国海研究 | 每周深度·6篇深度报告0701-0707|房地产业_新浪财经

行业深度·5篇

国海首席经济学家·夏磊团队 | 如何衡量房地产对经济的贡献？

国海策略·胡国鹏团队 |7月月报：维稳行情重结构

国海固收·靳毅团队 | 7月资金面怎么看？

国海机械·姚健团队 | 叉车行业：中力股份与安徽合力、杭叉集团财务指标对比看叉车行业电动化、国际化

国海环保&专精特新·王宁团队 | 低空经济系列专题报告之一政策持续落地，eVTOL加速启程

公司深度·1篇

国海传媒·姚蕾团队 | 万达电影（002739）深度报告：重整旗鼓，三大战略蓄势待发

行业深度

首席经济学家：如何衡量房地产对经济的贡献？

报告作者：夏磊

报告发布日期：2024年7月3日

报告摘要：当前，房地产行业正处于向新发展模式过渡之际，新模式仍在构建，传统模式还未完全脱离，房地产对经济的贡献有所下降。近三年的房地产业增加值同比增速明显低于名义GDP，2023年房地产业增加值占GDP的比重为5.8%，较2020年7.2%下降1.4个百分点，市场不乏“房地产拖累经济”的声音。

随着房地产业新发展模式逐步建立，未来房地产对经济的贡献将从增量扩张向存量运营服务转移，旧范式下的统计制度不足以完全反映房地产业对经济的贡献。现行的房地产业如何进行核算？新发展模式下房地产业促进经济增长的潜力空间有哪些？本报告重点围绕这些问题进行探讨。

房地产业核算制度随行业发展模式调整而不断完善

房改前，我国房地产业统计范围仅涉及开发和销售环节。1986年建设主管部门率先建立了商品房开发统计制度，这是房地产业统计的雏形；1988年国家统计局开始建立由购买方统计的商品房购置统计制度；1990年改为按卖方即建房方填报统计，正式建立商品房统计制度；1993年开始土地被正式列入统计范畴，商品房屋建设统计报表改为房地产开发统计报表，统计范围扩大到各种经济类型的房地产开发企业和单位；1995年，基于国家统计局、计委、建设部、工商局联合开展的“房地产开发建设及经营情况快速调查”，国家统计局将房地产开发统计从投资统计制度中分离出来，单独制定了房地产开发统计制度。

1998年正式启动房改，房地产日益成为国民经济支柱产业。1998年23号文正式终结了单位福利分房制度，全面推行住房市场化改革；2002年国土资源部11号令，要求经营性用地必须以“招拍挂”方式出让；2003年8月，国务院正式明确了房地产的支柱产业地位。

房改后，房地产业统计制度逐步建立和完善起来。1999年国家统计局进一步明确和规范了房地产开发统计内容；同年8月，正式上线了全国3000家重点房企联网直报信息系统；2004年第一次全国经济普查开始将物业管理、中介服务和其他房地产业纳入房地产领域，房地产业统计纳入国家统计调查制度范围；2005年，房地产开发统计制度从固定资产投资统计制度中单列出来，成为独立的一套统计制度。2012年正式上线房地产开发企业“一套表”，实现联网直报。

传统发展模式下的房地产业如何进行核算？

全面房改后的房地产业增加值大幅增加，由1998年的3428亿元增至2023年的7.4万亿元，增长了20倍、年均增长13.1%，较同期名义GDP年均增速高1.7个百分点。当前，在生产法核算产出时，房地产业包括五类：

1、开发经营业

房地产开发经营业按房地产开发经营业企业和其他行业附属的房地产开发经营业产业活动单位两部分计算总产出。其中，房地产开发经营业企业的产出采用主营业务收入减去成本，这两个指标均来自房企财务报表；其他行业附属开发经营产出为法人单位所属产业活动单位情况综合表里面的经营性收入。截至2022年末，我国共有10.3万家房地产开发企业。2023年，全国商品房销售额11.7万亿元、销售面积11.2亿平方米，房地产开发投资达11.1万亿元。

土地出让活动不计入GDP，但土地交易中介机构提供的服务计入。根据统计局对生产范围的界定，土地出让是土地使用权这种无形资产与金融资产之间的交易，并未创造新的货物和服务，因此这类活动本身不属于生产活动范围，所获得的收入不应计入GDP，即土地购置费不形成固定资本形成总额。但为完成土地出让提供服务的机构，其服务活动属于生产活动，产生的价值计入GDP。

