来源：六里投资报
6月18日上午，信璞投资创始合伙人归江在交大安泰主办的大师对话现场，围绕债务重组这一主题，结合盐湖钾肥、安然、华晨等数个案例，分享了他深邃的思考。
这其中，蕴含着归江20余年职业生涯的投资智慧，对每一个案例都有着深入独到的见解和点评，非常值得反复咀嚼阅读。
归江是国内最早的一批基金经理之一，早在1998年就加入了君安证券；
2002年，归江入职博时基金，与王璟、邓晓峰等一起组建起了首批国家社保基金的权益委托管理团队，业绩斐然。后又加盟国泰，主管权益投资，在他掌舵之下，公司投资团队单一年度荣获金牛奖之多创下了纪录。
2010年，归江离开公募，创立信璞投资。
最近这几年，尤其是从2021年以来，虽然市场不振，但归江管理的产品在每个自然年度内均实现了正收益。
归江认为，万物皆周期，
无论价值还是成长，好公司、好资产和好团队的关系之间往往是流动的，常常排列组合。
好资产未必遇得上好团队、好公司，往往美女嫁渣男，潜藏的“慢性病”在危机时可能就会爆发，这时就会出现一种情况——
好资产，也就是所谓的“鱼眼珠子”，掉进了厕所里。
归江打了形象的比喻，这时候就要把“鱼眼珠子”打捞上来，洗净后，再进行良好的包装，最终在市场上卖出一个好价钱。
著名的价值投资者，比如巴菲特、霍华德·马克斯都进行过这样的操作。
比如著名的安然公司破产以后，其中最优质的资产，中美洲能源，就归入了巴菲特的伯克希尔。
归江对此也表示，价值投资不只是算账，它也需要投资人对未来公司发展的想象力。
投资报（ID：Liulishidian）整理了归江交流的精华内容：
美女嫁渣男
往往是常态
我从业已经差不多20多年了。
在这中间，债务重组是一个非常有意思的细分类别，
虽然仓位不能很重，但这确实是一个充满趣味的投资探索、风险探索。
事实上，从最早的债务重组案例来看，无论是美国财政部接管房利美，还是国内早期的新桥资本并购深发展，包括潍柴这样的产业投资收购湘火炬；
还有近几年盐湖集团的债务重组，华晨集团的债务重组；
2020年之后，航空业在疫情的巨大影响下，香港政府也对国泰航空进行了财务救助。
这些案例中其实有很多有趣的话题，它们让我们观察到，债务投资人、政府以及二级市场投资者，是如何进行更复杂的交易，
将所谓的“鱼眼珠子”——那些掉进厕所的鱼眼珠子——打捞上来，
洗净后，再进行良好的包装，最终在市场上卖出一个好价钱。
鱼眼珠子经常掉进厕所，这也是一件非常有趣的事情。
在我们读书的时候，1995年，有一家非常有趣的公司叫做安然。
这家公司开启了我个人探索的一个重要起点。
为什么呢？
当时商学院里，国内最好的案例是长虹，最后变成了格力电器和美的电器。
还有一个外国的案例，在MIT的商业案例中，最好的案例是安然公司。
大家都知道，这家公司后来破产了，但这家公司的破产让我觉得，
资产管理业经常说“好公司、好企业、好资产”，但往往“美女嫁渣男”是常态——
好资产可能不在好人的手上。
有点像乐高一样的，就是不断的排列组合。
优质资产和劣质资产之间，好人跟差资产之间，差人跟好资产之间，这种排列组合往往是一个常态——
好人碰上好资产、好的管理团队，这是偶然性，这是非常偶然的。
安然公司的案例，开启了我观察这个世界的新视角：
为什么我们商学院曾经引以为傲的案例，最终在资本市场上破产了？
令人惊讶的是，我们景仰的投资人，巴菲特，在安然公司里面又买了一个非常好的公司——中美洲能源。
一家破产的公司里面居然还有“鱼眼珠子”，这一点非常有意思。
怎么去区分这些差公司中的优质资产？
