利率债指数基金分析——发展现状分析与展望_新浪财经

　　来源：浙商银行FICC

　　作者 | 财富管理研究院、利得基金

　　本文分别从产品视角、管理人及托管人视角、投资者视角对利率债指数基金进行了详尽的定量和定性分析。近年，在监管政策不断优化以及资本市场不断成熟的背景下，被动指数产品尤其利率债指数基金越来越受到投资者青睐，特别是机构投资者的偏好，管理人积极丰富产品线，加大各期限和各券种的布局，以匹配投资者诉求。

　　随着利率下行，利率债指数基金规模不断提升，市场价值进一步得到投资者认可：

　　具备较强的工具属性，是银行和保险类金融机构大类资产配置的重要渠道，提供了丰富的期限、品种投资选择，尤其长久期和超长久期品种，能够满足较高的回报需求；

　　新的资本管理办法要求下，一定程度解决了主动管理类基金披露信息有限的困扰，银行对透明度高的指数化产品需求快速上升；

　　随着利率进入低波动阶段，长期看主动管理利率债基并没有突出的Alpha收益，而利率债指数基金较低的费率、较高的流动性等特征，成为较好的替代品种；

　　经济增速放缓，货币政策宽松的背景下，政策利率下移逐渐成为市场共识，容忍度较高的机构越来越能接受长久期利率债指数基金的波动性；

　　随着投资者专业度的提升和风险意识的提高，近年5年以上的长久期利率债指数基金业绩不输中长期信用债基，部分机构客户及信用客户的迁移，使得长久期利率债指数基金的市场份额占比提高；

　　权益市场低迷，个人投资者不具备银行间权限，利率债指数基金提供了较便利的渠道。

　　2018年以来，被动指数债基在行情驱动和政策导向下，规模快速增长，从1000亿增长至7409亿，产品数量增长至271只。随着市场制度不断完善和投资者日趋成熟，越来越多的机构和个人参与被动指数基金的投资，占全部债券基金规模比值从1%逐渐上升至8%。

　　截止2024年1季度末，利率债指数基金在指数债基中最为成熟，规模5734亿，占比77%；同业存单基金892亿，占比12%；信用债指数基金641亿，占比9%。利率债指数基金中短久期品种存量规模最高为4222亿，占比74%；中久期465亿，占比8%；长久期981亿，占比17%；超长久期66亿，占比1%；券种分布上主要以国开债和综合政金债为主，总规模4560亿，占被动指数债基规模79%。

　　各期限利率债指数基金规模逐步增长：

　　2018年1季度，利率指数产品发行加快，资管新规实施后，投资者或将短久期利率债基视为摊余债基的主要替代品之一，产品数量和规模快速增加，并成为银行等机构主要的配置品种；

　　2023年3季度，随着银行对于资本新规计提的顾虑增加，各期限利率债指数基金作为货币基金和主动管理利率债基的替代品，规模再次快速上升；

　　2024年1季度，随着超长端利率的强势表现，长久期利率债指数基金越来越受到市场认可，产品规模和数量也快速增加。

　　主被动利率债基平均季度收益率间不存在明显差异，成为利率债指数基金规模快速增长的原因之一。2019年1季度以来，共21期数据，二者季度收益率平均值仅相差10BP以内，季度最大回撤平均值仅相差10BP以内；今年以来主动管理产品收益率2.34%，位于中久期指数基金2.90%和短久期指数基金1.99%之间，主动产品业绩表现并不存在明显优势。

　　随着管理人和托管人对利率产品战略地位越加重视，布局该类产品的基金公司和托管银行逐年提升。截止2024年1季度，管理人数量升至67家，托管银行数量升至26家。头部管理人均会布局短、中、长久期产品，由于短久期产品的安全性和流动性更受机构投资者青睐，通常会优先和主要布局短久期产品。

　　机构投资者投资利率债指数基金的规模逐年增加，对长久期产品的布局和重视度逐渐提高。从投资者规模变化的走势发现，机构投资短、中、长利率债指数基金的规模逐年上升，截止2023年底，短久期机构持仓规模为3776亿，中久期456亿，长久期574亿，超长久期2.6亿。近年随着长债利率强势下行，长久期利率债指数基金业绩超越中长期信用债基，机构对于中、长久期产品的投资规模越来越大，个人投资者占比则逐渐增加。