新房销售增值部分计入GDP。在支出法核算中，居民购买住房支出和建设住房支出按投资处理，商品房销售价格与成本之间的增值部分构成固定资本形成总额而计入GDP。在生产法核算中，假设房企新房当年建成并售出，则房款和相关生产税作为产出，扣掉建设房屋过程中间消耗及房地产销售企业的中间消耗后得到增加值。

2、物业管理业

物业管理业总产出为物业管理业企业和其他行业附属的物业管理业产业活动单位的产出之和。其中，物管企业产出数据来自于物业管理业、中介服务及其他房地产业企业生产经营状况表的主营业务收入；其他物管业产业活动单位产出数据来自于法人单位所属产业活动单位情况综合表中的经营性收入。

物管行业发展势头良好。根据弗若斯特沙利文测算，中国物业管理服务公司的在管总建筑面积由2016年的309亿平方米增至2021年的372亿平方米，年复合增长率为3.8%。预计到2026年，在管总建筑面积将达447亿平方米，2021-2026年的复合增长率为3.7%。

未来物业管理业仍有较大增长空间，主要来自三个方面：一是提升存量老旧小区的物业管理渗透率。根据2021年住建部数据，全国2000年以前建成的老旧小区约22万个、涉及居民近3900万户。一方面是推动未配备物业的小区逐步引入物业管理服务；另一方面是原有物业服务升级，推动服务范围窄、服务水平低的小区引入专业化物业。二是新房销售带来的增量物业管理面积。城镇化仍有较大空间，自住房需求仍旺盛。三是非住宅物业增量空间。随着城镇化率持续提升，商业办公、公共服务等各类配套物业需求仍较大。

3、中介服务业

房地产中介服务业包括房地产中介服务业企业、其他行业附属的房地产中介服务业产业活动单位提供的中介服务和个体经营户的房地产活动三个部分。其中，房地产中介服务业企业产出取自房地产物业管理业、中介服务及其他房地产业企业生产经营状况表的主营业务收入；其他行业附属的房地产中介服务业产业活动单位产出来自产业法人单位所属产业活动单位情况综合表的经营性收入；房地产业个体经营户产出取自个体经营户经营情况综合表的营业收入。当前房地产中介行业已初具规模，根据贝壳年报数据，截至2023年底，贝壳平台上的门店数为4.4万个、经纪人数达42.8万人、总交易额达3.1万亿元。除了贝壳之外，中介服务行业还有我爱我家、中原地产、易居、房多多、世联行、58同城等规模较大的公司。

二手房交易属于非生产活动不计入GDP，但交易过程中的中介服务产出则计入。根据统计局对生产范围的界定，二手房交易是双方资产交换，没有创造出新的货物和服务，因此不属于生产活动，所获得的收入不计入GDP。但在交易过程中如果有中介机构提供经纪服务，其活动属于生产活动，相应的产出与价值计入GDP。

未来房地产中介服务仍有较大发展空间，主要支撑因素有：一是存量房交易占比有望继续提升。根据住建部数据，2023年1-11月，全国二手房交易比重达到了37.1%的历史新高，全国已经有7个省和直辖市二手住宅的交易量超过了新房交易量。二手房交易存在信息不对称、资金风险高、交易流程杂等痛点，需要中介提供服务。二是中介渗透率有进一步提升空间。根据CIC数据，2016-2020年中介渗透率由43.2%增至46.9%，未来有望持续提升。尤其是新房市场的中介渗透率有较大的潜力提升空间，2020年仅为25.2%。

4、居民自有住房服务业

居民自有住房服务业总产出包括城镇和农村居民两部分，按成本价格计算，包括修理维护费、物业管理费和虚拟折旧三部分，农村的不含物业管理费。其中，修理维护费按人均维修用建筑材料、人均维修服务费等成本项乘以居民总人口数；城镇居民物业管理费人均物业管理业费城镇居民人口上述四项比重；虚拟折旧为居民自有住房价值乘以折旧率，居民自有住房价值人均住房建面居民总人口单位面积造价，虚拟折旧率按农村3%、城镇2%计算。以上单项数据来自城市居民家庭住房基本情况调查表、城镇居民家庭消费支出调查表、统计局人口调查资料、农村居民家庭收入与支出表、农村居民家庭概况表、固定资产投资统计年报各地区城镇房屋建筑面积和造价表等。

