转自：金证研
《金投研》锆隹/作者
注册制改革是资本市场全面深化改革的“牛鼻子”工程。2022年，资本市场深入推进注册制改革，资源配置功能有效发挥，市场结构和生态逐步改善，韧性明显增强。在监管对于上市审查进行“严把关”下，2022年12月22日，河南江河纸业股份有限公司（以下简称“江河纸业”）首发未通过，其冲击深主板之路按下“终止符”。
从发审委会议提出询问的主要问题来看，关联交易合理性存疑、供应商与客户重叠、财务内控、环保违规等系关注焦点。而此前，证监会在规范性、信息披露和财务会计相关资料质量三个方面出具反馈意见，并已要求江河纸业说明其关联交易的公允性、经营独立性等问题，以及说明多项财务内控不规范行为是否反映其内控缺失。
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一、关联交易合理性疑点重重，关联销售毛利率与第三方存差异遭“灵魂拷问”
自2002年起，江河纸业成立已逾20年，主要从事特种纸及造纸装备研发、生产和销售，主要产品包括信息及商务交流用纸、特种印刷专用纸、食品包装及离型纸、造纸装备及技术服务四大类。
此次冲击深主板，从发审委会议提出询问的主要问题来看，关联交易合理性存疑、供应商与客户重叠、财务内控、环保违规等系关注焦点。
其中，发审会要求江河纸业说明：(1)报告期内向关联方销售与采购的必要性及合理性，定价依据及公允性，相关毛利率与非关联方相比存在较大差异的原因及合理性，是否存在关联方利益输送的情形，是否存在关联交易非关联化情形；(2)通过南京海卓、深圳西奈公司销售产品的合理性、定价的公允性，2021年对其销售大幅减少的原因及对江河纸业业绩的影响；(3)关联方为江河纸业银行借款提供无偿担保、进行关联方资金拆借的原因、必要性和真实性，是否存在资金体外循环或虚构业务情形。
除此之外，在反馈意见中，监管也关注到江河纸业的关联交易规范性问题。
对于关联交易的问题，监管要求江河纸业补充披露：（1）是否严格按照《企业会计准则》《上市公司信息披露管理办法》《深圳证券交易所股票上市规则》及相关规定完整、准确的披露关联方关系及交易；是否存在其他根据实质重于形式原则认定的关联方，如存在，进一步披露报告期内与该等关联方之间是否存在交易，以及交易的标的、金额、占比；
（2）披露关联交易的交易内容、交易金额、交易背景以及相关交易与江河纸业主营业务之间的关系；请结合江河纸业与实际控制人及其亲属控制企业之间的关联交易产生的收入、利润、成本费用占发行人相应指标的比例披露关联交易是否影响江河纸业的经营独立性、是否构成对控股股东的依赖，是否存在通过关联交易调节发江河纸业收入利润或成本费用、对江河纸业利益输送的情形；
（3）结合可比市场公允价格、第三方市场价格、关联方与其他交易方的价格等，说明并摘要披露关联交易的公允性，是否存在对江河纸业或关联方的利益输送；
（4）江河纸业的公司章程对关联交易决策程序的规定，已发生关联交易的决策过程是否与章程相符，关联股东或董事在审议相关交易时是否回避，以及独立董事和监事会成员是否发表不同意见；
（5）报告期内是否存在关联方资金拆借，是否违反《贷款通则》等法律法规和规范性文件的规定。
可见，发审会议上，监管关注江河纸业向关联方销售及采购的合理性、相关毛利率与非关联方相比存在较大差异、通过关联方虚构业务调节收入等情形。
据《企业会计准则第36号——关联方披露》第十条，企业与关联方发生关联方交易的，应当在附注中披露该关联方关系的性质、交易类型及交易要素。交易要素至少应当包括：（一）交易的金额。（二）未结算项目的金额、条款和条件，以及有关提供或取得担保的信息。（三）未结算应收项目的坏账准备金额。（四）定价政策。
据《首次公开发行股票并上市管理办法（2022年修订）》第二十五条，发行人应完整披露关联方关系并按重要性原则恰当披露关联交易。关联交易价格公允，不存在通过关联交易操纵利润的情形。
据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》第五十一条之（五），业务独立方面。发行人的业务独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争或者显失公平的关联交易。
据《上市公司信息披露管理办法（2021年修订）》第四十一条，上市公司董事、监事、高级管理人员、持股百分之五以上的股东及其一致行动人、实际控制人应当及时向上市公司董事会报送上市公司关联人名单及关联关系的说明。上市公司应当履行关联交易的审议程序，并严格执行关联交易回避表决制度。交易各方不得通过隐瞒关联关系或者采取其他手段，规避上市公司的关联交易审议程序和信息披露义务。
简而言之，由上述法律法规可知，拟上市企业应当完整披露其关联关系和关联交易，且需要严格执行关联交易回避表决制度，以确保关联交易的公允性、合理性和必要性。报告期内，江河纸业存在的关联交易的公允性、合理性及必要性，是否能够经得住考验？在关联交易的影响下，江河纸业的经营独立性又能否经得起推敲？