　　新发利率债指数基金规模增长变化主要受监管政策的变化影响，2018年至2020年受资管新规过渡期的持续影响，利率债指数基金在2019年和2020年发行数量和规模快速上升，占新发债基规模一度提升至30%。2023年4季度，受即将施行的资本新规影响，新发利率产品数量快速上升，银行自营资金向利率指数债基产品快速转移，伴随利率走牛，占新发债基规模比值上升至53%。

　　各类型机构对于利率债指数基金的重视程度和策略布局逐渐增加。银行自营机构主要配置中短久期利率债指数基金，对长久期的配置力度逐渐提高；银行理财主要将短久期利率债指数基金作为流动性管理工具，参与长久期品种的比例较低，以交易为主；保险和信托等金融机构把长久期利率债指数基金作为重要的大类资产配置工具，快速拉久期的武器，结合市场情况积极进行交易。

　　未来利率债指数基金总规模将不断攀升。

　　利率债指数基金综合费率更低，节省投资者成本，平均费率为0.2%（管理费率+托管费率），较主动管理利率基金低20BP；

　　利率债指数基金划分期限更清晰，投资方向更透明，高效匹配投资者不同的风险偏好，利率债指数基金按照名称中的投资期限划分为短、中、长和超长四类；

　　个人投资者投资规模越来越高，利率走牛，长久期和中长久期产品业绩表现超越中长期信用债基，投资倾向发生转移；

　　新报产品符合监管导向，节省了资本金的占用，2024年资本新规实施，利率债基投资策略和跟踪标的透明，在计提时可完全穿透。

　　未来机构对指数基金的投资重视度将进一步提高。

　　指数产品可弱化不同基金管理人获取Alpha的能力差异，指数产品明确投资期限分为短、中、长和超长的投资方向，一是弥补中小基金管理人在投研板块的差距；二是减少了主动产品管理差异的风险。

　　指数产品后续将作为机构投资者与基金管理人的“投托联动”合作的首选产品。虽然单家投资人投资占比不得超20%，但产品成立后生命力及持续性较强，随着市场的不断完善和投资者的不断成熟，机构对短、中、长期产品投资的规模和数量还将继续逐年增加。

　　在低利率及低信用利差环境下，管理人做超额收益的空间有限，2019年以来主被动利率产品季度平均收益率之间仅相差10BP以内，后期将降至更低水平，利率产品的工具化属性进一步增强，指数化产品的费率和投资方向更透明的优势凸显，机构投资者将更倾向于指数产品投资。

　　1．被动指数型债基

　　被动指数型债券基金，旨在以尽量低的成本跟踪特定债券指数。采用抽样复制和动态优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，构造与标的指数风险收益特征相似的资产组合，以实现对标的指数的有效复制和跟踪。

　　1.1 被动指数债基发展历程

　　2011-2018年（缓慢增长阶段）：

　　2011年，基金公司尝试性布局债券指数基金，信用类指数基金兴起，华夏亚债等成立，随后的2012年-2013年，债牛推动更多指数产品成立，由于信用类收益率较高，投资标的大多数为信用类指数产品；

　　2014-2015年股票牛市、非标业务兴起，债市吸引力减弱，新发产品和规模增长均陷入停滞阶段。

　　2016-2017年（发展起伏阶段）：

　　2015年中旬，股市泡沫破裂、央行货币政策转松，债券再次迎来一波牛市行情，投资者对于债基的关注度提升，存量产品已不能满足投资需求，易方达、广发等基金公司发行了各期限段的债券指数基金产品，以利率债指数产品为主；

　　2016年底，金融严监管和货币政策收紧，利率大幅上行，产品募集困难，存量指数基金产品规模萎缩，被动指数债券基金发展再次回落。

　　2018-2024年（快速发展阶段）：

　　2018年资管新规发布，叠加债市行情回暖，推动了被动指数债基大发展，资管新规要求产品打破刚性兑付、净值化发行，摊余成本类资金寻求低回撤资产，2019年和2020年短久期指数债基产品数量和规模快速增加。