往往，债务重组和公司破产的时候，是最佳的资产调整的机会。
这些机会，像橡树资本这样的公司非常敏锐地抓住了这样的机会，巴菲特也提供了类似的案例。
安然这家公司最优质的资产，跑到了巴菲特的伯克希尔里面。
安然这批人去做了什么呢？
在研究美国大量公司的案例后我们发现，
安然这批人，换了个名片，美国大量的页岩气的龙头公司里面，都是安然的创始人和职业经理人。
他们换了一个马甲，拿了另外一些资产，去进行了新一轮的创新。
我们二级市场投资人也可以作为旁观者，参与这些非常有趣的游戏，
这比buy and hold茅台好像更加有趣一点，更像智力上的挑战。
接下来我也跟大家分享一些，我们近距离观察的资产机会。
价投不仅要会算账
也要有对未来的想象力
以这家公司为例，大家知道盐湖这个资产，应该说是A类资产，钾肥这个市场是全球垄断的，而且长期回报率非常优秀。
这些资产要么在加拿大，要么在乌克兰、俄罗斯，要么在中国的盐湖。
过去我们是钾肥的发源地，
现在大家挖来挖去，发现这里面还有一些伴生矿，居然非常赚钱。
什么东西？锂矿。
所以，这些事情首先证明了，这是个非常好的“珠子”。
但是不幸的是，这家企业，优秀的资产没有和优秀的人才结合，最终的结果就是：
大家可以看一下这个过程，从2007年-2019年之间，他们上市的时候应该说是非常好的一个垄断资产；
但是，在2017年- 2019 年期间，投了三四百个亿全在低效资产上。
我们看，这家公司正常的盈利，早年是 20 亿左右，
但是因为再投资能力出了问题，400 亿的净资产，一下亏了 300 多个亿。
在 2019 年，债券违约的时候撑不住了，
400亿乱投资的资产，已经让原本100亿的优质资产承受不住这个现金流了。
所以导致，公司一年亏损了500亿。
巨亏，首先它就要变ST，
但是，在ST的时候，它在“动手术”，把“癌细胞”给切掉了。
刚才说到，净资产变成了负300亿，同时它有350 亿的债券投资人，通过换股用 13 块钱的股价，债券转换成股票，变成它的股东。
原来的老股东被稀释了一半的股份。
当时的市价是 8 块多钱，最低价是 5 块到 6 块多钱，13 块钱的换股价，溢价了差不多接近50%，被迫成为这家公司的高成本的股票投资人。
这时候，二级市场投资人有这样的一个机会，比当时的债券投资人用更低的价格投资这家企业。
但是，首先它是ST；
第二个，又是亏损，又是违约，又是破产，大家就觉得它是坏公司。
但就像高收益债，或者说垃圾债，这是同样的东西不同的说法，
在资产管理人手上，鱼眼珠子、鱼肚子还是粪便，本质上要区分开来对待。
在这个过程中，我们发现，股权已经清零了，净资产已经变成负的了，债权人也变成了股东。
从法院裁定这个时间开始，game over，亏损已经变成过去式了，
当然证监会要等它连续三年盈利才会摘帽，但是这就给橡树资本这样的资产管理人提供了这样一次机会。
以这样的价格买进去，有可能在五年后会变成一个什么公司？
价值投资不只是算账，它需要的是想象力。
想象力在哪里呢？
就是这家公司财务会怎么体现？会不会再赔三四百个亿？
当地国资委会再给我们去找些什么新的项目？
这些事情有它的不可控性。
未来，除了我们已经看到的钾肥之外，盐湖中的其他微量金属是否具有价值？
这些都需要想象力。
如果没有想象力，这家公司就只是一个账面亏损300亿的上市公司，市值200亿。
但到了2021年和2022年，大家突然发现锂矿的价值。
而钾肥方面，乌克兰战争导致其供应短缺，从巨亏中形成了暴利。
