A股是全球上市公司数量最多的市场之一,为什么这么多苗子就是长不出参天大树呢?这是一个复杂的问题,既有宏观原因,又有微观原因。上节课我们讲了前两个核心问题,一是宏观强、微观弱的经济结构,二是上市制度导致的独角兽流失,今天我们继续讲其他几个问题。
第三个问题:监管对财务造假行为处罚力度不够,没有形成足够威慑,甚至形成负向激励,严重损害了投资者利益。
股票市场的本质是公众市场(public),上市获取了更多的资金,自然就要向公众进行信息披露,并接受公众和监管层的严格监管,这是资本市场健康发展的最重要的基石。但过去A股市场是典型的重前端审查、轻后端监管,上市非常困难,但上市后就相对轻松。
在这样相对宽松的监管环境下,违法成本极低,而违法者获取的利益却是极其可观的,这给上市公司形成了一种负向激励,指望他们自我约束是不现实的。事实也的确如此,各种危害投资者利益的问题层出不穷。
其中影响最恶劣的就是财务造假。上市公司及利益关联方通过虚增收入、虚构成本等方式来虚增利润、粉饰财报,进而通过炒作股价、利益输送等方式获益,这相当于骗投资者的钱去补贴内部人员,是极其恶劣的违法行为。
在成熟市场中,财务造假的监管和处罚极其严厉。比如当年安然造假,不仅公司被重罚5亿美元并且勒令退市,而且几乎所有相关方都被“连坐”。CEO被判了24年罚款4500万美元,创始人去世了都被罚1200万美元,负责保荐的花旗、摩根大通等投行被罚了40多亿美元,负责审计的安达信直接被罚破产,五大会计事务所变成了四大,最终投资者通过集体诉讼累计获得70多亿美元的赔偿。
反观A股市场,过去对财务造假的处罚之轻几乎成了逆向激励。对上市公司及主要参与人员的处罚力度不够,对会计事务所、律师事务所、投行等利益相关方的处罚更是隔靴搔痒。比如A股历史上最大的财务造假案康美药业,累计造假金额高达887亿,最后对主要参与人的处罚是董事长12年+120万罚款,21名高管罚款595万+市场禁入,而会计师顶格罚款仅10万元,保荐投行更是只被罚暂停相关人员和业务资质,而且康美药业也没有被强制退市。这个处罚力度和成熟市场相比显然还有巨大差距,远远达不到“倾家荡产、牢底坐穿”的威慑力。
第四个问题:上市公司分红水平不高,侵占股东利益,尤其是中小股东。
上市公司通过IPO和再融资向股东融入资金,作为对股东的回报,上市公司既可以把公司股价做上去,让股东获取资本利得,也可以通过利润分红,让股东获取股息回报。而A股既没有实现股价的长期上涨,也没有给股东足够的分红回报,整体分红尤其是现金分红水平不高。
根据长江商学院的统计,2018年到2023年,美股上市公司每融资1美元,给市场分红(包括回购)大概3.98美元,而A股上市公司每融资1元,给市场分红(包括回购)仅0.86元,显然,上市公司给股东创造的回报与他们从资本市场获取的利益并不匹配。
很多A股上市公司极少分红,甚至长期不分红。根据界面的统计,在截至2023年的5000多家上市公司中,有1180家近三年累计现金分红额为0,还有1246家近三年累计现金分红金额低于近三年年均净利润的30%。而且,A股市场平均每年只派息一次,而大多数成熟市场都每年都不止一次派息,比如美股平均每年3.9次、日本1.7次、英国2.4次。
拉长周期来看,A股市场分红的持续性、成长性表现更差。根据长江证券的统计,A股连续10年分红的上市公司占比仅31%,远低于日本的76%,也明显低于美国的44%、英国的39%、韩国的36%。而近5年分红增长的比例只有4%,远低于美国的18%、日本的9%、英国的7%。
当然,理论上分红少不一定就是坏事。如果上市公司的确成长性很强,不分红有更好的用途,比如开发更前沿的技术和产品,为公司创造更多的利润,那不分红反而对股东有利。比如,美股尤其是纳斯达克的上市公司整体分红水平其实也不高,但股东肯定是非常乐于接受的,因为这些公司大多是新兴科技公司,现在不分红以后赚的更多,股东最终还是受益。
但A股并不是这样,大多数不分红的公司已经明显失去成长性,留存现金根本也没有能力转化成更高的盈利增长,理论上他们最应该分红,不分红纯粹就是无视股东利益、践踏市场原则。
本质上,还是因为A股没有建立以投资者为核心的法制和道德体系。一方面对投资者的保护和尊重不足,另一方面对上市公司的约束不够,导致后者过于强势而前者过于弱势。当年董明珠怒怼股东的案例很值得反思,看上去她似乎怼的有道理,因为她的确在现有机制下比大部分人做的要好,但事实上她没有任何资格指责股东,因为股东才是企业真正的老板,管理层为股东创造回报是天经地义,在A股竟然成了需要歌颂的功劳,这是一种悲哀。
第五个问题:大股东减持监管不完善,违规减持频现,严重损害了中小股东利益。
减持套现本身不是一个负面词汇,而是股东的合法权利,但这一定是建立在受到法律和监管约束的基础上,对大股东尤其是实际控制人来说尤其如此。大股东是公司的核心所有者,在信息获取和决策影响力等方面都有明显优势,而且对股价影响较大,所以他们的减持很可能会损害上市公司和中小股东的利益。比如,大股东可能提前知晓某些重大风险,通过违规减持金蝉脱壳,把烂摊子甩给其他股东。所以减持在任何一个成熟市场都要受到严格的监管限制,但A股市场过去这一点做得显然不够。
更糟糕的是,由于A股的制度缺陷,A股的大股东天然就有更强的动力去违规减持。过去A股上市很难,上市公司相比非上市公司存在明显的估值溢价,所以新股一旦上市市值就会成倍增加,大股东也能从市场圈一大波钱。这意味着很多大股东只要能上市套现就可以稳稳的赚一笔,根本不用冒着亏损的风险再去辛辛苦苦的经营公司,博弈公司长期发展,所以很多大股东从一开始就把上市套现当成了唯一的终极目标。
虽然A股过去对大股东减持也有限制,但由于监管不够完善,导致大股东绕过监管违规减持的现象屡见不鲜。比如技术性离婚减持,很多公司实控人通过假离婚把股权转移给配偶或其他亲属,进而规避减持限制。又比如质押减持,大股东把股权质押给金融机构获取融资,然后任由股价下跌,让金融机构强行平仓或法院强拍,实现“被动”减持。
本质上,减持的漏洞放大了大股东的道德风险,破坏了大股东和上市公司以及中小股东之间的利益一致,既损害了中小投资者的利益,也不利于上市公司的长期发展(节选自渐近投研会员内参,未完待续)。
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