　　2023年4季度以来，资本新规提高了银行对于资管产品计提要求，叠加货币政策宽松、股市低迷，债券指数基金的规模呈现快速增长，长久期和超长久期品种发行增多，截止2024年1季度总规模增长至7409亿，数量扩容至271只。

　　被动指数债基数量（只数）和规模（亿元）变动

　　资料来源：Wind，利得基金

　　数据截至2024年6月28日

　　2018年以来，随着资管产品净值化转型，指数产品类型日渐丰富，越来越多的机构投资者参与到被动指数基金的投资中来，规模快速上升，在机构投资人占比大于50%的债基总规模中占比从1%逐渐上升至10%。

　　被动指数债基占总债基规模变动%

　　资料来源：Wind，利得基金

　　数据截至2024年6月28日

　　1.2 各类指数债基发展现状分析

　　截止2024年4月24日，全市场被动指数债基（含ETF）271只，总规模7409亿，其中：

　　利率债指数基金161只，总规模5734亿；

　　同业存单指数基金80只，总规模892亿；

　　信用债指数基金24只，总规模721亿；

　　地方政府债指数基金4只，总规模63亿；

　　可转债指数基金2只，总规模79亿。

　　指数型债基中以利率债产品为主。

　　各类指数债基规模分布（亿元）

　　资料来源：Wind，利得基金

　　数据截至2024年6月28日

　　2018年以来随着利率不断走低，利率债指数基金产品数量逐年递增，总规模至2020年2季度有所放缓，2023年3季度开始在新的资本管理办法影响下，利率债指数基金获得银行和保险客户青睐，规模快速突破前高，占全部债券指数基金规模的77%。

　　利率债指数基金数量（只数）和规模（亿元）变动

　　资料来源：Wind，利得基金

　　数据截至2024年6月28日

　　2022年初开始，同业存单类债券指数基金发行数量快速增长，主要原因在于同业存单具有净值稳定、波动率低等特性，2021年在较多债券基金破净的情况下，同业存单指数基金获得大量银行理财和货基的替代需求，占全部债券指数基金规模的12%。

　　同业存单指数基金数量（只数）和规模（亿元）变动

　　资料来源：Wind，利得基金

　　数据截至2024年6月28日

　　2018年以来的债券牛市中，信用债指数基金由于底层信用债流动性较低，信用债指数类别容量较少，且低成本复制跟踪指数特征难度较大，规模增长速度缓慢，仅占全部债券指数基金规模的9%。

　　信用债指数基金数量（只数）和规模（亿元）变动

　　资料来源：Wind，利得基金

　　数据截至2024年6月28日

　　2．利率债指数基金

　　2.1 利率债指数基金细分策略分析

　　在经历了2017年的债券熊市后，2018年利率债价值凸显，机构加快利率债产品的投资，被动指数债基相对于主动管理产品综合费率低20BP，成为机构重点投资品种，规模快速上升，占比从0%逐渐上升至9%附近，目前占全部债券基金（仅考虑机构占比大于50%的债基）规模的8%，已经成为机构常态化配置的重要品种。

　　利率指数债基占总债基规模变动%

　　资料来源：Wind，利得基金

　　数据截至2024年6月28日

　　利率债指数基金（不包含地方政府债）通常名称中含有国债、政策性金融债（国开、农发、进出口）等。跟踪政金债的基金有153只，总规模5639.87亿，占比96.12%。跟踪国债指数的基金有7只，其中6只为ETF，总规模110.7亿，占比1.9%；综合利率债1只，华夏亚债中国，总规模117.02，占比2.0%。其中由于政金债发行频率高，发行期限跨度广，能够更好地满足对不同期限债券的配置需求，从分布来看市场以投资政金债和国开债的产品为主，占比40%和38%，其次为农发债占比17%。

