行情对峙和风险漠视：债市高位思考（2024年7月第一周债市周报）

本周的主线在：听妈妈的话和资产荒的逻辑无法证伪间形成对峙。

听妈妈的话：央妈对于收益率预期，已经摆在台面上，并形成操作思路：通过向一级交易商借券，来平抑市场的波动。目前这个是明牌。

但是，市场的供给，还是很难立即被看到，因而资产荒的逻辑很难被证伪，在这个背景下，央妈的操作也被市场调侃，甚至有部分胆大的机构，继续做多，无视任何调整，或者奉行调整即买入的策略。

那么，应该如何看待当下的债市和信用市场？本周无大事，就聊2个逻辑

1、悲观预期的自我实现，以及对于债市长牛的信心

2、当下信用上的淤塞和潜在的风险

01

一、持续悲观的预期

LESS IS MORE

这一周，三个事情，交叉投放在债市的天空，或者说市场充斥着芜杂的信息。但是我并不希望做事的人，也被这些信息持续污染，而是去寻本溯源。

一个是央妈对于市场操作，决心下场，这个是最为直接的事情。

第二个，是某券商员工自杀，引发的各种引申，甚至是人血馒头，我个人对这些信息是极度排斥的，也更不要需要去上纲上线，把逻辑链闭环为：下行-降薪-自杀，这个世界是多元的，市场的这种归因，迎合了大家的情绪，但是真相背后绝非如此简单，甚至这波人血馒头，去扒出各种细节，逝者为大，尊重每个命运的坚韧或者脆弱，让尘归尘、土归土，不要去干涉他人的因果，也不要以上帝的视角审问别人，唯一能做的，是看前方，如果有缘价值引导那么前置安慰；如果事已至此，那去帮助身边的人，家属、朋友、同事，关心大家的身心健康，力所能及，而不是去消费人血馒头。

佛观一碗水，八万四千虫。

第三个，引爆点在于三万字的长文：繁华XX，腹背受敌。这篇文章的胆大，确实独树一帜，但是难免以最终的结果去反推所有的开始，这个确实是有逻辑上的归因谬误，但是考虑到市场也需要一些不同的声音，至少勇气需要保护，而绝非文人相轻，开始网爆他的业绩，一码归一码。

这三件事情，指向了同一个方向：对悲观预期的持续自我实现。

那么这个悲观预期到底怎么看呢？

目前来看，其实这些因素，此前就存在经济深层次体系中，短期被情绪渲染加大，核心还是金融供给侧改革亲临从业者身上。因而这个，既是事实，但是也有情绪渲染放大的因素。

站在央行的角度：目前市场行情持续透支未来的预期，甚至很多机构的负债端都没有降下来，而持续投机长债，希望寄托于资本利得。当下的票息保护是严重没有的，没有票息，纯靠资本利得，这个市场是持续不久的，甚至很多信用债，同样走出了利率的长牛走势。

这是在金融体系持续积累风险的征兆，央妈提了几次硅谷银行，市场对此置若罔闻，甚至有公号作者讽刺，说硅谷银行的波澜在美国都不算事情，凭啥在俺们中国你就得絮絮叨叨，烦。这个表达，像极了我们小时候和妈顶嘴，隔壁二流子就去纹身，我凭啥不可以？

但是事情显然不仅仅是硅谷银行这一个简单的投射，而是金融体系深层运转的矛盾在持续显化：

金融机构无法获得足够的票息（负债成本>票息所得），但是又想博取收益，赛道拥挤到久期策略。本身这个路径在初期，有其合理性；但是随着极致内卷，YTM接近政策利率，其实就形成了很强的对峙，当下行情更多是资金面在作祟。赛道极其拥挤。

这个时候，央妈的提示，有其深刻的见解：金融体系淤塞的流动性，在实体需求不足的情况下，拥挤到债券市场，其实隐含了经济极其悲观的预期：未来就没有啥2%以上的收益空间，把所有的预期全部悲观打满。