成本法核算下的我国居民自有住房服务虚拟价值对经济贡献不高。世界范围看，居民自有住房服务价值的虚拟计算多有两种方法：一种是市场租金法，即按地段、面积和质量等属性接近的住房的市场租金来估算，适用于租赁市场规范的经济体。另一种是成本法，即按居民自有住房服务的成本来估算，适用于住房租赁市场不太规范的经济体。我国以成本法计算居民自有住房服务的虚拟价值，随着房地产市场的快速发展，居民自有住房价值与实际市场价值相差较大，导致其经济贡献被低估。而多数发达经济体按市场租金法计算其虚拟价值，即根据不同城市、不同区域、不同房屋类型等具体情况，以市场价为基础、以周边住房的租金为参考，虚拟计算居民自有住房服务而计入GDP，其经济贡献率显著高于我国。

以青岛市为例进行测算，2020年全市虚拟租金约为213亿元，占GDP的1.7%。假定城镇与农村居民自有住房服务增加值之比为41，可得青岛城镇居民自有住房服务的虚拟价值为170.5亿元。利用城镇常住人口、人均住房建筑面积、商品房销售均价粗略估算青岛市城镇居民住房市价为3.5万亿元。假定住房自有率为75%，可粗略算出青岛市2020年居民自有住房的虚拟租金收益率仅为0.66%，显著低于全国重点40城1.9%的平均租金收益率。

5、其他房地产活动

其他房地产活动包括其他房地产活动企业、执行行政事业会计制度的其他房地产活动法人单位和其他行业附属的其他房地产活动产业活动单位的生产活动三部分。其中，其他房地产活动企业总产出和其他行业附属的其他房地产活动产业活动单位产出计算方法和资料来源与上述物业管理一致；执行行政事业会计制度的其他房地产活动法人单位产出包含经常性业务支出、固定资产折旧、经营性结余三部分，经常性业务支出是维护部门正常运营的必要支出，固定资产折旧按4%的折旧率计算，资料来源于行政事业单位财务状况表。

新发展模式下的房地产业促进经济的潜力空间在哪里？

房地产行业是国民经济的重要组成部分，对生产、投资、消费都有重要影响。1998年房改后，房地产日益成为经济增长的重要推动力，行业增加值占GDP比重开始稳步上台阶，由1998年的4.0%逐步提高至2007年的5.1%。受国际金融危机冲击，2008年这一比重短暂下降至5%以下后，2009年再次回到5%以上，并保持至今，2020年达到7.2%的最高点，近三年有所回落，2023年为5.8%。房地产产业链条长、涉及面广，事关人民群众切身利益和经济社会发展大局。在生产方面，拉动上下游水泥、钢铁、玻璃、有色、机械制造等50多个行业。利用投入产出表计算，2022年房地产业完全拉动上下游行业增加值14.1万亿元，占GDP的11.7%；直接拉动上下游行业增加值5.6万亿元，占GDP的4.6%。在投资方面，房地产投资是固定资产投资的重要组成部分，最终形成固定资产形成总额来带动经济。2019-2023五年房地产业投资占固定资产投资的平均比重为22.1%，2010-2021年扣除土地购置费的房地产开发投资与GDP之比均超9%、均值10.4%，但近两年有所降低。在消费方面，房地产业直接带动居住类消费支出，包括房租、住房维修管理费、水电煤气费用和自有住房虚拟支出。2023年城镇居民用于居住的支出占人均消费支出的23.7%。同时，房地产能够带动建材、家电家具等上下游产品消费。

与典型发达国家相比，我国房地产业在物业管理、中介服务和居民自有住房服务等方面对经济的贡献率显著偏低，有较大提升空间。

对于物管、中介等房地产服务活动，目前我国房地产市场正处于存量增量并重的阶段，物管、中介等房地产服务活动增加值对经济贡献相对不高。以石家庄、大连市为例，2017年物业管理及房地产中介服务增加值在全市GDP中占比分别仅0.3%、0.5%。相对而言，发达国家多进入住房存量阶段，其物管、经纪与代理等房地产服务更为成熟，经济贡献率更高。以英国为例，2023年基于收费或合同基础上进行的房地产服务活动增加值为269.8亿英镑，占当年GDP的1.0%。随着我国房地产市场中存量房占比逐步增加，物管中介等房地产服务活动对经济的贡献将更大。