　　利率债指数基金券种策略分布

　　资料来源：Wind，利得基金

　　数据截至2024年6月28日

　　按照投资期限划分：

　　短久期分为0-2年、0-3年、1-3年和1-5年，共113只；

　　中久期分为3-5年和5年期，共24只；

　　长久期分为7-10年和10年期，共14只；

　　超长久期为30年期，共2只。

　　利率债指数基金以短久期产品为主，占比70.2%。

　　利率债指数基金期限策略分布（只数）

　　资料来源：Wind，利得基金

　　数据截至2024年6月28日

　　2.2 利率债指数基金细分策略现状分析

　　从各期限品种规模占比上看，2018年起新的资产管理办法实施后，新发货币基金产品逐渐减少，资管产品打破刚兑净值化发行，为寻求低波动产品，短久期利率债基产品孕育而生，并快速发展。2019年起短久期品种成为利率债指数基金的核心，并一直保持在70%附近震荡。

　　利率债指数基金各期限占比变动%

　　资料来源：Wind，利得基金

　　数据截至2024年6月28日

　　从各期限规模走势变动中发现，资管新规下产品净值化发行背景下，低风险诉求的资金向短端利率产品迁移，基金公司加大短端产品的布局；叠加货币政策基调转松，短端利率价值凸显。中短久期产品规模2018年4季度至2020年2季度快速发展，从504亿升至2500亿附近，随后成为机构常态化配置品种，规模维持在该水平附近震荡。

　　2023年3季度开始，受即将在2024年实施的资本新规影响，各机构提前将配置的主动管理基金和货币基金替换为短久期利率债指数基金，规模快速突破至4300亿。2024年1季度，一是银行类机构发现资本新规影响小于预期，对于货币替代产品诉求弱化；二是随着债市走牛，信用利差极致压缩，各机构配置需求旺盛，债市长期胜率较高的一致预期下，投资者对于长久期和超长久期的认可度提升，长久期基金规模呈现较快增长，短久期基金规模有所回落。

　　利率债指数基金各期限规模变动（亿元）

　　资料来源：Wind，利得基金

　　数据截至2024年6月28日

　　从各跟踪标的规模走势变动中发现，国开债凭借发行频率高、规模大、流动性强等特点，备受基金公司和投资者青睐，2018年至2020年期间，国开债类型的指数基金规模增长较快，成为市场主流产品，其后规模稳定在1500亿左右。

　　2023年4季度开始，资金充裕、资产荒背景下，利率中枢快速走低，机构偏好向长久期品种迁移，综合政金债类型的指数基金规模快速增长，目前与国开债指数基金同为2000亿左右的水平。

　　利率债指数基金各跟踪标的规模变动（亿元）

　　资料来源：Wind，利得基金

　　数据截至2024年6月28日

　　2.3 主被动利率债基对比分析

　　本文将短期债基、中长期债基和混合一级债基中成立时间满半年，近1年利率债占全部债券比值为100%的定义为主动管理利率债基。

　　截止2024年1季度，主动管理利率债基金6478.87亿，被动利率债基金5734.03亿，二者相差700亿左右。2021年2季度开始至2022年4季度，中短久期为主的主动管理利率债基收益明显高于被动指数债基，规模也随之水涨船高。

　　2024年1季度，各债券利率快速突破历史低位，配置需求和收益诉求下，资金向长久期资产转移，极致内卷的债市环境下主动管理带来的超额收益被削弱，绝对收益低位的客观现实中其高费率劣势却进一步凸显，叠加资本新规对穿透的细化要求，被动基金规模保持正增长而主动基金规模有所回落。

　　主被动利率债基规模走势对比（亿元）

　　资料来源：Wind，利得基金

　　数据截至2024年6月28日

　　2019年1季度以来，主被动利率债基的季度收益率之间仅相差10BP以内，胜率上主动管理利率债基也仅有43%。

　　主被动利率债基收益率（%）差异分析

　　资料来源：Wind，利得基金

　　数据截至2024年6月28日

　　今年以来，主动利率债基平均收益率2.34%，利率债指数基金短久期品种平均收益率1.99%，中久期2.90%，长久期3.74%，超长久期5.70%。主动管理基金平均久期大约3年左右，介于利率债指数基金短久期和中久期之间。主动利率债基平均收益仅高于短久期指数产品。

　　今年以来主动债基与利率债指数基金各期限平均收益率对比%

　　资料来源：Wind，利得基金

　　数据截至2024年6月28日

　　风险控制上我们参考季度的最大回撤数据，2019年1季度以来，主被动利率债基的平均季度最大回撤相差10BP以内，胜率上主动管理利率债基较高为81%。即在债市走熊的行情下，主动管理利率债基在控制风险上有一定优势。

