及以上）以及 0BB（无主栅）方向发展。0BB（无主栅）是 SMBB 技术的进一步升级优化，具有降低银耗、提升功率、提高良率的潜力。0BB（无主栅）工艺是在金属电极丝网印刷环节消除主栅，并优化副栅的宽度和间距。

0BB（无主栅）优势在于降本、降银、增效。具体来看，在电池环节，与 SMBB 相比，0BB 可节省约 30%的银浆，减少浆料单耗。在组件环节，0BB 采用低温焊接工艺及超细超柔焊带，有助于提高组件焊接良品率，超细超柔焊带的使用可汇集更多电流、缩短电流传输距离，提高组件功率。

低银化成本关键，银包铜助 HJT 降本新途。低银化是光伏行业降本关键，在保证线电阻和焊接拉力的前提下，通过部分贱金属替代银，例如“银包铜”，可大幅降低银浆制造成本。HJT 电池是低温制程，为银包铜粉的替代创造了可能性，同时由于 TopCon 电池无法使用铜，不能降低该方面成本。

根据测算，如果使用 0BB 技术，PERC 可降银 0.06 元/W，TopCon 降银 0.03 元/W，HJT降银 0.09 元/W。再加上银包铜技术后，HJT 进一步降银至 0.05 元/W。由此可得，HJT使用 0BB 技术后降银效果更佳，在目前银价接近 8000 元/kg 情况下，HJT 相较 TopCon能实现 0.04 元/w 银浆成本优势，伴随白银价格进一步催化上涨，成本差有望进一步大。

而对比 PERC 和 TopCon 电池，则其银耗量在 2024 年大幅降低的空间较小，主要原因是：1）PERC 和 TopCon 电池的银含量下降空间非常有限，2）PERC 电池的开口线宽下降空间仅 10%左右，而 TopCon 电池的开口线宽从 15μm 下降至 12μm 仅有 20%左右的空间，3）TopCon 的主栅浆料湿重占比不足 6%，0BB 技术导入几乎不能省银。

HJT 新技术降本增效显著，银价上涨后与 TopCon 单瓦成本差距进一步缩小。综上所述，2024 年 HJT 技术在“浆料银含量下降、浆料开口线宽降低”这两个方面的降本空间都显著超越 PERC、TopCon 电池，故而银价上涨幅度越大，越有利于 HJT 技术的成本优势扩大。

白银供需缺口预计全年价格向上、银包铜银含量持续下降、HJT 仍有较大降本空间。考虑到组件端 HJT 功率高于同版型 TopCon 组件，HJT 溢价即将达到合理水平，成本拐点有望突破。我们预计24Q3或是HJT规模量产突破时间节点，新技术渗透率有望快速上升。预计 24 年内 HJT 生产成本有望与 TOPCon 持平，HJT 量产经济性有望凸显。关注新技术渗透率快速上升节点，推荐 HJT 设备龙头迈为股份、0BB 设备 0-1 放量的奥特维、技术强且进展快的跨界厂商琏升科技、0BB 新品份额提升迅速的焊带龙头宇邦新材。

四、风险提示

1、宏观经济波动风险

若全球央行动作超预期，维持高利率水平，高利率会增加借贷成本，使得企业和个人在进行扩张性投资或消费时面临更高的资金成本门槛。或将直接导致企业经营困难、违约破产增多、市场恐慌加剧等，整体行业装机或受利率影响不及预期。

2、市场竞争加剧

随着光伏行业的快速发展，未来若出现新兴市场国家与美国市场玩家增加，市场竞争日益激烈，大量企业涌入光伏市场，导致价格战频发。市场竞争加剧或影响国内公司盈利能力。

3、行业产能过剩风险

光伏行业产能快速扩张，导致行业产能过剩，或影响公司盈利能力。

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团队介绍

杨敬梅，14年以上电新行业卖方研究经验，具备4年电力系统工作经验，对电新板块所有细分领域都有着较为深入研究，善于通过从产业的角度及细致精密的研究挖掘行业和个股的机会。