当然，这期间也有个反垄断瓦解的过程，但是乌克兰战争给了它一次机会，在钾肥上有了超额收益。
同时，电动车的发展让这家青海国资的企业突然发现了新的投资机会——成长股的种子，成长股里面最好的锂矿资源。
这两者叠加在一起，资本市场再次唤醒了想象力，居然给了它1800亿的市值。
所以我们看见，其实我们对一个资产悲观的时候，往往它乐观的种子开始种下了。
就像我们中国的阴阳之道。
往往，我们觉得市场中最差的时候，
往往会有些奇怪的事情发生，它又回到均值回归的中位数来了。
我想用这家公司来说明，万物皆周期，无论成长和价值。
人算和天算之间，有时候人的算力还是不足的。
针对于这类资产，当时在 2019 年的时候我们很难去算到，后面有这样一笔奇葩的投资。
所以，当时债券投资人 13 块钱买它，最高点市场给了它将近 40 块钱的溢价，不但没亏钱，还赚了这么多钱。
当然，它的缺点是什么呢？
它还没有找到它最优秀的实控人，
暂时银行是它的管理人，所以说这家公司其实还是个半成品，还需要我们用时间去观察。
华晨宝马债务重组案
收益甚至超过了英伟达的涨幅
还有一家公司的案例非常有趣。
在传统燃油车逐渐被电动车取代的时代，大家争论着蔚来、小鹏、理想、小米等品牌的未来，
却未注意到一匹黑马的诞生——它的收益甚至超过了英伟达的涨幅。
这家公司就是大家极其不看好的宝马，这家公司也是“美女嫁渣男”，
它的大股东一不小心有600亿的债务违约了，而它为其担保了100亿，甚至是私刻公章担保，股东都不知道。
因为这些原因，两个巨大的投资者——投资特斯拉赚了100倍的Baillie Gifford、以及富达基金，都套在这家公司里面。
这家公司市值一度跌到一两百亿，但账面上有300亿现金；
宝马50%的股权它卖掉了25%，并且账上留了300亿，宝马25%的股权每年分红还有50亿。
而这家公司，它的市值居然只有150亿。
……（此处有省略）
在这样的大环境下，我们看到，华晨汽车在2000年的700亿债券违约。
到2021年10月，华晨变卖资产；
2022年，债转股计划被否。
直到四债会——这是中国唯一一例四次债权人会议都没有通过债务重组计划的案例——
当所有人对华晨失去信心时，四债会意外地通过了偿付20%的条款。
这意味着600亿的债务只需还20%，其中包括宝马80亿的担保。
对于账上有300亿现金的公司来说，那能不能还得起这部分呢？
大家去思考，这就是需要想象力的问题了。
当时，大家觉得，300亿现金是假的，因为它可能只是存在东北银行的虚假数字。
但事实证明，在经历了重大债务重组后，华晨分红了大约200亿。
这个案例告诉我们，“鱼珠子”掉进“粪坑”，有些时候也需要大家去擦洗一下，看看厕所里面有没有掉金戒指。
这就是债务重组最简单的思考。
国泰航空救助案
是典型的政府参与债务救助案例
还有一点，政府如何进行救助，这也是很重要的问题。
早年我们投资航空股，也曾赚了不少钱，
但我们也意识到，国家救助企业时面临的最大问题就是道德风险。
你给它1万亿，到底够不够？怎么还那个钱？要不要还本金？
这是我们救助中最大的问题。
美国财政部在救助房地美的过程中赚取了数百亿美元，
而香港政府，在市场化机制下，怎么救助一家对地方影响很大的航空公司——国泰航空呢？
怎么在债务重组中保持就业，保持企业的维度，
同时又能保证纳税人的本金得到保护，这件事情是非常重要。
香港政府救助国泰航空的案例，是非常典型的政府参与债务救助的例子。
国泰航空是以香港为基地的航空公司，几乎处于垄断地位，与香港经济发展唇齿相依。