对于居民自有住房服务，由于统计方法差异，我国居民自有住房服务业增加值占GDP的比重与发达国家预计相差甚至超过5个百分点。以石家庄、大连为例，2017年居民自有住房服务增加值在全市GDP中占比仅2.7%、3.5%。与国际比较，美国2022年虚拟租金核算值2.0万亿美元，与GDP的比值为7.9%；日本2013-2022年居民自有住房服务虚拟价值占GDP比重均值为9.0%。如果调整核算制度，可继续使用成本法，调整固定资产折旧中“住房造价”为“住房市价”；或采用市场租金法，与多数发达经济体保持一致。无论采取哪种调整思路，居民自有住房服务虚拟价值都会有所增加，相应带动房地产业增加值、居民可支配收入和居民消费支出增加，进而提升第三产业的比重、居民可支配收入占国民可支配收入的比重和居民消费率。

过去房地产对经济的主要贡献在于大规模开发投资建设，依赖于增量扩张；随着住房制度改革完善和行业新发展模式的逐步建立，未来房地产对经济的主要贡献将向存量运营服务转换，物业管理、房地产中介、居民自有住房服务等活动有望成为新的经济增长点。

风险提示全球经济放缓，国内经济超预期波动，产业政策不确定性，国际贸易摩擦，地缘政治，国际经验不具完全可比性等风险。

策略：7月月报：维稳行情重结构

报告作者：胡国鹏/袁稻雨

报告发布日期：2024年6月30日

投资要点：1、7月将迎来三中全会和中央政治局会两大重磅会议，业绩预告披露的窗口期也在到来，5-6月市场连续调整，当下无需悲观，维稳行情重结构，紧扣出海主线。

2、经济在淡季和雨季的影响下修复放缓，内外需背离的格局下，出口的景气度依然较好，内需部门改善的核心是地产，二手房成交改善的持续性和价格传导有待观察。

3、流动性依然是外紧内松的格局，美联储何时降息悬念较大，8月下旬的Jackson Hole会议是关键节点，在此之前货币政策的空间不大。

4、三中全会的日期确定之后，7月中下旬的两大重磅会议，将对改革和发展作出全面的部署，风险偏好有望较5-6月有所修复。

5、7月行业配置的决定因素是政策和景气线索，政策方面，可以关注科技和地产链的阶段性机会；景气方面，出海方向是当下的成长股，紧扣出海主线。7月首选行业：机械、电子、家电。

风险提示：政策落地不及预期；经济数据不及预期；中美摩擦加剧；地缘政治突发风险；美联储大幅转向；相关标的公司未来业绩的不确定性等。

固收：7月资金面怎么看？

报告作者：靳毅/吕剑宇

报告发布日期：2024年6月30日

投资要点：2024年7月流动性缺口预测分析：①政府债务发行与资金下拨，消耗超储3241亿元；②常规财政收支，消耗超储2692亿元；③信贷投放消耗1832亿元；④M0需求消耗超储419亿元；

因素一至因素四加总，我们预计6月份银行超储将减少8183亿元，超储率环比下行0.31个百分点。对比历史同期的超储率环比降幅，综合考虑跨季因素后，我们认为2024年7月银行间资金面或小幅宽松，DR007中枢下行幅度或将控制在5BP左右，即DR007中枢1.85%左右。非银机构资金面方面，跨季结束后R-DR利差通常季节性回落，我们预计2024年7月R007中枢可能位于1.9%附近。

尽管7月份资金面有望小幅宽松，但在此背景下，我们认为短债利率进一步向下的空间或不足：

（1）截至6月末，短债利率或已经充分向下，相较于资金利率利差较低，同业存单利率较R007中枢甚至出现倒挂。即使跨季后资金面再度小幅宽松，短债性价比可能也不高。

（2）关注8月份地方债供给高峰期的资金面潜在“变盘”。前期，央行主管媒体《金融时报》发文提醒债市风险。我们认为，在政府债务供给高峰时节，不排除央行顺势抬高资金利率的可能，以平抑债市过热情绪，合理约束市场风险。相关案例可参考2023年9-11月。