　　主被动利率债基风险控制差异对比%

　　资料来源：Wind，利得基金

　　数据截至2024年6月28日

　　3．利率债指数产品管理人及托管人

　　由于利率债品种具有低信用风险、业绩弹性大、流动性强的特点，跟踪利率债指数容易复制，跟踪成本和交易费用低，费率较低。管理人发行利率债指数产品更容易快速募集到资金，对发行该类产品更具倾向性。

　　3.1 管理人分布和业绩分析

　　截止2024年1季度，管理人数量升至67家，托管银行数量升至26家。利率债指数基金管理规模最大的基金公司分别为广发基金、博时基金、南方基金、华夏基金和华安基金。前10大基金公司总规模2910亿，占总体利率债指数基金规模的51%，集中度较高。

　　利率债指数基金管理人规模（亿元）和数量（只数）分布

　　资料来源：Wind，利得基金

　　数据截至2024年6月28日

　　前十大基金公司在利率指数基金的布局上，博时基金产品线最为丰富，短久期、中久期、长久期和超长久期各期限品种均有覆盖。

　　头部管理人产品线布局

　　资料来源：Wind，利得基金

　　数据截至2024年6月28日

　　对管理人管理的成立时间满1年、最新规模大于10亿的不同久期产品近1年业绩进行分析：

　　短久期基金中永赢基金（永赢1-5年国开债）、鑫元基金（鑫元1-3年国开债）和西部利得基金（西部利得1-3年），业绩表现突出；

　　中久期基金中，永赢基金（永赢3-5年政金债）、华富基金（华富5年恒定久期国开）和鑫元基金（鑫元3-5年国开）等表现业绩突出；

　　长久期基金中，上银基金（上银5-10年国开）、汇添富基金（汇添富7-10年国开）和华安基金（华安7-10年国开）等表现业绩突出；

　　超长久期基金中，仅鹏扬基金一家（鹏扬30年国债），牛市环境下业绩表现亮眼。

　　管理人短久期产品近1年业绩表现%

　　资料来源：Wind，利得基金

　　数据截至2024年6月28日

　　管理人中久期产品近1年业绩表现%

　　资料来源：Wind，利得基金

　　数据截至2024年6月28日

　　管理人长久期产品近1年业绩表现%

　　资料来源：Wind，利得基金

　　数据截至2024年6月28日

　　管理人超长久期产品近1年业绩表现%

　　资料来源：Wind，利得基金

　　数据截至2024年6月28日

　　3.2 托管人分布和托管联动分析

　　利率债指数基金托管规模最大的银行分别为兴业银行、邮储银行、光大银行、浦发银行和宁波银行。前10大托管银行总规模4346亿，占总体利率债指数基金规模的76%，集中度较高。

　　利率债指数基金托管人规模（亿元）和数量（只数）分布

　　资料来源：Wind，利得基金

　　数据截至2024年6月28日

　　观察头部的托管银行与管理人联动方面进行分析发现，托管银行与基金公司的合作不论从数量还是规模上都较为分散，市场主要托管人和管理人合作数量均在5家左右。其中宁波银行虽然仅与广发基金合作利率债基，其中广发7-10指数规模已达300亿元，较为突出。

　　托管人与管理人联动情况

　　资料来源：Wind，利得基金

　　数据截至2024年6月28日

　　观察头部的托管银行久期策略分布发现，大部分托管银行均会布局短、中、长三种产品，由于短久期品种的布局早和发展较为成熟，结构上短久期产品占绝对高位。

　　托管人久期策略分布

　　资料来源：Wind，利得基金

　　数据截至2024年6月28日

　　4．利率债指数基金投资机构

　　4.1 投资者规模变动分析

　　利率债指数基金以机构投资者为主，主要包括银行自营、银行理财、券商、保险和信托等，占比98%，个人投资者一直处于较低水平，仅2%水平波动。

　　投资者规模占比变动

　　资料来源：Wind，利得基金

　　数据截至2024年6月28日

　　4.2 投资机构类型分布及趋势分析

　　从投资者规模变化的走势发现，机构投资短、中、长利率债指数基金的规模逐年上升，截止2023年底，短久期机构持仓规模为3776亿，中久期456亿，长久期574亿，超长久期2.6亿。近年随着长债利率强势下行，长久期利率债指数基金业绩超越中长期信用债基，机构对于中、长久期产品的投资规模越来越高。