央行的货币政策执行报告，其实希望的还是经济稳中有升的时候，做好配合性的货币政策；市场倒好，一下子就说：开闸放水，QE吧，大放水得了，汇率管他呢，通胀管他呢。

所以目前的行情走势，逼近了央行耐心的低点，政策短期在汇率冲在7.3的时候，放松的空间不会很大，因而短期的策略来看，可能等待，别急着乱加仓可能是比较现实的路径。

另外，经济的数据到底有多悲观？金融是有反身性的，不断的加强市场的悲观预期，自我已经实现了行情，债券其实绝对不会是长牛行情，这一轮行情的透支，可能反转在持续酝酿。

没有票息，没有乐观的预期，所有人都等着零利率的到来。

这绝非故事的终局。

02

二、信用淤塞和风险漠视

LESS IS MORE

当下的市场，还有个很大的问题所在，是丧，是对风险的高度漠视，以及躺的氛围。

很多人张口就来，最近也没啥信用风险，所以呢，能咋地，有啥配啥呗。

因为风险是滞后的，收益是即期的，流动性泛滥带来的动能让一切垃圾都在上涨，所以当下的债市和股市5000点没有啥本质区别。

这个时候，分化被深度掩盖，市场体现了高度的弥合，就像股市繁荣的时候，所有的股票都在上涨，持有的任何东西都回馈了纸面富贵。当下也是这样的结局，甚至因为债券的更难证伪的特性，久期越做越长，反正5年后如果我们不知道是什么样子，那还可以买10年，买20年，甚至买30年。

但是，这都超脱了信用的本源，超越了我们的视界，这个时候的盲目，一定给未来留下了不可逃脱的坑，只是当下丰厚的颂扬声掩盖了背后的压力。

漠视风险，风险就不存在。

只要流动性淤塞还在，我想卖给谁卖给谁，我现在还不想卖呢。

但是故事的变化，往往在一瞬间福至心灵，到这个时候，逃生的窗口，就会很窄很窄。

会让谁先跑路？

会以什么对价去跑路？

当下的债市和信用类产品，其实可能需要进展到，不要以收益为核心考核目标，退守为以能防范多大风险为目标的阶段，既然信用利差如此之薄，那么我必须需要换券，以10BP的空间，换出未来调整逃生的空间。

这是当下可能机构需要做的，但是被严重漠视的，甚至是被市场情绪推着主动装作没看到风险的样子。

但是回归到常识，回归到当下最痛苦的现实，既然第一则信心，悲观预期都在自我实现过程中，那么资产端，我们但凡认真衡量和评估，一定有不一样的心得：

1、如果地产难以起色，财政其实很难迅速找到替补方案，那么地方财政的恶化就一定是非常显著。这个时候，地方债务并没有真正消解，金融机构承担代价和转移成本是必然，那么一定程度上，这个时候是绝对应该分割，部分区域一定是撤退的最后机会。

来者都是客，但是千万别客气；坐下来吃个饭吧，顺便买个单。

非标的7折绝对不算差的，以后可能拭目以待，没钱，是后续所有问题的关键所在。时间会越来越残酷。

2、钢铁、建工、水泥这些和地产相关的产业链，到底怎么看？

股东救助是有边界的，那就是股东必须衡量自己的核心利益，如果持续亏现金流，那么这家企业最好的命运是倒闭，不存在任何救助价值。

这个时候，大家可以感受下，如果一家建筑公司，应收账款持续增长，且借款年度持续超越净资产20%，意味着什么？

意味着企业在借钱养活当下，那么这个时候是3.2%还是3.5%，都没有任何理由去赌所谓的信仰。

以此类推，还有很多产业链需要重估，融资的逻辑、持续的动能、以及最终偿付的时候是真金白银还是一地鸡毛。

我们走在大出清的背景下，如果既然对利率下行走势如此笃定，那么信用利差本身就该背离的，这个必须在某些行业、某些领域出清，是结构分化为主的思路

但是市场似乎混淆了两者概念：

概念一：因为经济下行，企业创收能力变弱，承担不了高成本融资，因而应该低成本融资。

这个逻辑是顺畅的，前提是：企业自发的、合理的诉求，在这个时候，一般而言，创收能力变弱，都不会去融资了。

因而回到概念二：在经济下行期，企业经营风险在加大，破产退出风险增加，因而过度融资的企业隐含的信用风险在抬升。

目前市场，定价按概念一走，短期似乎是符合稳增长诉求；但是考虑到结构上，央国企、城投占比，一定程度上，这部分企业预期市场很差，甚至为了度过周期，甚至储备性融资，但是这些融资同样是无法进入生产的，新增融资=借新还旧*N年或者更大，这个定价的扭曲会带来融资数据结构上这部分增长，但是贡献收益很弱。

我目前倾向于认为，市场在出清的边缘，但是信用被高度漠视。

兜兜转转，2024年过完一半，时间会给出唯一答案；但是答案有时候是残酷的，我们必须得理解自己能否接受其中的一个可能性：万一所持资产必须被清算，必须被出清，那又是何种光景呢？

也许，是时候做些防守了。

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