导读：无论是从海诺尔自身的基本面，还是从近年来监管层对IPO审核的强监管新政，乃至结合海诺尔长期持续卡壳IPO过会后审核推进的事实来看，其此次最终未能用时间换来上市的空间也在意料之中。不过，与前两次并不愉快的上市经历相比，此番第三次创业板上市闯关，虽然仍然以失败告终，但已经算是海诺尔最接近实现A股上市之梦的一次了。
作者：方知跃@北京
编辑：翟 睿@北京
注册制下，IPO过会后耗时最长却仍未被应允提交注册申请的纪录保持者——海诺尔环保产业股份有限公司（下称“海诺尔”）终于迎来了其闯关A股上市这出大戏的结局。
2024年7月23日晚间，深交所以一纸《关于终止对海诺尔环保产业股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市审核的决定》（下称《终止决定》）为海诺尔此次创业板的上市之旅划下了一个令人遗憾但却并不意外的句号。
和绝大多数上市告败的企业一样，海诺尔是以主动撤回上市申请的方式来叫停自己该次筹谋多时的资本部署。
对海诺尔资本化历程稍有关注的人应该清楚，主动叫停IPO，也是海诺尔不得已而为之的唯一选择。
在不得不放弃此次IPO之前，海诺尔已在创业板IPO过会待申报注册的队伍中等待了近三年之久，这也让其成为了自注册制改革以来在该流程中候场最久的拟上市企业。
作为待提交注册的已过会IPO企业中的最大钉子户，海诺尔早在2021年11月5日召开的创业板上市委2021年第65次审议会议上便成功获得“符合发行条件、上市条件和信息披露要求”审议结果。
正如上述所言，无论是从海诺尔自身的基本面，还是从近年来监管层对IPO审核的强监管新政，乃至结合海诺尔长期持续卡壳IPO过会后审核推进的事实来看，其此次最终未能用时间换来上市的空间也在意料之中。
在半年多前的2023年12月14日，曾有媒体就其IPO过会后迟迟未有进展的事项采访海诺尔，海诺尔有关工作人员宣称“公司IPO正常推进中”，但其也坦承，只是“监管层一直没有要求公司提交注册”。
彼时，便有同样有来接近于海诺尔的中介机构人士则向叩叩财经表达了不尽相同的观点。
该中介机构人士向叩叩财经坦承，为满足创业板“三创四新”的定位，在近年中海诺尔一面在加强企业内控管理合规的同时，也在努力加大研发费用等创新指标的投入，但监管层对其相关整改的结果似乎并不认可，上市的空间眼看越来越小。
成立于1999 年的海诺尔，在其此次向深交所递交的创业板IPO申报材料中称，其多年来一直致力于城市生活垃圾处理业务，为一家定位于中小城市生活垃圾处理服务商。
事实上，近十余年来，除了致力于主业发展外，上市也一直是海诺尔矢志不渝、屡战屡败但屡又屡战的目标。
在此次于注册制下申报创业板上市之前，海诺尔就已经两次向A股IPO吹响过冲锋号，但最终皆以失败而告终——2012年首次闯关创业板IPO，却遭到证监会无情否决，七年后的2019年再次申报上市，没想到仅仅三个月便主动撤回材料终止，同时还收获了证监会的一纸警示函。
与前两次并不愉快的上市经历相比，此番第三次创业板上市闯关，虽然仍然以失败告终，但已经算是海诺尔最接近实现A股上市之梦的一次了。
如果单从盈利能力上讲，海诺尔也的确具备了A股上市的实力的。
早在2020年扣非净利润便突破过亿规模的海诺尔，在此后的两年中，随着营收的不断增长，其净利润在2021年和2022年也分别达到了2.32亿和2.8亿。
不过纵然经营数据表现优异，但曾造就其前两次IPO幡然铩羽的罪魁祸首“企业内控有效性”的问题，依然成为了其挥之不去的魔咒。
除此之外，因踩雷中介机构立案调查事件的牵连以及卷入“敏感”股东的“实质性”障碍，都让海诺尔这第三次上市征程一波未平一波又起。