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二、历史沿革存股权代持及出资瑕疵，监管要求拟上市企业股权清晰
除关联交易问题外，在反馈意见中，江河纸业还被要求补充披露：（1）历次增资、股权转让的原因、背景，参与各方是否履行了必要的内外部决策、审批程序，历次股权转让或增资价格的定价依据及公允性，作价存在差异的原因，是否存在利益输送，是否存在纠纷或潜在纠纷，是否存在委托持股、信托持股或其他利益安排，受让方的认购资金来源；历史上的国有资本入股、退出过程程序是否合规、定价是否公允，是否存在造成国有资产、集体资产流失的情况，是否存在纠纷或潜在纠纷；
（2）历次股权转让或增资是否真实，历次增资是否进行验资，是否存在出资不实、抽逃出资、出资方式存在瑕疵等出资瑕疵情形；
（3）江河纸业与外部股东是否存在对赌协议，是否符合《首发业务若干问题解答》之问题5的要求；
（4）江河纸业股东人数是否存在超过200人的情况及判断依据；
（5）江河纸业存在申报前一年引入新股东的情况，请按照《首发业务若干问题解答》之问题4的要求进行披露、核查。
对此，江河纸业在最新版招股书（签署日为2022年3月2日）中，披露了2003年至2020年的多次转让及增资情况。值得注意的是，在江河纸业整体变更设立股份公司前，曾发生过一次对外转让国有股权，且未履行国有资产评估及备案程序。截至招股书签署日，江河纸业已对该等瑕疵采取措施进行规范。
除此之外，江河纸业还于招股书中披露了其股权代持及出资瑕疵的情况。
股权代持方面，江河纸业的前身设立时，李荫培对武陟有限的出资实际来源于林彦辉，林彦辉出于其经营造纸化工原料企业过程中客户关系维护的考虑，认为不宜直接持有前身股权，因此由其岳父李荫培代为持有江河纸业前身18.75%股权。直到2010年11月，前述代持关系完全解除。
而出资瑕疵方面，据招股书，2004年12月，昆山市中联第一造纸机械厂（以下简称“昆山中联”）入股河南省江河纸业有限责任公司（江河纸业的前身，以下简称“江河有限”）时，应出资的385万元未完成实际出资。
2005年12月，昆山中联退出江河有限时，股权受让方未向昆山中联支付股权转让价款，昆山中联对江河有限的实际出资义务转由股权受让方承担，合计出资义务385万元，定价1元/注册资本。
2020年8月18日，昆山中联对其未实际出资情况进行了确认，同时确认其对江河纸业的实际出资义务转由股权受让方承担，其与江河纸业以及江河纸业其他股东之间不存在任何股权纠纷、债权债务纠纷或其他纠纷。
2020年12月，江河纸业已从股权受让方的分红款项中扣减385万元用于补足出资。
不难看出，江河纸业历史沿革中存在的出资瑕疵及股权代持情形，遭监管关注其股权清晰及稳定的问题。
关于股权代持，据《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条，发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。
从上述法规看出，若要上市，拟上市企业股权必须清晰，且股份不存在重大权属纠纷，另外，还需遵守如实披露等义务，披露的信息必须真实、准确、完整。
且据《公司法》第二十八条，股东应当按期足额缴纳公司章程中规定的各自所认缴的出资额。股东以货币出资的，应当将货币出资足额存入有限责任公司在银行开设的账户；以非货币财产出资的，应当依法办理其财产权的转移手续。股东不按照前款规定缴纳出资的，除应当向公司足额缴纳外，还应当向已按期足额缴纳出资的股东承担违约责任。
《首发业务若干问题解答（一）》问题五显示，“部分投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，发行人及中介机构应当如何把握？”
答：投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。
上述情形看出，股权转让价格的公允性及其他相关问题一直是监管关注的重点、审核的重点，也是拟上市企业需要迈过的“门槛”。另外，江河纸业此次上市也被问及历次增资及股转的背景，参与方的背景，且增资及股转是否价格公允，出资瑕疵等问题。而江河纸业也在招股书上披露其历史沿革存在的出资瑕疵及股转程序瑕疵情形，令人唏嘘。而股权是否清晰，是否成为江河纸业上市路上的“拦路虎”？
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三、无真实交易背景的票据贴现融资额超10亿元，多项财务内控不规范行为遭重点问询
问题尚未结束。
据反馈意见，江河纸业2018-2020年年度申请开具无真实交易背景的票据贴现融资金额为11.35亿元、10.64亿元和7.32亿元，扣除缴纳保证金后实际融资金额分别为3.68亿元、3.49亿元和2.05亿元。
除此之外，在报告期内，江河纸业还存在将向客户收取的银行承兑汇票向非银行机构或个人贴现并取得资金的情形，2018-2020年年度发生额分别为7.71亿元、3.71亿元和0.92亿元。
即江河纸业在报告期内存在转贷、无真实交易背景的票据融资、资金拆借、员工代收款、使用个人卡、现金交易等情形。