这家公司的倒闭可能导致大量失业，并对香港这样的金融中心产生直接影响。
疫情之前，这家公司正常情况下的收入差不多1000亿，盈利大概20亿左右，市场给它的估值大概是400亿；
但在疫情之后，最低点，它跌到了200亿估值，连续两三年每年亏损上百亿。
与盐湖的亏损不同，国泰航空的亏损完全是由外部因素造成的。
天灾因素带来两三百亿的亏损，对这家好公司的负债表形成了巨大的伤害。
然而，尽管市值减半，其净利润和净资产并未下降，这是因为公司进行了两项重大交易。
一笔是，除了流通股东外，中国国航和太古集团也是其股东，在低价时对其进行了增发。
平时市价10元的股票以4元的价格增发，这与盐湖集团债权人的情况类似。
香港政府做了什么呢？
香港政府对国泰航空实施了390亿的救助计划，其中包括优先股和认股权证。
首先，195亿的优先股不可转换，只能获得股息。
港府提供的利息是，在前三年为3%，这比美元的利率要低了，这是救助利率，
但之后每三年递增，满四年开始利率到5%，满五年按7%，第四次递增可达9%。
这种递增的利率方式为债权人、纳税人提供了合理的回报。
同时，救灾的企业，不能免费的、长期占用政府的财政资金、纳税人的钱。
这笔救助资金可以用，但是有成本，而且是递增的。
所以事实证明，这笔救助不仅足够，还给了市场信心，让老百姓认为国泰航空在未来几年内不会破产。
此外，香港政府还提供了过渡贷款担保。
整个架构下去，100亿的股东定增，加上三四百亿的担保，
大家认为香港这家龙头企业在三年内大概是不会破产的。
疫情最多就三年，所以这家公司它的 PB基本上在 0.5 倍就是最低点了，逐步恢复它的信用。
大家知道，港交所对金融是非常关键的，这笔救助带来的不只是股价上涨赚了多少倍，而是对整个香港的资本市场维稳注入了一例强心针。
祸兮福所倚
福兮祸所伏
从这些案例中我们可以看到，万物皆周期，
好公司、好团队都在不断地流动、排列组合当中。
为什么会形成这样的周期呢？
例如，盐湖拥有优质资产和担保，银行因此敢于肆无忌惮地放贷，上市公司股价上涨后，融资也变得肆无忌惮。
股民在市场最高价时给予它200多亿的融资，银行提供了400亿的贷款，公司能够动用700亿的资金挥霍。
如果没有优质资产作为抵押，公司也无法动用如此巨额的资金。
所以，祸兮福所倚，福兮祸所伏。
正是因为有了好资产，银行才敢肆无忌惮地给你贷款；
华晨宝马也是一样，没有宝马两个字，银行敢贷给你600个亿吗？
所以，好东西里面，就隐含着恶果。
但是，经济周期如春夏秋冬，总会让不良资产暴露出来，最终形成债务重组的机会。
过度的投资多元化和不透明的财务政策，往往是优质资产变差的重要因素。
而且这是个非常缓慢的变量。
只是在经济危机中，这些缓慢的慢性病突然变成了急性病。
作为价值投资者，我们观察好公司的鱼眼睛，都是白的时候要怀疑何时黑珠子会出现。
在最黑暗的时候，我们要想象何时白眼珠会慢慢亮起来。
债务重组是一个复杂的过程，需要政府、银行、债券投资者、产业投资者甚至法院的理解和参与。
这些理解超出了我们二级市场投资人的基本能力，但我们也可以拓展这种能力圈。
作为二级市场的被动投资者，通过观察债务重组，也是有窗口让你获得一个跟随投资的合理回报。
最后，任何资产的投资者都需要一个公开、公平、透明的机制，这是保护自己本金安全的一个非常重要的因素。
责任编辑：何俊熹
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