较为致命的还有，再一次申报创业板上市的海诺尔，或许没有想到，较十余年前，注册制对于创业板早已赋予了更明晰的定位——深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，并支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。也正因此，监管层对拟创业板上市企业在营收与研发投入上皆有明确的判定标准。
如在研发投入上，拟创业板上市的企业要满足“三创四新”的标准，则需符合“最近三年研发投入复合增长率不低于15%，最近一年研发投入金额不低于1000万元”或“最近三年累计研发投入金额不低于5000万元”。
虽然上述标准是在海诺尔IPO通过深交所审核后才的2022年12月30日才落地实施，但这也对海诺尔此后的IPO审核推进造成了直接影响——按照此标准，海诺尔一度在很长时间内已不再满足创业板的上市条件。
“此前海诺尔业绩的成长性还不错，但创新、创造和创意的能力还是欠奉，于是在2023年中努力加大研发投入，相关数据的确上去了，但海诺尔的营收增长却又在此时陷入了瓶颈期。”上述接近于海诺尔的中介机构人士在海诺尔正式确认终止最新这次持续近四年的IPO审核后向叩叩财经表示。
在种种内外之因交织之下，久未获得深交所进一步审核推进的海诺尔IPO便不得不向现实低头。
1）去“九鼎”化收效难见
与目前在A股市场中仍颇为敏感的“九鼎系”间股权纠葛，曾被认为是海诺尔此次IPO最大的障碍。
早前，叩叩财经曾独家报道了海诺尔被卷入“九鼎系”监管惩处“调控”的风波之中。
身为当年A股知名私募“九鼎系”的参投企业，且是第一家在注册制下身揣“九鼎”基因而成功过会的拟上市公司，“九鼎系”在海诺尔中的持股虽比例并不大，但其IPO的一举一动，皆被外界解读为监管层对“九鼎系”相关政策的风向标。
显然，多年时间过去了，曾经在A股IPO市场中“翻手为云覆手为雨”的知名私募机构九鼎投资依然还未从2018年的那场“多事之秋”中走出。
早在2018年年中，叩叩财经便曾独家报道监管层内部叫停九鼎投资参投的多起IPO项目一事（详见叩叩财讯独家报道《独家重磅||九鼎入秋：监管层内部暂停其多起IPO参投项目》）。
斯时，有接近监管层的知情人士向叩叩财经透露，“监管内部窗口指导，要求在拟IPO公司中，如果有九鼎投资参投的企业，尽可能暂缓接受其申报材料、审核和下发批”，事后，种种迹象也证明了该消息的真实性。
自2018年5月之后，原本在2017年迎来盛极之时的九鼎投资突然在A股市场偃旗息鼓，这家曾立志要做“中国高盛”的PE巨头在此后多年时间内几乎在A股IPO市场中销声匿迹，不仅未有一单由其投资的IPO企业成功过会，多家拟IPO企业更因为有其参与投资而选择了撤回上市申请。
2021年下半年，监管层曾一度对“九鼎系”参投企业的监管出现了松动的迹象。同年7月，一家名为陕西美能清洁能源集团股份有限公司（下称“美能能源”）的IPO成功通过证监会发审委的审核。
九鼎投资便也是美能清洁的重要股东之一。在美能清洁此次IPO发行之前，“九鼎系”下的苏州胤续九鼎投资中心（有限合伙）（下称“苏州九鼎”）以持有其8%的股权比例位列美能清洁第三大股东之位，也为其持股比例最大的外部股东。
一时间，有关“九鼎系”在尘封三年后在IPO市场中的解禁一事被外界传得纷纷扬扬。
在接下来的几个月中，诸多细节和事实也的确看到了监管层对“九鼎系”参投的拟IPO企业态度的缓和。
也正是在此期间，包括海诺尔在内的几家涉“九鼎系”持股的拟IPO企业申请也成功通过了监管层的上会审核。
但好景不长。
2021年下半年，刚刚对九鼎系参投的拟IPO项目放松管制后不久，随着九鼎集团实控人吴刚被立案调查，监管层对九鼎系的“内部指导”再度审慎加持。