风险提示：货币政策不及预期，政府债务发行超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，存款利率调整超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。

机械：叉车行业：中力股份与安徽合力、杭叉集团财务指标对比看叉车行业电动化、国际化

报告作者：姚健/李亦桐

报告发布日期：2024年7月1日

报告摘要：从收入增速节奏来看，中力股份与安徽合力、杭叉集团存在一定差异，安徽合力、杭叉集团作为叉车综合领域的龙头，除海外出口的影响外，收入增速节奏主要为国内库存周期的变化，中力股份锂电叉车销售占主导，尽管仍受到国内周期影响，锂电叉车本身较强的成长性使其增速较安徽合力、杭叉集团更高。

整体而言，电动化、国际化逻辑当前对中力股份的利润率边际改善力度偏弱，其成长性主要来源于锂电叉车销量的渗透趋势。

中力股份销售费用率、管理费用率整体较安徽合力、杭叉集团更高，主要源于规模较小情况下，销售与管理网络的规模效应不明显。而从研发费用来看，中力股份研发费用率较低，主要为品类较为集中的情况下，研发投入相对较低。

ROE方面，2023年中力股份ROE为28.3%，2019-2023年ROE基本在25%以上，同期安徽合力、杭叉集团ROE水平在12%-20%之间，中力股份ROE水平较高，主要源于其利润率水平较高、杠杆倍数较高。

从2023年收入结构来看，中力股份海外收入占比54.9%，对比之下，杭叉集团、安徽合力海外收入占比分别为40.2%、35.0%，中力股份海外收入占比较高。

风险提示：国内制造业复苏不及预期，国际贸易政策波动，原材料价格波动，产品迭代不及预期，海运费波动，研究方法存在局限性。

环保&专精特新：低空经济系列专题报告之一政策持续落地，eVTOL加速启程

报告作者：王宁/张婉姝

报告发布日期：2024年6月30日

报告摘要：低空经济进入有法可依阶段，eVTOL等无人机受益新法规发布。2016年，我国低空空域由真高1000米以下扩展到真高3000米以下非管制空域，运营及活动主体包括：无人机、eVTOL（电动垂直起降飞行器）、飞行汽车（概念或有重叠）、直升机等。在直升机等传统航空器稳步发展的前提下，eVTOL等新兴航空器逐渐成为新增长引擎。2023年6月，国务院和中央军委公布实施《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》，为首部专门为无人驾驶航空器领域制定的行政法规；2024年1月，中国民航局公布实施《民用无人驾驶航空器运行安全管理规则》（CCAR-92）和《民用航空产品和零部件合格审定规定》（CCAR-21）；包括eVTOL等在内的无人驾驶航空器的运行与适航审定正式进入有法可依的阶段。

eVTOL是汽车、航空、新能源三大领域的技术交汇点，为我国航空业提供弯道超车机会。eVTOL技术迁移自传统飞机及新能源三电供应链，主要构型包括多旋翼、复合翼和倾转旋翼三类。eVTOL等中、大型无人机的销售需要先取得型号合格证（TC）、生产许可证（PC）和适航证（AC）。国内厂商多采用研发周期较短的多旋翼及复合翼构型，其中亿航智能多旋翼型载人EH216-S取证进度全球领先，分别于2023年10月/2023年12月/2024年4月取得TC/AC/PC，峰飞航空复合翼型载物V2000CG于2024年3月取得TC，其余头部企业载人产品如时的科技E20、沃兰特航空VE25-100、沃飞长空VE25-100、峰飞航空V2000EM均已在中国民航局完成TC受理，据我们估算，预计将于2026-2027年完成取证。

eVTOL规模化落地需要完善空管基础设施并优化零部件性能。

从eVTOL上游零部件发展情况来看：1）电池能量密度不足成为eVTOL航程的关键限制，理论能量密度天花板更高的固态电池为主流研发方向；2）电机国产替代积极推进，现有产品已基本能满足4座eVTOL需求；3）适用于eVTOL的多余度飞控技术仍处于发展初期。