因此，证监会要求江河纸业：（1）逐项说明上述事项存在的原因、必要性及商业合理性；发行人及其实际控制人、董监高或其他关联方与相关方是否存在关联关系或其他利益安排；（2）说明是否符合行业特征，是否符合相关规则要求，是否制定针对性的内部控制制度并执行有效，相关财务不规范情形是否整改。
除此之外，在发审会上，江河纸业也被要求说明：(1)报告期内财务管理中走账、转贷、非真实交易票据融资、利用个人账户收付款等行为，是否对江河纸业经营情况、财务状况构成重大不利影响；(2)在少林客车担保借款尚未到还款期的情况下，计提大额预计负债的依据是否充分,是否存在调节报告期利润的情形，2022年5月相关债权被荥阳市城投资产管理有限公司收购的商业合理性；(3)广源纸业股权代持是否对江河纸业及相关方前期涉及的刑事案件存在重大影响；(4)相关内控制度是否健全且有效运行。
而据《票据法》第十条，票据的签发、取得和转让，应当遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系；票据的取得，必须给付对价，即应当给付票据双方当事人认可的相对应的代价。
除此之外，据《首次公开发行股票并上市管理办法》第十七条，发行人的内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果。第二十四条，发行人编制财务报表应以实际发生的交易或者事项为依据；在进行会计确认、计量和报告时应当保持应有的谨慎；对相同或者相似的经济业务，应选用一致的会计政策，不得随意变更。
总而言之，《票据法》已对票据的真实性作出要求和限制，且《首次公开发行股票并上市管理办法》等则对发行人内部控制的健全及有效性提出了要求。是否已经建立、健全并有效执行内部控制制度已经成为发行上市审核中的一项重要审查指标，财务内控仍然是关于内控制度审查的重中之重。此次上市，江河纸业因存在转贷、无真实交易背景的票据融资等不规范行为，而面临两次关于内控是否有效实施的拷问。
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四、一名保代或尚无首发上市项目经验，经办律师“老带新”
值得注意的是，江河纸业首发上市聘请的中介机构，包括保荐机构中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）、北京市嘉源律师事务所（以下简称“嘉源律所”）、信永中和会计师事务所（以下简称“信永中和”）。
此次首发上市，江河纸业聘请的保荐代表人为张国勋、庄子听。
据公开信息，张国勋，学士学历，2008年开始从事投资银行业务，现任中信证券投资银行管理委员会高级副总裁，保荐代表人；曾主持或参与万润科技2015年非公开发行项目、华仁药业2018年配股项目、万孚生物2018年非公开发行项目、博济医药2020年非公开发行项目、赛福天2020年非公开发行项目等。
庄子听，硕士研究生学历，2012年5月8日至2017年8月8日于民生证券股份有限公司从事一般证券业务；2017年9月11日起于中信证券任一般证券业务，2019年8月22日起任保荐代表人。证券业协会显示，庄子听曾参与内蒙古伊利实业集团股份有限公司、深圳市安奈儿股份有限公司的主板上市保荐项目。
律所方面，负责江河纸业首发上市项目的经办律师分别为黄娜、丁翔飞。
黄娜，毕业于中国政法大学和香港中文大学，先后获得法学学士和法学硕士学位，于2010年加入嘉源律所，曾参与过中国交通建设股份有限公司换股吸收合并路桥集团国际建设股份有限公司、西安航空动力股份有限公司重大资产重组、南通科技投资集团股份有限公司重大资产重组等项目。
丁翔飞，嘉源律所律师，曾参与航天工业发展股份有限公司购买资产并募集配套资金、中国船舶重工集团海洋防务与信息对抗股份有限公司(中国海防）发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易、航天彩虹无人机股份有限公司非公开发行A股股票以及春秋航空非公开发行股票等项目。
值得注意的是，嘉源律所官网显示黄娜曾参与的项目多数为吸收合并和资产重组；而丁翔飞更是未出现于网站“专业人员”名单中，且嘉源律所官微显示，丁翔飞参与的项目或并未包含首次公开发行并上市项目。
审计机构方面，江河纸业此次上市的签字注册会计师为高强、赵利红。
高强，1998年获得中国注册会计师资质，2011年开始从事上市公司审计，2017年开始在信永中和执业，近三年签署和复核的上市公司1家。
赵利红，2009年开始从事注册会计师业务，2010年开始从事上市公司审计工作，2017年4月年获得中国注册会计师资质，2017年开始在信永中和执业。
在严监管下，主板上市条件和审核依旧严格。对于存在多项关联交易的企业而言，其在上市过程中，不合规的关联交易行为或将会成为上市的“绊脚石”。除此之外，拟上市企业的股权是否清晰、财务内控不规范等行为，也是监管关注的焦点。
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