于是，我们便又看到了，包括美能能源、海诺尔等几家九鼎系参投的IPO企业，虽其IPO已经成功通过审核，但此后却迟迟皆未获得进一步的推进。
此同时，更有浙江恒达新材料股份有限公司、锡装股份等拟IPO企业为了尽快获得上会审核的机会，不惜花高价将“九鼎系”的持股在上会企业悉数回购，以完成“去九鼎化”。
2022年9月中旬，在IPO过会整整14个月后，美能能源IPO终于获得了证监会核准发行的批文下发。旋即，美能能源便迅速拉开了其IPO的发行大幕。
2022年9月16日，美能能源IPO最终得以成功放行并拉开正式发行的帷幕，这又是否意味着“九鼎系”的再度复活？
答案当然是否定的。
美能能源IPO过会后，迟迟未能得到监管层的最终放行，为了尽快理清监管层对“九鼎系”的“内部指导”所带来的上市障碍，在美能能源IPO过会近一年后，不得不将“九鼎系”持股的相关股权悄悄被大股东以“回购”的方式清理。2022年5月后，原本在美能能源中持有相当比例股份的“九鼎系”黯然悉数退场。
这一在拟上市企业过会后所发生的重要股东的股权变更，在过往的IPO审核案例中是非常罕见的。也正是这一番少有的在企业过会后进行的股权调整背后，也从侧面折射出短期内“九鼎系”恐难获得“解封”的现实。
诸多“覆辙”先例在前，海诺尔IPO出现过会多时却难提交注册的尴尬之局面，也不难理解了。
公开信息显示， “九鼎系”潜伏于海诺尔中已经长达7年之久。
早在2015年7月，“九鼎系”旗下的苏州鼎成九鼎投资中心（有限合伙）（下称“苏州九鼎”）和苏州惠康投资中心（有限合伙）（下称“苏州惠康”）分别通过股权受让的方式从自然人刘汝萍手中获得海诺尔的62.5万股和37.5万股，合计共持有海诺尔100万股，占其此次IPO发行前总股本的0.91%。
刘汝萍不仅为海诺尔的重要股东，更是海诺尔实际控制人路毅力的前妻，也是海诺尔董事兼副总裁骆的之母。
在“九鼎系”参投拟IPO企业再度处于“审慎审核”原则之下，海诺尔IPO似乎要尽快获得推进提交证监会注册，与其“同类企业”一样“去九鼎化”，无疑或是目前最佳的选择。
海诺尔也并非没有为“去九鼎化”做出过努力。
2022年6月24日，也即是在美能能源成功清理“九鼎系”投资之后，海诺尔也正式发布公告称，公司股东刘汝萍、骆毅力向中国国际经济贸易仲裁委员会正式提起仲裁，要求苏州九鼎和苏州惠康将持有的海诺尔相关股权悉数归还。
刘汝萍、骆毅力二人向苏州九鼎和苏州惠康提起股权仲裁的原由，也再一次印证了海诺尔IPO遭受到“九鼎系”调控的影响。
据刘、骆二人向中国国际经济贸易仲裁委员会提起的仲裁事项称，“通过工商信息查询及股权穿透，二被申请人实际控制人和最终受益人均为吴刚”，“在公司 IPO 审查过程中，二被申请人的上级公司同创九鼎投资控股有限公司，以及实际控制人吴刚陆续被证监会调查和处罚”、“为维护申请人自身、公司，以及公司全体股东的合法权益，申请人特申请依法进行仲裁”。
这桩仲裁案立案一年半时间过去了，海诺尔至今也再未公布过相关仲裁的进展与结局。
但从海诺尔最近公布的2023年中报信息显示，在2023年6月底之前，刘汝萍依旧并未从苏州九鼎和苏州惠康处拿回相关股权。
据海诺尔2023年中报披露，截至到2023年6月30日，刘汝萍在海诺尔中的持股数依然为195.68万股，占海诺尔总股本的1.787%——这一数据与海诺尔在2021年10月底披露的IPO招股书（上会稿）中额度一致。
而在2023年2月14日，证监会也正式吴刚出具《市场禁入决定书[2023]2号》，决定对吴刚采取5年市场禁入措施，不得继续在原机构和其他任何机构中从事证券业务或者担任其他上市公司、非上市公众公司董事、监事、高级管理人员职务。