　　机构投资者投资不同期限利率债指数基金规模变化

　　资料来源：Wind，利得基金

　　数据截至2024年6月28日

　　机构投资者投资不同期限利率债指数基金规模占比

　　资料来源：Wind，利得基金

　　数据截至2024年6月28日

　　4.3 新发利率债指数基金规模变动分析

　　新发利率债指数基金规模增长变化主要受监管政策的变化影响，2018年至2020年受资管新规过渡期的持续影响，利率债指数基金在2019年和2020年发行数量和规模快速上升，占新发债基规模一度提升至30%。

　　2023年4季度，受即将实施的资本新规影响，新发利率产品数量快速上升，银行自营资金向利率指数债基产品快速转移，伴随利率走牛，占新发债基规模比值上升至53%。

　　新发利率债指数基金规模占比（%）和10年国债收益率（%）

　　资料来源：Wind，利得基金

　　数据截至2024年6月28日

　　4.4 机构投资者策略分析

　　据统计，今年以来，在债券供给收缩，信贷投放放缓和权益市场低迷的背景下，各机构对债券类资产需求增加，债券利率不断走低，资本利得空间不断压缩，为维持静态收益和赚取超额收益，机构对长久期资产的青睐和接受程度提升，在保障短久期配置基本盘的基础上，积极参与长久期品种的布局。从机构类型上看，短久期和中久期利率债指数基金以银行自营和理财为主；长久期和超长久期利率债指数基金以保险为主。

　　银行自营投资者方面，观察到被动指数与主动管理业绩差异缩小，且主动产品受基金经理主观判断影响较大，逐步将利率债指数基金作为常态化配置工具；银行自营风险承受能力位于机构中偏中性的位置，随着利率趋势性下移、其他业务板块盈利压力加大，结构上进一步向中长久期利率债指数基金进行迁移，配置为主、交易为辅。

　　银行理财投资者方面，由于负债端资金的期限较短，对高流动性产品的需求较高，短久期利率债指数基金成为其重要的流动性管理补充工具；受限于客户波动承受能力，尽管市场利率不断下行，对长久期利率债基的投资仍然较少，且主要以交易性质为主。

　　保险和信托投资者方面，负债端资金期限更长，收益要求更高，较少参与短久期品种，一般仅用作流动性管理；该类机构风险承受能力较高，在当下高息资产短缺以及资金量充足的情况下，中长久期利率债指数基金是快速拉久期的重要工具，当对市场判断较为乐观时，会积极参与。

　　5．利率债指数基金展望

　　5.1 利率债指数基金规模攀升

　　利率债指数基金综合费率低，低利率环境下可明显节约投资者成本，平均费率为0.2%（管理费率+托管费率），较主动管理利率基金低20BP；

　　利率债指数基金投资期限划分更清晰，投资方向更透明，高效匹配不同投资者的风险偏好，按照追踪指数期限可划分为短、中、长和超长四类；

　　个人投资者持仓规模同步走高，债牛环境下长久期和中长久期产品业绩表现超越中长期信用债基，投资偏好发生转移；

　　新报产品更符合监管导向，资本新规下利率债基投资策略和跟踪标的透明，便于穿透计提管理。

　　5.2 机构投资者指数化投资重视度提高

　　指数产品可弱化不同基金管理人获取Alpha的能力差异，具备明确的投资期限和品种划分，一是弥补了中小基金管理人在投研板块的不足；二是减少了主动产品在能力和判断上的误差风险。

　　指数产品后续将成为机构投资者与基金管理人的“投托联动”合作首选。虽然新发产品单家投资人投资占比不得超20%，但产品成立后生命力及可持续性较强，随着市场日臻完善和投资者日趋成熟，机构对各期限和品种的投资规模预计将持续增加。