空管基础设施方面，无人机国家信息管理系统已于2021年11月构建完成，而区域信息管理系统及飞行服务平台仍有待规划，同时现有外围通信、导航、监视（CNS）硬件设施仅能满足高空飞行需求，通感一体基站+天地一体网络或成为低空CNS发展方向。

eVTOL落地短期看短途运输及旅游观光，中期进入UAM，长期替代私家车。以时的E20为例，eVTOL售价约为700-800万元，即直升机的1/10，同时因其轻量化、模块化和电动化的特点，运营成本大幅低于直升机；且安全冗余度接近民航飞机，整体相对直升机的经济性和安全性优势明显。我们预计eVTOL短期以替代短途直升机为主，拓展物流配送、应急救援和旅游观光市场。中期，随着eVTOL产品的大规模量产，预计单程运营成本将接近豪华专车，有望凭借高效优势进入UAM（城市空中交通）市场。长期，消费者关于eVTOL日常出行的心智加强，eVTOL有望替代私家车成为私人出行工具。

行业评级及投资策略：低空经济领域顶层文件出台，政策支持力度强，密度高；我国eVTOL产品拿证进展全球领先，取得先发窗口期优势，维持低空经济行业推荐评级；建议关注有望实现国产替代的零部件厂商、能够参与低空基建的厂商以及订单可见度高的eVTOL整机厂，包括：1）航空级电机领先制造商卧龙电驱（600580.SH）；2）民航空管企业莱斯信息（688631.SH）、新晨科技（300542.SZ）、川大智胜（002253.SZ）、空管基础设施龙头四川九洲（000801.SZ）、通导监设施及设备龙头中科星图（688568.SH）、北斗星通（002151.SZ）、司南导航（688592.SH）、国睿科技（600562.SH）；3）eVTOL整机厂亿航智能（EH.O）、Joby Aviation（JOBY.N）、Lilium N.V.（LILM.O）、Archer Aviation（ACHR.N）。

重点关注个股：卧龙电驱（600580.SH）、莱斯信息（688631.SH）、新晨科技（300542.SZ）、中科星图（688568.SH）、北斗星通（002151.SZ）、司南导航（688592.SH）、国睿科技（600562.SH）、亿航智能（EH.O）、Joby Aviation（JOBY.N）、Lilium N.V.（LILM.O）、Archer Aviation（ACHR.N）、Vertical Aerospace（EVTL.N）。

风险提示：政策推进进度不及预期、载人eVTOL取证进度不及预期、核心技术迭代不及预期、基础设施落地进度不及预期、重点关注公司盈利预测不及预期。

行业深度

传媒：万达电影（002739）深度报告：重整旗鼓，三大战略蓄势待发

报告作者：姚蕾/方博云

报告发布日期：2024年6月30日

报告摘要：儒意系入股，管理层履新，产业链上下游资源有望联动，具备一定的向上估值弹性。

院线龙头，布局电影全产业链。公司成立于2005年，2015年上市，2019年收购万达影视95.8%股权，完成电影全产业链布局，并扩展至电视剧、游戏等业务，2009-2023年公司影院票房市占率均为全国第一。

实控人变更，管理层履新。（1）2023年底，上海儒意/儒意投资接手万达投资100%股权，控股股东仍为万达投资（持股20%），儒意系掌舵人柯利明间接持有公司20%股权，成为实控人；第二、三大股东为莘县融智（万达文化集团旗下）、陆丽丽，分别持股10.21%/8.26%。（2）2024年初，董事会改组，中国儒意前执行董事陈曦任公司董事长兼总裁，分管影视内容、五洲发行及时光网业务；陈洪涛仍任公司董事/执行总裁，分管院线业务；王会武仍任公司董事/副总裁/董秘；中国儒意前高管龚峤/杨海分别任公司董事/监事会主席，龚峤分管公司游戏业务。

影院业务经营效率领先，新股东有望助力“影院市占率提升”、“提高内容板块产出能力”、“大力发展衍生品”三大战略。

影院：（1）经营效率高，市占率提升。据艺恩，2023年公司国内直营影院票房恢复至2019年的98%，优于大盘整体的84%；单影院/银幕票房恢复至2019年的80%/81%，恢复节奏优于大盘；市占率15.4%，较2019年提升2.24pct。公司与万达广场租约展期至2033年底，到期可延长10年。疫情后国内整体银幕增速显著下降，且进入整合期，公司保持稳健扩张，且在规模、成本端具有比较高的优势，经营效率领先，有望实现市占率持续提升。（2）卖品业务强劲，盈利能力有望提升。2017-2023年，公司卖品业务收入占影院相关业务（放映+卖品）平均为18.1%，高于其他头部影投。2023年公司单人次卖品收入9.4元，其中国内为6.9元，澳洲为38.9元，国内单人次卖品收入高于其他头部影投（4.0-5.8元）。未来公司将继续加大开发自研食品饮料和其他产品线，强化卖品业务，并依托时光网发展衍生品业务，开发自有IP衍生品且积极获取外部头部IP授权（Loopy、泡泡玛特旗下IP等）。