2） 缺失的内控与异动的研发费用
十年三创IPO皆以失败告终，除了“九鼎系”持股的身份带来的“困扰”外，内控缺失对海诺尔上市形成阻碍的“魔咒”，似乎依然还若隐若现。
早在2012年4月，海诺尔便曾站上了创业板发审委会议的审核现场，但结果却惨遭否决。
彼时证监会给出的将其拒之A股门外的主因便是其当年在IPO报告期内多次违反环保法律法规被处罚，同时还有生产项目超过运营期限未获得环保验收许可文件等问题，被认为公司的内部控制制度不能合理保证其生产经营的合法性。
2019年6月，在首次上市铩羽而归近7年后，海诺尔重启IPO二度向证监会递交了其创业板上市申请。
不过仅仅过去不足3个月，2019年9月30日，海诺尔便以主动撤回IPO申请的方式终止了其“二进宫”的计划。
2020年4月，证监会以一纸警示函监管措施的决定，揭开了海诺尔第二次IPO主动“逃单”之谜。
原来，海诺尔IPO在当年被证监会抽中现场检查，随后，被监管层检查出了诸多“硬伤”——存在部分项目运营管理相关技术服务费会计处理不规范、未如实披露受限货币资金等问题。
证监会的上述警示函，也并不是海诺尔在近两年多时间内获得的唯一一份监管措施。
2021 年 3 月，在新三板挂牌的海诺尔及相关责任主体因信息披露违规被全国股转系统采取出具警示函的自律监管措施。
此外，在海诺尔在最新一次IPO的报告期内的2020 年 12 月和 2021 年 7 月，其两个施工项目发生安全生产事故，造成人员伤亡。
无论是接踵而至的警示函还是安全生产事故，都让监管层对其IPO审核的焦点再度聚集在海诺尔的相关内部控制制度是否健全且得到有效执行。
虽然在2021年11月初举行的创业板上市委审议会议中，有关对海诺尔内控问题的质疑，在其当年那突破2亿和同比增幅近70%的净利润加持下，成功通过了深交所审核，但在其过会静候提交注册的这一年“尴尬”等待期中，其又因安全事故问题遭到了行政处罚。
公开信息显示，2022 年 3 月 24 日，四川省住房和城乡建设厅向海诺尔全资子公司四川齐伦达建设工程有限公司出具《建设行政处罚决定书》（川建督罚[2022] 第 8 号），决定对齐伦达作出暂扣《安全生产许可证》30 日的行政处罚，同时限期 30 日整改。
在海诺尔内控有效性问题不断暴露的同时，有关其是否符合创业板“三创四新”定位的争议又旋即乍起。
2022年12月30日，经中国证监会批准，深交所正式发布了《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2022年修订）》（下称《暂行规定》），并要求立即实施。
也正是该《暂行规定》明确要求，拟创业板上市企业则需符合“最近三年研发投入复合增长率不低于15%，最近一年研发投入金额不低于1000万元”或“最近三年累计研发投入金额不低于5000万元”。
此时，尚未补充更新2022年年报数据海诺尔显然已不满足上述创业板上市的“定位”标准。
因为海诺尔在斯时的“最近三年”即2019年至2021年中，其研发投入分别仅为1023.39万、793.68万和995.9万。
不过幸运的是，在2023年3月底更新的海诺尔2022年年报数据，暂时将海诺尔IPO暂时从失败的边缘拯救回来。
按照《暂行规定》测算，海诺尔IPO要满足相关规定，其若以2020年至2022年认定为IPO报告期的最近三年，那么2022年的研发投入将至少达到1049.6万。
据海诺尔在股转中心发布的2022年年报显示，其2022年研发投入约为1130.5万，比《暂行规定》所需的最低要求仅多了80.9万，可谓是“擦线”达标。
“研发投入是监管层判定企业是否符合创业板定位的重要指标，尤其是对于‘擦线’达标者，监管层都将更为审慎以待，尤其将重点关注研发费用归集是否准确，研发投入是否真实，毕竟对于此类研发投入并不宽裕的企业，往往存在为了达标而数据造假的可能。”曾有来自于沪上的资深保荐代表人就海诺尔研发费用的争议问题向叩叩财经表示。
据叩叩财经获得的一系列数据显示，海诺尔在近年来的研发费用的合理性和真实性上，的确存在疑点。
海诺尔2022年研发费用较2021年相比，最重要的材料动力消耗费用不增反减，从2021年同期的512万减少至510万，增长最多的却是职工薪酬、委托研发和化验检测费。
在2022年中，海诺尔的研发人员认定人数突然从年初的25人增长至36人，于是研发人员的薪酬支出较2021年的457.7万增长54.81万至521.57万。
但令人费解的是，在2022年中，海诺人增加的研发人员几乎皆是本科以下学历者，且也正在该时间段内，其原本仅存的2名硕士学历的研发人员也流失过半，仅剩一名。
此外，在研发人员大幅增长的同时，海诺尔反而还将部分研发对外委托，故又增加了56.4万的委托研发费用的支出——这是海诺尔在近年来首次进行委托研发，公开信息显示，至少在2018年至2021年中，海诺尔皆未有过委托研发的先例。
同样，在2022年中，海诺尔研发费用支出的“化验检测费”一项中，也达到了21.99万元。在2020年和2021年中，海诺尔的检测费支出仅为1.2万元和0万元。
时间进入2023年之后，为了摆脱研发投入“擦线”达标的嫌疑，海诺尔更是铆足了劲“做大”研发费用。
据海诺尔公布的2023年中报显示，仅仅在2023年前6个月中，其研发费用的投入便已经达到848.1万，较2022年同期的447.3万增长了近90%，其中仅职工工资一项，便增长了200余万，同比增长近95%。
与暴增的研发人员工资现成鲜明对比的却是在2023年上半年，海诺尔的技术人员数量却在不断下滑。
据叩叩财经获得的海诺尔员工构成数据透露，在2023年上半年中，海诺尔在职员工数量从年初的794人减少为767人，其中技术人员从73人减少为69人。同比2022年同期，2023年上半年中，海诺尔技术人员的数量也不仅未出现大幅增长，反而也同样出现了流失，在2022年6月底时，海诺尔拥有技术人员的数量为71名。
在2023年上半年，海诺尔研发投入异动的同时，其曾引以为傲的成长性也渐显疲态。
同样据海诺尔2023年中报显示，在2023年上半年，其录得营业收入3.27亿同比增长仅0.04%，但对应的扣非净利润仅有1.26亿，同比下滑5》72%。
三次闯关A股IPO皆败的海诺尔，屡战屡败后，是否还会继续追求其上市的梦想？
答案很可能是肯定的。
“海诺尔与其多家投资机构签署了多份对赌协议，这些对赌协议包括了述股权回购、业绩补偿等问题。此前为了IPO审核的合规而暂时终止，但几方约定，若海诺尔最终未实现上市，那么相关对赌条款效力将立即恢复的，海诺尔控股股东及关联人士将存在被要求履行回购股份义务的风险。”上述接近于海诺尔的中介机构人士向叩叩财经透露。
回购压力之下，海诺尔上市的下一站将指向何方呢？
和大多数沪深IPO上市受挫的企业一样，北交所上市或许是海诺尔目前要在短期内实现挂牌的最佳途径。
海诺尔若转道投向北交所的怀抱，其除了经营规模的优势外，曾在新三板挂牌上市多年的它，拥有天然的前置优势。
公开信息显示，海诺尔2015年11月便登陆新三板并进入创新层交易。直到2023年9月，因其IPO已通过深交所创业板上市委会议审议，并基于公司未来发展及战略规划需要，才在全国股转系统终止挂牌。
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