广告：广告业务主要分为广告代理及影片投资、影片植入广告及影院相关广告业务。2016-2019年，广告收入增长较快，2018年达到高点25.2亿元，2023年为13.2亿元。2023年影院相关广告收入9.6亿元，其中国内影院广告收入0.8亿元，澳洲影院相关广告业务收入8.8亿元，Hoyts旗下Val Morgan为澳大利亚最大的数字广告屏公司；2023年广告代理业务收入3.6亿元。

影视：新股东中国儒意以影视内容为核心，内容投资制作经验丰富，成功打造多部爆款内容。借助新股东在影视内容研发、制作及宣发的优势，公司有望实现资源共享和优势互补，制作更多优质作品，也可结合自身优势在影片发行领域发力。公司储备项目丰富，已定档《抓娃娃》《白蛇：浮生》《有朵云像你》《骗骗喜欢你》等，储备《误杀3》《转念花开》《唐探1900》等；剧集储备《四方馆》《错位》预计2024年播出，《我们正青春》《黑夜告白》制作中，《北京折叠》等孵化中。

游戏：互爱互动专注游戏发行，持续推进出海策略，海外收入占比提升明显。公司2023年海外游戏收入1.2亿元，占整体游戏收入的32.4%。出海代表产品《圣斗士星矢：正义传说》2024年1月上线日本市场，最高位居日本iOS畅销榜第3名，2024年6月26日仍位居iOS畅销榜第50名，表现优秀。后续储备《暗影格斗3》《战斗法则》等产品。

财务轻装上阵，业绩逐步修复。（1）公司归母净利润在2017年达到高点15.2亿元，2019/2020年业绩受商誉减值及疫情影响，2023年归母净利润9.1亿元，恢复较好，公司放映、广告、内容板块均有向上空间。（2）经营活动现金净额保持在较高水平，2023年达44亿元，积极通过偿还长短期借款改善财务状况，2024Q1末长短期借款26.3亿元，较2023年末大幅减少。（3）截至2023年末，商誉账面价值43.75亿元，其中澳洲院线33.3亿元，万达影视板块8.6亿元，两块业务发展稳定向好。

政策支持，电影行业供给需求双复苏，渠道端有望出清整合。（1）政策：多项电影发展相关政策颁布实施及国家电影局相关领导多次发表重要讲话，有望推动电影行业繁荣、高质量发展。（2）供给：国内影片备案/上映数量逐步恢复，内容类型呈现多元化；行业头部公司账上现金储备改善；重磅影片储备丰富，预计于2025年春节档开始释放，电影供给数量质量持续改善中。（3）需求：相较于北美成熟市场，中国疫后票房复苏更好；三到五线市场需求旺盛，票房份额占比持续提升，2023年三到五线市场票房（不含服务费）229.38亿元，已恢复至2019年的92%，好于大盘整体恢复情况；2023年中国城镇人口人均观影次数（1.4次）与北美发达市场（2.7次）仍有差距，随着票价占收入比例持续降低，观影人次有望持续增长。（4）渠道：2019年开始中国银幕增速放缓，中小影投出清，整合机会增加，单银幕产出有望迎来拐点。

盈利预测和投资评级：公司为国内院线行业龙头，票房市占率稳步提升；新股东有望赋能公司三大战略，提升全产业链经营优势；公司财务轻装上阵，状况改善，业绩修复明显，各大业务板块均有向上空间。基于此，我们预计2024-2026年公司营业收入155.30/170.95/182.20亿元，归母净利润分别为12.13/15.69/18.25亿元，对应EPS为0.56/0.72/0.84元，PE为21.73/16.80/14.43X，维持“买入”评级。

风险提示：票房恢复不及预期、电影开发进程不及预期、票房表现不及预期、成本控制不及预期、行业竞争加剧、人才流失、线下消费需求不及预期、资产/信用减值、估值中枢下移、数据来源不一致等风险。